)前不久的一個晚上，接到一位朋友的電話。電話中他氣急敗壞地報怨了半個鐘頭，喋喋不休地一會兒抱怨中國的股市，一會兒抱怨監(jiān)管者，一會兒又抱怨美國的次貸危機(jī)……總之由于這一輪的暴跌導(dǎo)致他投資于股市的資產(chǎn)不斷縮水，近一個月已經(jīng)損失了“一輛寶馬”。同樣是他，在去年8~9月間還洋洋得意地告訴我，他在股市里的投資一個月就凈賺“一輛寶馬”。兩次電話雖然一憂一喜，但背后反映的是投資者的情緒，本質(zhì)是一樣的，即情緒失控。

A股在經(jīng)歷了連續(xù)9個月的下跌后，大部分的投資者情緒會相當(dāng)沮喪，甚至情緒失控。投資者在情緒失控的時候往往會做出沖動性的投資決策，而這些決策事后往往會被證明是“錯誤的，或愚蠢的”。所以投資者在管理投資風(fēng)險的時候，首先要學(xué)會管理自己的“情緒”。情緒失控，則可能導(dǎo)致風(fēng)險管理的失控。

在過去幾十年里，行為學(xué)被引入金融學(xué)形成了行為金融學(xué)（behavioral finance）。行為金融學(xué)不僅僅在學(xué)術(shù)上成為金融學(xué)的一個研究分支，更重要的是在實踐中被機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)用到投資策略的決策中。行為金融學(xué)的一個基本觀點是：投資市場的走勢和股票的價格往往由于人的非理性（或情緒化）決策而產(chǎn)生重大偏離。

這與過去的有效市場理論是有所不同的。有效市場的一個假定條件就是：市場的行為人是理性的。在有效市場里，只要信息是及時的、充分的、公開的，那股票的價格會第一時間反映其內(nèi)在價值。

但是，自2000年高科技股的繁榮泡沫破滅后，人們開始懷疑有效市場的理論。行為金融學(xué)的支持者發(fā)現(xiàn)，在某些時候人們往往無法有效傳遞或正確解讀信息。而當(dāng)市場的信息無法有效傳遞和解讀時，市場就會偏離正常軌道。通常在三種情況下會產(chǎn)生嚴(yán)重的市場偏離。

減少非理性投資行為

一般認(rèn)為：投資者作為個體，用自己的錢來投資，他的投資行為應(yīng)該是理性的，而不是即興的兒戲。但在實際中，我們看到的許多投資者則表現(xiàn)得十分情緒化和非理性。比如：一些投資者連“市盈率”這樣的基本常識都沒有，但買賣股票卻十分爽快；動輒幾萬、十幾萬的投資，其買賣的決策過程似乎比買一把韭菜都簡單（這些人買韭菜可能還貨問三家）。

如果你到一些證券交易所的大廳里，看到一些散戶投資者的買賣決策過程，在幾分鐘內(nèi)可以頻繁地買賣幾只股票。面對這些缺乏證券知識的人，能如此頻繁“果斷”地做出投資決策，你很難用“理性”來形容。

在任何一個市場里都有理性投資者和非理性投資者，只不過在不同的市場，不同的階段里，理性和非理性投資者的比重不同而已。通常來說，專業(yè)投資者（或機(jī)構(gòu)投資者）比散戶理性；成熟市場里理性投資者的比重較大，新興市場里非理性投資者比重較大。中國作為一個新興市場，非理性投資者的比重也相對較大。

規(guī)避系統(tǒng)行為偏差

人的行為往往表現(xiàn)為群體性，即個體的行為往往受群體的影響。這也就是“羊群效應(yīng)”。在某些時段，投資者的行為會產(chǎn)生某種集體偏差。如：上世紀(jì)90年代末的網(wǎng)絡(luò).com概念熱，那時的華爾街只要沾.com就能獲得市場的狂熱追捧，幾百倍市盈率的股票比比皆是。

去年，A股市場上對一些垃圾股的追捧也可以看出系統(tǒng)行為的偏離，一些虧損的ST股票的股價被抬到了幾百倍的市盈率，一些小盤低價股(通常都是績差股)也成了市場追逐的熱點，背后真正的驅(qū)動力不是公司的基本面或業(yè)績，而是“短期翻番臆想”的非理性群體行為。

在不成熟的市場，這種由系統(tǒng)行為造成的市場偏離更為頻繁，具有一定的持續(xù)性和破壞性。而且具有傳染性，當(dāng)市場暴跌時，恐懼情緒的迅速擴(kuò)散往往容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。前一陣A股的表現(xiàn)就是一種“群體性的恐慌”，或“群體的非理性（包括機(jī)構(gòu)投資者）”。

金融市場套利的限制

在一個成熟的市場里，由于有許多可供選擇的套利產(chǎn)品和套利工具，當(dāng)市場出現(xiàn)由非理性導(dǎo)致的股價嚴(yán)重偏離時，理性投資者可以采用套利工具，以杠桿的形式，套取市場偏差的紅利。假定：一只股票價格短期內(nèi)從3.00元飆到20元，一旦有經(jīng)驗的投資者發(fā)現(xiàn)股價已嚴(yán)重偏離公司的基本面，則可以“借貨沽空”，那可以一定比例的押金向證券公司“借股票”，在市場上拋售(short sell)，然后，在股價跌到10元時再買入，還給證券公司釋回押金，套利的收益就是10元。但，正是由于A股市場上缺乏這類套利產(chǎn)品，才使得一些股價在非理性因素的驅(qū)動下可以長期偏離公司的基本面。

通常，在成熟市場里這類套利產(chǎn)品有利于理性投資者修正由非理性因素造成的股價嚴(yán)重偏離。套利機(jī)制是股票市場修正錯誤的一種有效的手段，缺乏套利機(jī)制的市場會因為非理性系統(tǒng)行為造成股市的嚴(yán)重偏離（單邊運動），從而造成市場的巨幅震蕩。近期A股市場頻繁的巨幅震蕩，一個重要的原因就是市場缺乏套利機(jī)制，當(dāng)市場出現(xiàn)嚴(yán)重偏離時，缺乏市場化的糾錯機(jī)制，只能靠非市場化（政府政策）手段糾偏。

實際上，在任何市場，情緒和基本面都對股價產(chǎn)生影響，只不過情緒的影響是暫時的，階段性的；而基本面的影響則是長期的，持續(xù)性的。情緒（非理性）會使股價短期偏離（價值），但理性會讓股價回歸基本面。股價不會長期偏離基本面（價值）。

我常常認(rèn)為：投資者如果要戰(zhàn)勝市場，首先需要學(xué)會“管理自己的情緒”，平和理性地做出投資決策，任何偏激的情緒都將導(dǎo)致錯誤的投資決策。投資的過程更像是“修煉”，投資者的“偉大”是“熬”出來的。