2008年9月5日，受系列利空消息影響，中國股市出現(xiàn)“黑色星期五”，滬深兩市雙雙破位下行。作為本輪下跌行情的最后一道重要支撐2245點，滬指以跳空開盤一舉告破，并創(chuàng)下了自2006年12月以來的新低點2199點，投資者經(jīng)歷了令人心碎的新低。面對一路“狂跌”的股市，投資者都在問我們離底部還有多遠？

A股估值接近2005年998點

縱向比較來看，上一輪牛市的調(diào)整低點是2005年6月6日上證指數(shù)創(chuàng)下的998點，當(dāng)時的市盈率是17.30倍。本輪牛市的調(diào)整正在進行中，9月10日更是再創(chuàng)2102點的新低，市盈率也是17.30倍。

如果單純的從這兩個歷史低點估值比較來看，并且不考慮業(yè)績增長率，目前市場的估值與998點時的估值已相當(dāng)，假設(shè)這次將調(diào)整至998點時的估值狀態(tài)，上證指數(shù)的下調(diào)空間非常有限。

橫向比較來看，A 股與納斯達克綜合指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)等的估值差異正在快速地大幅縮小，A 股目前的估值已經(jīng)回落到較為合理的區(qū)域。

上市公司業(yè)績是關(guān)鍵

對中國股市來講，2005到2008年可謂滄桑巨變。首先，A股上市公司家數(shù)從1367增加到1597家，并且上市公司的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了翻天覆地的變化，關(guān)系到國計民生的經(jīng)濟支柱行業(yè)中的大型公司在2005 年6 月至2008 年8 月間大量登陸A 股市場，前10權(quán)重股占總市值的比例從23.57%猛增至49.26%，股市“晴雨表”的功能日益突出。其次，股權(quán)分置改革給股市帶來了巨大的變化，A股總市值從3年前的3.14萬億元增至現(xiàn)在的11.40萬億元，流通市值更是從0.89萬億元增至3.5萬億元。

值得肯定的是，經(jīng)歷了股改之后的國內(nèi)上市公司在資產(chǎn)質(zhì)量等方面都處于歷史上最好的水平，A股公司內(nèi)部治理水平有了較大的提升。

如同新鮮的血液是維持人體健康的根本要素一樣，上市公司好比人體內(nèi)成千上萬的“血管”，而盈利能力就是“血液”。2001~2005年，A股上市公司凈利潤保持了較快的增長速度，2003年凈利潤增長速度甚至一度超過80%。2005年，A股上市公司共實現(xiàn)凈利潤4827.36億元，較2004年增長15.28%。

我們再看看2005~2008年，從近3年上市公司業(yè)績來看似乎供血不足。受全球通貨膨脹高企、原材料價格節(jié)節(jié)攀升的影響，上市公司綜合毛利率水平下降約3個百分點。造血能力的下降直接殃及股東凈資產(chǎn)回報率，2007年凈資產(chǎn)收益率較2004年下降了約0.5個百分點。從業(yè)績增長能力來看，無論是主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率還是凈利潤復(fù)合增長率都呈現(xiàn)下降的趨勢。

剛剛落下帷幕的2008年半年報顯示，盡管2008年上半年上市公司凈利潤增速較2007年低近48個百分點，但與2007年交叉持股帶來的“業(yè)績虛胖”不同的是，受二級市場惡化影響，2008年上半年上市公司投資收益大幅縮水后上市公司的業(yè)績增長更加趨于良性。但是，由于未來宏觀調(diào)控的不確定性，CPI和PPI之間的差距擴大，上市公司將經(jīng)受嚴(yán)峻的考驗。

國內(nèi)外經(jīng)濟成核心

如果把中國股市比作一個人的話，如同上文所指，上市公司就是這個人體的血管、盈利能力是其血液，那么，整體經(jīng)濟環(huán)境可以比作是這個人的心臟。只有這顆“心臟”蓬勃有力的跳動，才能帶動上市公司更好的發(fā)展。

如今，這顆心臟似乎已經(jīng)患上了“心臟病”，活力有所降低：2005年中國成功而有效地治理了前兩年的通脹，經(jīng)濟因此進入了為期兩年多的“高增長、低通脹”的黃金發(fā)展時期，而且當(dāng)時全球經(jīng)濟形勢一片大好，并沒有出現(xiàn)全球通脹的局面；而現(xiàn)在中國正處于通脹高居不下的困難時期，治理通脹已成為當(dāng)前最為迫切的經(jīng)濟難題之一。

此外，由于中國開放度大大增強，受全球經(jīng)濟波動的影響難以避免，而在目前全球經(jīng)濟增長率已經(jīng)顯露明顯回落的格局下，上市公司業(yè)績增長更是難上加難。

回頭來看，2005年全球經(jīng)濟處于2003年～2007年的高增長周期中，全球資產(chǎn)泡沫膨脹初現(xiàn)；而現(xiàn)在全球經(jīng)濟可能處于經(jīng)濟滯脹甚至高位拐點的時期，全球通脹、次貸危機等多重不利因素同時困擾著成熟經(jīng)濟體和包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體，資產(chǎn)泡沫危險性開始在新興市場顯現(xiàn)。

弱市筑底為主基調(diào)

998和2199點，都是具有歷史意義的點位，通過比較，我們認(rèn)為在目前市場的估值水平與前期低點已相當(dāng)，且上市公司治理水平與2005年相比已有較大改觀，已經(jīng)歷巨幅下跌的A股進一步下跌的空間非常有限，部分優(yōu)良品種已具備較好的投資價值。

但是，與2005年相比，在經(jīng)濟基本面不太樂觀的預(yù)期下，上市公司盈利能力遭受質(zhì)疑。此外，受大小非解禁等影響，市場信心的恢復(fù)還需時日。除非政府出臺強有力的利好政策，A股短期內(nèi)只能維持震蕩筑底的格局。