2007年的牛市，極大刺激了投資者熱情，同時也激發(fā)了我國公司IPO（首次公開發(fā)行股票）融資的沖動。據(jù)統(tǒng)計，2007年至今，A股市場共有179家公司發(fā)行新股，合計募集資金總額為5255.44億元。其中，在2007年IPO的有121家公司，融資額4382.07億元。2008年以來，A股市場進入一輪跌幅超過50%的熊市，盡管市場低迷，仍有58家公司發(fā)行新股上市，總?cè)谫Y額為873.37億元，較2007年上半年的1206.26億元下降27.6%。

自從2006年6月19日中工國際（002051）上市至2007年底的一年半時間里，A股市場對新股的熱情持續(xù)高漲。打新股、買新股，如同中獎一般，給投資者帶來的利潤足以讓他們激動。但是，理性的價值中樞必將決定股票的價格，高估的發(fā)行市盈率以及新股上市日近似癲狂的追捧引發(fā)的新股泡沫終將破滅。

新股接力棒

就不少投資者而言，申購新股的主要意圖就是上市首日獲利出逃。

2007年以來，新股上市日的平均換手率達到69.55%，這表明多數(shù)參與申購的投資者，尤其是機構(gòu)對新股的成長性并不看好，申購只是為了獲得上市首日的暴利機會。

由于具備雄厚的資金實力，相比于散戶投資者，機構(gòu)投資者的網(wǎng)上申購有著更多數(shù)量的新股中簽。而這些機構(gòu)能夠得以在上市日高價出逃的原因在于散戶投資者對新股近似瘋狂的追捧，而不管其價格是否嚴重偏離價值。

對散戶投資者來說，新股申購中簽率很低，中簽數(shù)量也較少。新股上市日不設漲幅上限的獲利機會，讓不少場外散戶投資者躍躍欲試，在非理性的追捧下，一只只新股出現(xiàn)幾倍甚至幾十倍的增長，但這些暴漲的新股，往往在上市不久之后便開始急轉(zhuǎn)直下，跌破發(fā)行價也屢見不鮮。

對于散戶投資者來說，對新股的投資需冷靜地對公司的價值和成長性做出獨立判斷，避免落入機構(gòu)投資者上市初期高價出貨的圈套，減少虧損。只有這樣，才能從源頭上遏制對新股的非理性狂熱。

縱觀新股上市的歷程，機構(gòu)投資者和散戶投資者在其中充當?shù)慕巧梢愿爬椋簷C構(gòu)憑借資金優(yōu)勢，在一級市場成功申購大量新股。上市當日，大部分機構(gòu)利用散戶對新股的狂熱高價拋售中簽新股，追捧新股心切的散戶投資者高位接盤。而散戶面臨的，往往隨著股價持續(xù)下跌甚至跌破發(fā)行價。以中石油為例，發(fā)行價16.7元，在所謂“亞洲最賺錢公司”的瘋狂追捧中，上市首日開盤價達48.6元，但上市首日高開之后，便一路下滑，一度跌至14.4元。

3類新股投資者的命運

我們把新股投資者分為以下3類：上市后立即拋售新股的中簽者、長線投資的新股中簽者以及申購未成功在上市當日追進者。在目前的A股市場，3類新股投資者的投資收益存在著天壤之別。

上市后立即拋售中簽新股

2007年至今，新股上市當日的平均換手率接近70%，由此看來，新股上市后立即拋售的投資者占據(jù)了新股申購者的較大一部分，其目的并非長期持有該公司股權(quán)，而是謀求在上市當日，借助投資者追捧新股的高漲熱情，伺機拋售手中的股票，獲取上市當日無漲幅限制的市場價與發(fā)行價之間的誘人收益。

數(shù)據(jù)顯示，此類投資者往往能獲得不菲的收益。2007年以來，上市新股首日開盤價較發(fā)行價的平均漲幅為164%，上市首日最高價與發(fā)行價相比的平均漲幅則達到了197%。

這些公司中，上市當日開盤價較發(fā)行價漲幅最大的是中核鈦白（002145），發(fā)行價5.58元，上市當日開盤價32.3元，上漲478.85%；上市首日最高價較發(fā)行價漲幅最大的是拓邦電子（002139），最高漲幅達到577.48%。

申購中簽并長期持有

如果此類投資者不是因為被套牢而選擇長期持有，可以認為他們具備一定的價值投資理念，并且，對新股的價值有一定的獨立判斷。

不過，從新股上市首日接近70%的平均換手率以及新股上市后一周內(nèi)超過100%的換手率來看，這部分投資者在新股中簽的投資者中占比極小。

投資新股的風險在于，新上市公司的盈利能力和成長性具有很大的不確定性。基于較少年限的業(yè)績數(shù)據(jù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)很難對一家公司做出評價，因此，選擇新股作為價值投資的對象具有較高風險。

即便該部分投資者已經(jīng)對新股的價值作出充分評估，并在一級市場得以成功申購，在我國市場，由于新股較高的發(fā)行市盈率，發(fā)行價在很大程度上偏離估值，打算長期持股的新股中簽者，一般也很難獲得預期收益，甚至有可能出現(xiàn)損失。

2007年至今在發(fā)行新股的179家公司中，已經(jīng)有67家公司跌破發(fā)行價且目前仍位于發(fā)行價之下。其中，中國太保上市后的最低價與發(fā)行價相比，曾出現(xiàn)42.33%的跌幅。

上市首日高價追進

此類投資者往往是新股申購未能中簽或中簽數(shù)量很少，但對新股熱情不減，而在上市首日，從急于拋售中簽新股的一級市場投資者手中高位接盤者。大多數(shù)此類投資者買入新股的理由只是出于對新股的狂熱，而非建立在對新股內(nèi)在投資價值理性分析的基礎上。

非理性的追逐新股，接下來面對的便是股價的持續(xù)下跌，熊市中尤其如此。漢鐘精機（002158）上市首日開盤價為44元，至今跌幅達75.19%；萊茵生物（002166）上市首日最高價為46.19元，至今跌幅為74.35%。

在179家新上市公司中，僅有步步高（002251）、中國平安（601318）、沃華醫(yī)藥（002107）等12家公司的現(xiàn)價高于上市首日開盤價，占全部新股數(shù)量的比例只有6.7%。截至2008年7月2日，所有新股按首日開盤價計算的平均跌幅達35%，按首日最高價計算的平均跌幅則達到41%。

高市盈率的定價機制

為何多數(shù)新股難逃持續(xù)下跌的命運？問題的關鍵集中在新股的定價機制上。

目前，IPO的發(fā)行價的確定是按照發(fā)行價格=發(fā)行市盈率×發(fā)行前一年每股收益來進行，公司前一年的業(yè)績成為決定發(fā)行價的重要因素，此種定價機制下的發(fā)行市盈率反映的只是企業(yè)短期的經(jīng)營狀況。公司要想實現(xiàn)較高的發(fā)行價，只需在IPO前一年取得好的業(yè)績，即可實現(xiàn)，在這一目的驅(qū)使下，IPO公司就完全有可能通過各種手段調(diào)高上年業(yè)績。

于是，在公司融資的利益驅(qū)動下，發(fā)行市盈率呈現(xiàn)出逐漸走高的態(tài)勢，既是在2008年的熊市中也未能有所下降。

目前，世界股票市場平均市盈率不足20倍，新興市場市盈率稍高，平均30倍左右，其中，印度的平均市盈率位于20-25倍之間，俄羅斯為20倍左右，巴西為15倍，新加坡則為12.95倍。成熟市場平均市盈率多在20倍以下，其中美國為17.43倍，日本為16.86倍。目前從A股市場來看，拋開非流通股等因素，市場的平均動態(tài)市盈率已降至25倍左右，與成熟市場相比，A股二級市場的市盈率依然略顯偏高。

相對于A股市場已經(jīng)偏高的動態(tài)市盈率，IPO公司的平均發(fā)行市盈率卻還要高出不少。在2007年至2008年上半年IPO的179家公司中，平均發(fā)行市盈率29.09倍，其中，2007年的平均發(fā)行市盈率為28.66倍，2008年上半年的平均發(fā)行市盈率為29.29倍。發(fā)行市盈率在20倍以下的僅有8家。中信銀行、中國平安、中國遠洋等大盤股的發(fā)行市盈率均高于50倍，其中，中國遠洋的發(fā)行市盈率高達98.67倍。

發(fā)行市盈率需回歸理性

偏高的發(fā)行市盈率，與偏高的發(fā)行價一起，影響著IPO股價的穩(wěn)定乃至整個資本市場的穩(wěn)定，也較易導致企業(yè)融資規(guī)模超過實際投資所需要的數(shù)量，造成資金閑置。

造成發(fā)行市盈率持續(xù)偏高的原因在于，二級市場對新股的狂熱追捧向一級市場傳導，對公司來說，高發(fā)行市盈率意味著可募集更多的資金，它們固然樂此不疲。

在美國，2007年NASDAQ、紐約證交所、美國證交所三大股票市場共發(fā)行新股273只，發(fā)行數(shù)量超過中國A股市場。但美國股市的新股是安全的市場化發(fā)行，其發(fā)行價也是參照二級市場的同類股價來確定的。因此，美國新股的發(fā)行價一般都處于合理范圍內(nèi)。

美國10年大牛市從3000點開始起步時，道瓊斯指數(shù)的平均市盈率是14倍，目前道瓊斯指數(shù)在上漲266%后徘徊在11000點附近，平均市盈率僅為22倍，長期保持低市盈率是大牛市的基本支撐。雖然美國股市已經(jīng)漲了100年，但道瓊斯指數(shù)的市盈率仍然在20倍左右。上市新股發(fā)行市盈率一般低于或接近二級市場。

二級市場正常的市盈率，加上低于二級市場的新股發(fā)行市盈率，使得美國股市新股不僅在上市當日不會大幅溢價，更是從估值上保障了新股股價的持續(xù)穩(wěn)定上升。

與成熟市場相比，新股發(fā)行市盈率居高不下已經(jīng)成為我國證券市場泡沫的重要表現(xiàn)之一。

由于定價機制的不合理，股市泡沫已經(jīng)漫布一級市場和二級市場，通過在一級市場申購新股并在上市后大幅套利，便是利用了二級市場對新股的非理性追捧。

有人曾形象地描述這一現(xiàn)象：這邊二級市場在不停地“擠泡沫”，那邊一級市場又不斷地通過發(fā)行在注入泡沫，而最終收拾殘局、承擔虧損的，是那些高位接手的散戶投資者們。

如此慘痛的教訓，使得那些長期投資者們無法達到預期收益目標，無奈離場，使得二級市場的逐步萎縮，形成了一級市場過熱和二級市場過冷的鮮明反差。二級市場在新股收益降低甚至持續(xù)虧損，呼喚并將最終影響一級市場回歸理性。

總而言之，在2007年以來追捧新股的熱潮中，只有機構(gòu)投資者中簽后并在上市當日拋售能獲得較好的收益，市場對新股的吹捧，導致不合理的高發(fā)行市盈率，這是新股投資收益不佳的首要原因。高發(fā)行價最直接獲益者是上市公司，通過較高的發(fā)行價，上市公司可以實現(xiàn)更多的融資，這也是各公司不遺余力抬高發(fā)行價的動力所在。

所以，合理、完善的定價機制，抑制新股發(fā)行市盈率就成為眾望所歸。解決這一問題的根源一方面要靠監(jiān)管部門的控制，另一方面，最重要的是，投資者應當對新股的價值作出理性的判斷，避免盲目追捧并被急于拋售新股的機構(gòu)所利用，從而套牢虧損。

只有當發(fā)行市盈率回歸理性，投資者對新股的投資也回歸理性，新股才不會出現(xiàn)暴漲或暴跌的異常走勢，中簽再也不像是中獎一樣獲得暴利。