《投資者報》特約專欄作家：鐘偉  金飛

次貸危機已不可避免地向信貸危機蔓延，保爾森和伯南克向美國兩院提交了經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法（EESA）以及問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）的框架文件。美國經(jīng)濟何時能夠再度走上復(fù)蘇之路？不妨用1929年大蕭條和這次次貸危機進行比較，美國經(jīng)濟的痛苦調(diào)整剛剛開始，美國實體經(jīng)濟的恢復(fù)周期可能長達10年。

一個簡略調(diào)查顯示，國內(nèi)頂尖學(xué)者傾向認為，美國經(jīng)濟將經(jīng)歷8~10年的調(diào)整周期。筆者認為，美國經(jīng)濟不是短暫衰退，而是陷入類似日本的長期衰退，衰退周期可能長達10年。

危機調(diào)整原因比較

大蕭條的前8年，美國GDP增速平均為4.4%，且CPI低于5%。危機調(diào)整的原因，從實體經(jīng)濟看，在于上世紀(jì)20年代后期，汽車工業(yè)與建筑業(yè)陷入收縮，收入分配惡化，至1929年，約60%的美國家庭僅能維持生活，其收入在全國總收入中尚不足24%；從金融經(jīng)濟看，當(dāng)時美國經(jīng)濟除1920~1926年的土地泡沫外，1925年后美國股市泡沫迅速成長，不到4年S&P綜合指數(shù)上漲3倍。

次貸危機的前5年，美國GDP增速平均為3.3%，高于1985年以來美國經(jīng)濟增長的長期趨勢線。危機調(diào)整的原因，從實體經(jīng)濟看，在于以信息通訊技術(shù)和生物基因技術(shù)為核心的新經(jīng)濟出現(xiàn)收縮，加上能源等國際初級產(chǎn)品的沖擊；從金融經(jīng)濟看，進入21世紀(jì)后美聯(lián)儲持續(xù)降息，迅速在全球范圍催生資產(chǎn)泡沫。

2001年美國次貸總額占抵押貸款市場總額的比率僅為5.6%，2006年該比率上升到20%；僅付利息型房貸從2001年的0%上升到22.8%；無需或較少提供財務(wù)資料的房貸從2001年的28.5%上升到2006年的50.8%。全部12萬億美元的房貸中有5萬億美元和“兩房”相關(guān)。

救市措施比較

大蕭條時期的1929年10月24日，紐約證券市場崩盤，至11月中旬，美股下降40%以上。從2007年次貸危機爆發(fā)以來，無論是S&P指數(shù)，還是道瓊斯指數(shù)的綜合跌幅均已超過40%。

大蕭條時期推出的救市措施，胡佛政府穩(wěn)定貨幣秩序的措施包括設(shè)立緊急信貸備用金、建立復(fù)興金融公司、規(guī)定政府債券代替聯(lián)邦票據(jù)作為支付工具、動用黃金儲備并向商業(yè)借貸開放、批準(zhǔn)聯(lián)邦住宅貸款銀行法。

1933年3月后，羅斯福政府采取了更強大的救市措施，通過《緊急銀行法令》、向銀行體系注入35億美元貸款、對財政部認為健全的銀行進行扶持，迅速解決了流動性緊縮問題，同時聯(lián)邦公布了《存款保險法》，防止新的擠兌風(fēng)潮，不足1年，美國貨幣市場秩序基本恢復(fù)。

在實體經(jīng)濟方面，羅斯福政府推出了被稱為“羅斯福新政”的重大調(diào)整措施。工業(yè)方面，通過了《全國工業(yè)復(fù)興法》，興建公共工程，以增加就業(yè)，擴大國民收入；農(nóng)業(yè)方面，通過以兩個《農(nóng)業(yè)調(diào)整法》為主，調(diào)整農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)，解決農(nóng)場抵押與農(nóng)民信貸問題，提高農(nóng)業(yè)凈收入；社會保障方面，通過增加政府救濟和強化社會保障體系擴大對國民的轉(zhuǎn)移支付。總體而言，“羅斯福新政”的確重要，但二戰(zhàn)帶來的重大外部需求也對挽救大蕭條危機有刺激作用。

次貸危機爆發(fā)至今，小布什政府也不斷采取規(guī)模宏大的救市措施。去年8月起，美聯(lián)儲持續(xù)降低聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)率、額外出臺新的流動性管理工具。2007年12月通過《抵押貸款債務(wù)減免的稅收豁免法案》，2008年2月推出“救生索工程”，旨在減緩房主還貸壓力，穩(wěn)定住房抵押債券市場。

2008年2月，布什簽署約1680億美元退稅法案，對中低收入納稅人實施不同力度的一次性退稅，中小企業(yè)可獲總額500億美元的稅收優(yōu)惠。

2008年7月，財政部與美聯(lián)儲接手“兩房”資產(chǎn)，并簽署《住房和經(jīng)濟恢復(fù)法案》，建立3000億美元專項基金，為40萬個違約家庭提供擔(dān)保；授權(quán)財政部“無限度”提高兩房公司的信用額度，并承諾在必要時購買其股票。

2008年9月，日本銀行、美聯(lián)儲、歐洲央行等6國及地區(qū)央行，通過外匯互換，向美元短期信貸市場注入2470億美元流動性資金。保爾森的精明得到了贊許，但是也有懷疑。克魯格曼不客氣地指出，每次保爾森都表示金融局勢在掌握之中，而過不了多久卻又總是要求更大規(guī)模的政府干預(yù)和注資，這說明美國金融局勢仍然在持續(xù)失控。

調(diào)整周期比較

從實體經(jīng)濟看，1939年美國名義GDP為920億美元，國民可支配收入為714億美元，相當(dāng)于10年前的85%~90%；就業(yè)人數(shù)為3585.7萬人，略超1929年；就業(yè)平均工資1282美元，約為危機前的90%。實體經(jīng)濟恢復(fù)周期大致為10年。

從金融經(jīng)濟看，美國1939年國民總儲蓄為135億美元，總投資為149億美元，是大蕭條前的65%~70%，美國金融體系直到1950年左右才恢復(fù)大蕭條前的規(guī)模。金融經(jīng)濟恢復(fù)周期超過20年。

次貸危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟的調(diào)整周期的長短不一，從EESA和TARP的思路來看，另外一場類似RTC（Resolution Trust Corporation）的美國金融體系清洗舉措難以避免。回顧20世紀(jì)80年代美國的儲貸危機，當(dāng)時美國儲貸機構(gòu)因大量購入垃圾債，在垃圾債違約率飆升時，逐步陷入了困境。至1988年，有問題的儲貸機構(gòu)超過1400家，倒閉的超過200家，最終美國儲貸業(yè)陷入危機。

RTC成立前，清理有問題儲貸機構(gòu)的工作主要由聯(lián)邦儲貸保險公司承當(dāng)；RTC成立后，開始接手儲貸機構(gòu)的有問題金融資產(chǎn)，主要是通過債權(quán)股權(quán)互換接受不良資產(chǎn)→對不良債權(quán)進行清理→將RTC所持股權(quán)再出售的SCR模式。1989~1994年，RTC先后接受了儲貸共計4650億美元的資產(chǎn)，為化解儲貸危機花費6年和5000億美元，相當(dāng)當(dāng)時美國GDP的5%。

由此看來，目前聯(lián)邦政府7000億美元的救市措施，只是清理金融體系中，從攤牌到洗牌再到出牌的第一步而已。一系列懸而未決的問題使得美國經(jīng)濟的恢復(fù)周期可能相當(dāng)漫長，現(xiàn)在還只是聯(lián)邦政府向納稅人和華爾街攤牌，既沒有洗牌，更遠未到重新開局出牌的時候。

次貸危機明顯是一場幾乎席卷全球的金融危機，以美元為核心的國際金融體系面臨調(diào)整，美國經(jīng)濟對歐盟、亞太的優(yōu)勢也明顯削弱。因此，深陷次貸危機的美國經(jīng)濟，也許需要10年左右的調(diào)整周期。