開放式基金在2007年出現(xiàn)火箭式上漲，多只封閉式基金也爭先恐后地實行了“封轉開”，一輪大牛市也讓激進的基金經理們賺得盆滿缽滿。

然而，A股市場自2007年10月中旬開始了一輪慢慢熊途，開放式基金的慘烈下跌讓基金投資者飽嘗“股市有風險”的教訓，而封閉式基金經歷了此次熊市的洗禮，已經成為市場上良好的抗跌品種。

封閉式基金更抗跌

2007年10月15日滬深兩市大盤見頂，以封閉式基金公布凈值的10月12日為基點，到2008年6月6日，上證指數(shù)下跌43.6%，滬深300指數(shù)下跌39.19%, 同期滬深兩市封閉式基金指數(shù)下跌11.1%，跑贏上證指數(shù)32.5個百分點（圖1）。30只還在交易的封閉式基金中，有8只逆市上漲。

2008年1月中旬A股市場達到反彈高點時，開放式、封閉式基金凈值陸續(xù)見頂后開始走下坡路。考察封閉式基金公布的單位凈值的2008年1月11日到6月6日這段時間的表現(xiàn)，上證綜指下跌39.44%，滬深300指數(shù)下跌39.13%，同期，滬深兩市封閉式基金指數(shù)下跌幅度分別為25.57%和25.73%，封閉式基金領先于上證綜指近14個百分點。

隨著封閉式的基金興業(yè)轉為開放式的華夏平穩(wěn)增長，基金的封轉開拉開大幕，這些基金陸續(xù)轉成開放式基金后，走勢就完全是開放式基金的特點。從2007年10月12日至2008年6月6日，此類基金單位凈值下跌29.65%，和開放式基金接近，高于同期封閉式基金跌幅。

從單位凈值看，兩市開放式基金累計單位凈值下跌26.85%，其中，股票型開放式基金累計下跌29.25%，而同期封閉式基金下跌幅度僅為18.92%（表1）。

從交易價格看，由于開放式基金的交易價格即為單位凈值，上述期間內開放式基金單位凈值下跌幅度為40%，因此，封閉式基金比開放式基金少跌近29個百分點。封閉式基金指數(shù)走勢明顯強于上證綜指，也比開放式基金更為抗跌。

同系基金表現(xiàn)相近

一個有意思的現(xiàn)象是，同系的封閉式基金大多表現(xiàn)相近。

2007年10月12日至2008年6月6日，有8只基金價格上漲。它們分別是富國基金公司管理的基金漢鼎、基金漢盛，易方達管理的基金科匯、基金科翔，還有嘉實、華夏、長城、融通旗下基金各1只。

按照單位凈值增長率統(tǒng)計，“漢”字基金表現(xiàn)最優(yōu)，基金漢鼎、基金漢盛、基金漢興位列漲幅第1、2、4名，都是富國基金公司管理的基金。

而國泰基金公司管理的“金”字輩基金表現(xiàn)較差，基金金鑫、基金金泰、基金金盛都在倒數(shù)位置。

瘋狂擴容致開基績效下降

對基金投資者來說，開放式基金的最大優(yōu)勢就是能夠按凈值贖回。但對基金管理人來說，管理份額的每日變動會干擾他們的投資計劃。2007年股市火爆，開放式基金明顯的賺錢效應，促進了投資者的踴躍申購，進而形成開放式基金被動擴容，這種擴容也符合基金管理人根據(jù)管理基金份額提取管理費的利益沖動。

2007年6月底所有股票型開放式基金份額是6130億份，9月底達到了9932億份，2007年底增加到1.31萬億份，半年時間增加了113.7%。為了保持股票投資倉位，當時涌進的資金只好從市場買入股票，如今看來，被動買入恰好是買在山頂上或是接近山頂?shù)纳郊股稀Ｖ螅珹股便迎來了下跌熊途。

行情下跌時，開放式基金為了應對贖回，即使處于虧損狀態(tài)也得將股票賣出，于是引發(fā)了越跌越賣、越賣越虧的惡性循環(huán)。自2007年10月下跌以來，經常有一個暴跌日后，時隔兩三個交易日再度迎來暴跌，重要原因之一就是開放式基金為了應對贖回，再度大幅拋售股票所致。封閉式基金由于份額封閉，對于基金經理來說，行情上漲下跌時均不會有外力的干擾，資金投資計劃可以相對穩(wěn)定。

瘋狂的擴容加重了開放式基金管理人的負荷，加上基金管理人的能力有限，因此，開放式基金績效下降也在情理之中。2007年，各開放式基金不顧管理能力，通過各種途徑實施擴容，基金年報顯示，越是大的基金，績效越是一般。

而封閉式基金不存在贖回壓力，因此，封閉式基金的表現(xiàn)也基本與份額不存在明顯關系。在漲幅領先的封閉式基金中，份額為5億份的基金漢鼎上漲10.96%，30億份的基金豐和上漲幅度達到了12.64%。

據(jù)統(tǒng)計，2007年底，所有封閉式基金平均股票倉位分別為75.30%，較上一季度末僅下降3個百分點。因此，多數(shù)封閉式基金沒有在行情下跌前大幅減倉。

但是，到2008年第一季度末，封閉式基金股票持倉比例僅為58.58%，較2007年末大幅降低16.72個百分點，減倉幅度遠高于開放式基金。同期，開放式基金的股票持倉比例由75.31%下降至70.4%，倉位降低4.91個百分點。

不過，封閉式基金同期的凈值表現(xiàn)卻優(yōu)于開放式基金，2008年第一季度，封閉式基金復權后單位凈值下跌19.22%，低于開放式基金22.38%的下跌幅度。

因此，市場下跌過程中，封閉式基金的減倉更具策略性，而開放式基金在贖回的重壓之下存在跟風殺跌行為。

折價率彰顯封基優(yōu)勢

折價率的降低是封閉式基金抗跌的另外一個表現(xiàn)。

從累計單位凈值增長率看，封閉式基金高出開放式基金約8個百分點，2007年10月12日，32只封閉式基金折價率全部在15%以上，有22只封閉式基金的折價率在30%以上，折價率最高的基金漢興高達37.29%，32只封閉式基金算術平均折價率30.37%。

而在2008年6月6日，所有封閉式基金平均折價率為22%，折價率在30%以上的封閉式基金只有基金景福、基金漢興兩只，其中，有3只在5%以下，算術平均折價率22%，折價率降低了8個百分點，相當于封閉式基金價格漲了8%，加上封閉式基金單位凈值的抗跌表現(xiàn)，熊市之中，封閉式基金的優(yōu)勢開始表現(xiàn)出來。

新封基遭遇滑鐵盧

封閉式基金轉換成開放式，一個根本的目的是消滅折價交易。

2007年發(fā)行的3只創(chuàng)新型封閉式基金均作了大膽的嘗試，工銀瑞信紅利募集期滿1年后可以申購贖回，類似于開放式基金，另外兩只，瑞福進取、大成優(yōu)選的凈值表現(xiàn)落后于所有老的封閉式基金。

國投瑞銀瑞福分級股票型封閉式基金是將一只發(fā)行募集后的基金分拆成瑞福優(yōu)先和瑞福進取兩只，根據(jù)收益分配不同，瑞福優(yōu)先呈現(xiàn)出低收益低風險的特征；瑞福進取的預期收益與風險都有一定程度的放大，從而將表現(xiàn)出高收益與高風險的特征。

實際情況也是如此，下跌行情瑞福進取領跌，上漲行情中領漲，從2007年10月12日至2008年6月6日，瑞福進取單位凈值下跌54.39%，接近于腰斬，但在4月22日反彈行情中，短短8天，價格上漲80%，6月6日價格0.901元，凈值僅有0.631元，出現(xiàn)了42.79%的溢價交易。

大成優(yōu)選基金設計了救生艇條款 ，即當“基金合同生效滿1年后，若基金折價率連續(xù)50個交易日超過20%，則可通過召開開放式基金份額持有人大會討論是否轉換運作方式，可轉型為上市開放式基金（LOF），接受投資者贖回申請”。從2007年10月12日至2008年6月6日，該基金凈值下跌37.22%，價格下跌37.39%，6月6日折價率13%，大成優(yōu)選將在9月7日上市滿1年，13%的折價率可能會逐漸縮小，甚至可能產生類似瑞福進取的溢價交易。

環(huán)顧全球市場，美國開放式基金在1990年9月的時候共有3000家，資產總值1萬億美元；而封閉式基金僅有250家，資產總值600億美元。到1996年，美國開放式基金的資產為35392億美元，封閉式基金資產僅為1285億美元，雖然兩者之比達到27.54∶1，但仍有封閉式基金存在。

日本1990年以前封閉式基金占絕大多數(shù)，開放式基金處于從屬地位，但此后情況發(fā)生了根本性變化，開放式基金資產總額達到封閉式基金的兩倍左右。雖然開放式基金大踏步發(fā)展，但封閉式基金也有自己存在的土壤。

2007年，A股市場經歷了火熱的封轉開之后，轉型的開放式基金除了份額增加外，并沒有給投資者帶來任何驚喜，今年新批的基金也多數(shù)是開放式基金。反倒是經歷了一輪狂跌之后，老的封閉式基金顯示出自己獨特的抗跌優(yōu)勢。