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    美國股市從蕭條走向繁榮的路徑
    導語:投資者報 歐國峰 從宏觀經(jīng)濟面、財經(jīng)政策背景、市場走勢等多重角度看,當前A股與20世紀70年代初期的美國股市很相似。

    1972年11月14日,在距離面世76年之后,美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)首次突破千點、收于1003點。但該點位次日即被跌破、次年1月被再次跌破,期間幾經(jīng)反復,直到1982年10月,才真正站穩(wěn)于千點之上。

    從歷史上看,20世紀70年代時,美國股市變化已能充分反映美國經(jīng)濟基本面。道指的上述波動背后,是美國經(jīng)濟由盛轉(zhuǎn)衰、再轉(zhuǎn)盛的周期輪回。

    值得注意的是,從諸多方面來看,當今中國股市和背后的中國經(jīng)濟,均與彼時的美國具有相當可比性。在一定程度上,這意味著美國的那段歷史值得參照。

    A股近似1970年代美股

    從股市所依賴的宏觀經(jīng)濟面、財經(jīng)政策背景、市場歷史走勢和中短期波動特征、高峰期關(guān)注的題材等多角度看,當前A股均與20世紀70年代初期的美股,具有很強相似性。

    從美國當年的宏觀經(jīng)濟面看,在經(jīng)歷了20世紀50~60年代的長期“黃金發(fā)展期”之后,美國經(jīng)濟陷入了長達13年的滯脹期。

    兩次石油危機的發(fā)生,是造成美國經(jīng)濟由盛轉(zhuǎn)衰的外部原因。

    內(nèi)部原因主要是,促成美國此前保持“高增長、低通脹”局面的擴張性財政政策,以及寬松的貨幣政策,在經(jīng)過長時間運用之后“失靈”。其內(nèi)在邏輯在于,美國實體經(jīng)濟面臨的升級挑戰(zhàn),傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷長經(jīng)濟周期繁榮后,出現(xiàn)邊際利潤下降——經(jīng)濟缺乏增長點,自然使擴張性財政政策不能繼續(xù)起到刺激經(jīng)濟增長的作用,反而推高了通貨膨脹水平。

    這種宏觀經(jīng)濟層面的變化,與當前中國的處境非常相似。

    從股市的歷史走勢看也是如此。從1896年5月26日,道瓊斯工業(yè)指數(shù)被公布時的40.94點到1972年首破1000點,期間增長了25倍。這與當前上證指數(shù)點位,相對于18年前剛推出時的增長幅度很近似。

    在中短期波動上。道瓊斯工業(yè)指數(shù)1972年觸頂后迅速回落,1974年12月跌破600點,跌幅超過40%。這也與A股2007年10月至今的情形高度相近。

    藍籌股板塊曾在A股過去兩年的牛市行情中大出風頭,在當年的美國股市,這也是市場投資者最寵愛的品種,“漂亮50”的說法正源于彼時。同樣,當市場大跌時,因被嚴重高估,藍籌股本身也轉(zhuǎn)而成為推動市場暴跌的空頭力量。

    美國股市走出泥沼之路

    直到1982年,美國股市才走出陰影。在此期間和之后,美國經(jīng)濟和其股市本身都發(fā)生了深刻變化。

    1982年底,道瓊斯工業(yè)指數(shù)再次站上1000點關(guān)口,從此再也沒有被跌破。1985年底,道指首次突破1500點。隨后一路繼續(xù)飆升,1987年1月,道指首破2000點大關(guān)。1991年4月,道指首破3000點。此后,道指突破關(guān)鍵點位的間隔時段越來越短——1999年3月,首次突破10000點大關(guān)。2007年10月,達到最高點14279點。

    在股指不斷創(chuàng)新高的同時,美國證券化率(一般采用股票市場總市值/當年GDP總量)也在不斷提高。1928年美國證券化率僅5.55%,1980年提高至50%,1996年至108.12%,2007達到143.93%。

    美國股市復蘇的背后,是財經(jīng)政策的轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟增長方式的成功轉(zhuǎn)型。

    1979年,美聯(lián)儲新任主席決定采取強勢美元政策。1981年,里根成為新任總統(tǒng),采用了穩(wěn)定貨幣供應、減輕稅賦、縮減開支、減少政府干預等措施。到1983年,美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)終于出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

    在此期間,美國經(jīng)濟也逐漸實現(xiàn)轉(zhuǎn)型,突出特征是服務(wù)業(yè)在GDP的比重不斷提升。1972年,服務(wù)業(yè)占比僅28%;1984年達到33%;隨后加速上升,到2005年已超過41%。此外,一批高科技企業(yè),如微軟、IBM、康柏等公司,也在此前后興起。

    經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功,一方面促成了美國股市走強;另一方面也強化了豐富多層次資本市場的需求。在這方面,最具標志性的事件,是NASDAQ市場于1971年創(chuàng)立。

    在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟均發(fā)生深刻嬗變的同時,美國的金融監(jiān)管政策也在不斷調(diào)整中。其中最大的變化,就是金融混業(yè)再次走上前臺——一方面,成就了一大批世界級的金融巨頭;另一方面,也加大了美國和全球經(jīng)濟的未來風險。

    從1977年開始,美國監(jiān)管層就不斷地放松《1933年銀行法》的限制,該法案旨在將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)分開。摩根士丹利從JP摩根脫離出來,正因此緣故。1999年,美國國會通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》,使得金融機構(gòu)兼營銀行、證券業(yè)務(wù)之間的障礙,被徹底清除。

    在這樣的背景下,美國證券業(yè)獲得飛速發(fā)展。對資本金的更高要求,使得華爾街投行不向公眾出售股份的百年慣例被打破,一些投行開始放棄合伙人制。1971年,美林證券成為第一家上市的投行;其他大型投行紛紛緊隨其后。

    銀行背景的投行,更是“后來居上”。比較有代表性的是JP摩根,其1987年獲得從事股票承銷業(yè)務(wù)的資格,2003年就迅速在全球投資銀行業(yè)務(wù)中排名第5,2004年9月更名為摩根大通并繼續(xù)保持強勢。

    美國證券行業(yè)的盈利模式,也發(fā)生了根本性變化——1976年,傭金收入仍在總收入中居首位、占據(jù)了45.84%的份額、自營交易占17.55%的份額、其他證券相關(guān)收入僅占7.84%的份額;到了1990年,傭金收入和其他證券相關(guān)收入分別變?yōu)?6.43%和32.18%;到2002年,兩項數(shù)據(jù)分別為18.54%和37.22%。

    投資基金的壯大和由被動投資轉(zhuǎn)向主動維權(quán),也是20世紀70年代后,所發(fā)生的另一項重大變化。美國是全球最早開放式基金的誕生地,但直到20世紀70年代以前,基金的發(fā)展仍非常平淡。隨后才進入發(fā)展的拐點,直到20世紀90年代,美國共同基金規(guī)模每年增長25%。至2004年底,美國共同基金規(guī)模為8.1萬億美元,已占到全球共同基金規(guī)模的一半。在基金數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模壯大的同時,美國機構(gòu)投資者逐漸聯(lián)合起來、積極介入上市公司的經(jīng)營管理,這被稱為“機構(gòu)投資者的覺醒”。

    可以這樣說,市場總是有缺陷的,但美股歷史尤其是20世紀70年代至今的歷史表明:危機也是機遇,從長時段看股市總是“更高、更好”。

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