從酗酒者手中拿走酒杯，可能是最不受歡迎的事情。喝多的人從來不會(huì)承認(rèn)自己已經(jīng)醉了。
資本市場上，泡沫已經(jīng)泛濫，投資者仍熱情高漲。關(guān)于股市泡沫的一個(gè)高論是：股市如同啤酒，沒有泡沫就不像啤酒了。
泡沫帶動(dòng)新行業(yè)
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，很多次泡沫最終都留下了寶貴的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，帶動(dòng)了新行業(yè)的迅猛發(fā)展。南北戰(zhàn)爭后，美國掀起了建設(shè)鐵路的熱潮。19世紀(jì)80年代，美國總共建造了7萬多英里鐵路。一個(gè)接一個(gè)的鐵路公司感染了瘋狂的情緒，但由于負(fù)債太多、競相降價(jià)，這些公司紛紛遇到虧損的壓力。最終，約四分之一的鐵路公司宣告破產(chǎn)。然而，正是由于鐵路泡沫，給美國留下了從大西洋延伸到太平洋的鐵路體系，統(tǒng)一的國內(nèi)市場出現(xiàn)了，運(yùn)輸價(jià)格大幅度下降。
20世紀(jì)末，網(wǎng)景的上市帶來了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。網(wǎng)景給投資者展示了一個(gè)美好的前景：凡在現(xiàn)實(shí)世界中能夠找到的需求，在網(wǎng)絡(luò)上都可以復(fù)制。比如網(wǎng)上商店、網(wǎng)上書店，甚至網(wǎng)上交友。與此同時(shí)，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在90年代后期不斷降低利率，市場上的資金充足，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)模不斷膨脹。這些資本開始涌入硅谷。
1998年底至2000年初，互聯(lián)網(wǎng)公司的股票平均上漲高于5倍。但1999年，很多網(wǎng)絡(luò)公司的業(yè)績不理想。市場上的懷疑和恐慌情緒逐漸醞釀。2000年3月，網(wǎng)絡(luò)泡沫終于破滅。納斯達(dá)克指數(shù)從5049點(diǎn)一路跌落到1139點(diǎn)。網(wǎng)絡(luò)股的繁榮導(dǎo)致光纖電纜公司的過度投資，在五六年的時(shí)間里，一共有約1萬億美元的投資用于鋪設(shè)各種光纜。
當(dāng)盲目投資的通訊公司破產(chǎn)后，銀行通常會(huì)接管它們，把原來1美元鋪設(shè)的光纜以10美分的價(jià)格出售給新公司。光纖“高速公路”創(chuàng)造了一個(gè)更加完整的全球商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，新一代的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)蓬勃興起，同時(shí)，服務(wù)型和知識(shí)型工作也可以很方便地轉(zhuǎn)移到低成本國家，從而出現(xiàn)了蔚為浪潮的“離岸生產(chǎn)”和“外包”趨勢。
中國的股市泡沫
泡沫不一定總會(huì)帶來新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
中國的股票市場上，泡沫崩潰后，我們只看到居民財(cái)富灰飛煙滅，企業(yè)虧損水落石出，銀行不良資產(chǎn)急劇增長。為什么泡沫四散后，我們找不到啤酒呢？
美國的股市泡沫之所以會(huì)帶動(dòng)大規(guī)模的創(chuàng)新，是因?yàn)槊看闻菽某霈F(xiàn)，都讓人有無限遐想空間的巨大投資機(jī)會(huì)。股市泡沫使新技術(shù)倍受追捧，可以大舉籌資，突破資金的瓶頸。泡沫崩潰后，資本市場重新洗牌，盲目跟風(fēng)的投資者血本無歸，但新的基礎(chǔ)設(shè)施卻留了下來。
中國的牛市，卻從來不是由于地平線上出現(xiàn)了新技術(shù)的曙光。2005年股市開始上漲，因?yàn)楫?dāng)時(shí)股價(jià)被嚴(yán)重低估，價(jià)值重估帶動(dòng)了股市回暖。2006至2007年，股市的上漲是由于市場上流動(dòng)性過剩。中國缺乏完善的社會(huì)保障體系、公共衛(wèi)生和公共教育體系，居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄居高不下，這部分儲(chǔ)蓄過去大多存在銀行存款賬戶上。2007年后，通貨膨脹黑云壓城。盡管央行為了遏制通脹頻頻提高利率，但存款利率的提高始終跑不過通脹。為了不讓積蓄貶值，越來越多的錢流入股市和樓市。流動(dòng)性已經(jīng)過剩，但落后的金融體系能夠?yàn)榫用裉峁┑耐顿Y機(jī)會(huì)卻奇缺，山洪滾滾而來，河道卻狹窄淺薄，自然泛濫成災(zāi)。
在中國的股票市場上，國有股始終占主導(dǎo)地位。有企業(yè)已經(jīng)退居三分之一，但在股票市場上，其比例卻高達(dá)80%。這反映政府在發(fā)展股票市場時(shí)，原本考慮的并不是通過股票市場更好地配置資源，而是希望能夠?yàn)閲衅髽I(yè)融資開辟“第二戰(zhàn)場”。由于股權(quán)融資的代價(jià)低廉，得到資金的企業(yè)也不懂得珍惜。大量的資金投入“無底洞”般的“技術(shù)改造”，或是朝秦暮楚的“兼并重組”，甚至再度流入股票市場進(jìn)行投機(jī)。
股權(quán)分置改革雖然已基本完成，但隨著國有銀行和幾家大型國企的上市，國有股份占絕對比重的情況進(jìn)一步得到強(qiáng)化。固然，其中也有成功的范例，但大部分國企的輝煌來自于其制度性的壟斷權(quán)力。它們的業(yè)績越好，證明其壟斷權(quán)力越大。國企對待投資者和消費(fèi)者是傲慢而怠慢的。
中國經(jīng)濟(jì)中最成熟、最先進(jìn)的外企，我們無法投資；中國經(jīng)濟(jì)中最有活力、成長性最好的私企，我們很難投資。只要國有股份占絕對地位的現(xiàn)象不改變，投資者就有充足的理由質(zhì)疑資本市場的效率，質(zhì)疑中國股市的投資價(jià)值。
產(chǎn)業(yè)和金融結(jié)構(gòu)脫軌
制造業(yè)競爭力強(qiáng)，而服務(wù)業(yè)落后的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，也會(huì)帶來金融市場的扭曲。企業(yè)特征不同，必然要求不同的金融機(jī)構(gòu)與之配合。傳統(tǒng)的企業(yè)大多集中在制造業(yè)，產(chǎn)出的多為市場廣泛接受的成熟產(chǎn)品，工藝精湛可靠，生產(chǎn)過程相對固定，風(fēng)險(xiǎn)可控，回報(bào)穩(wěn)定。新興企業(yè)則多為高科技企業(yè)或服務(wù)企業(yè)，這些企業(yè)以投入新要素、開發(fā)新產(chǎn)品、創(chuàng)造新市場為主，成敗的不確定性較大。
比較而言，傳統(tǒng)企業(yè)生產(chǎn)各階段的風(fēng)險(xiǎn)比較容易辨識(shí)，因此更適宜于通過銀行體系融資。以技術(shù)創(chuàng)新為利潤源泉的新興企業(yè)，需要通過證券市場融資。如果由少數(shù)固定的銀行機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)新性項(xiàng)目，常常會(huì)產(chǎn)生妨礙創(chuàng)新的效果。雖然創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性較大，但一旦成功，將會(huì)帶來巨額回報(bào)，總體來看，創(chuàng)新收益足以回饋金融市場。
遺憾的是，在中國的股票市場上，傳統(tǒng)企業(yè)居多，新興企業(yè)寥寥。在這樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上發(fā)展資本市場，無法引導(dǎo)資本去支持大規(guī)模的創(chuàng)新。相反，整個(gè)資本市場上將死氣沉沉，沒有激情和夢想。那些空洞而幼稚的“題材”、“概念”，是中國股市缺乏想像力和智慧的最好佐證。當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)脫軌時(shí)，經(jīng)濟(jì)的列車就會(huì)發(fā)生事故。
20世紀(jì)80年代后期，日本出現(xiàn)的股票市場和房地產(chǎn)市場泡沫，是由于日本的金融改革過于激進(jìn)，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整始終沒有進(jìn)展。和今天的中國一樣，日本的制造業(yè)企業(yè)敢于在全球市場上競爭，但國內(nèi)的服務(wù)業(yè)卻一直受到政府的保護(hù)，效率低下、發(fā)展滯后。所以，當(dāng)日本一下子放松了金融管制，大量的過剩資金紛紛流入股票市場和房地產(chǎn)市場，最終釀成了股票市場和房地產(chǎn)泡沫。
不是所有的泡沫下面都有啤酒。請先把啤酒斟上，再來討論泡沫。
（作者系中國社科院國際金融研究中心副主任 《投資者報(bào)》獨(dú)家專稿，作者保留版權(quán)）
