《投資者報》特約專欄作家：美國ING投資管理公司策略部副總裁   陳邦添

QDII基金揚(yáng)帆出海剛過一周年，不少已經(jīng)腰斬一半。然而與國內(nèi)基金相比，它們的業(yè)績算是很不錯的了，其中分散化程度高的基金表現(xiàn)又優(yōu)于港股權(quán)重率高的基金。

國際化投資不僅提供地域的分散化，而且提供投資品種的多樣化。長期而言，股票總是要比債券帶來更高的收益率。對這類投資者而言，風(fēng)險管理型基金無疑是一種不錯的選擇。

基準(zhǔn)指數(shù)看跌期權(quán)

風(fēng)險管理型基金首先應(yīng)建立分散化組合以消除個股風(fēng)險。

分散化程度可以用指數(shù)基準(zhǔn)跟蹤誤差來衡量。風(fēng)險管理型基金最重要的功能是使其資產(chǎn)在股市大幅度下跌時得到有效保護(hù)。筆者曾介紹過賣出持有標(biāo)的看漲期權(quán)可降低基金的風(fēng)險率。但當(dāng)股市大幅度下跌時，它的保護(hù)作用仍是有限的。真正有效的手段是購買基準(zhǔn)指數(shù)看跌期權(quán)。

其比較簡單的做法是將協(xié)定價格設(shè)在價外的某個點(diǎn)（如5%），其合約額等于基金資產(chǎn)總額。這樣做雖然能使基金損失不超過5%。但如果指數(shù)下跌沒有達(dá)到5%，看跌期權(quán)則沒有起到任何保護(hù)作用。更成熟的做法是購買一系列的看跌期權(quán)，從1%~5%價外不等。這些期權(quán)合約總額仍等于基金資產(chǎn)總額。這樣隨著股票市場逐漸下滑，這些看跌期權(quán)的保護(hù)性不斷加大。比如說從1%~5%價外各購買基金資產(chǎn)總額20%的看跌期權(quán)。當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)跌1%，基金也跌1%；當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)再跌1%，基金則跌0.8%；當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)又跌1%，基金則跌0.6%。

購買這些看跌期權(quán)非常昂貴，即使是5%價外看跌期權(quán)，其年均凈成本也在4%~5%。為了消化購買保護(hù)性看跌期權(quán)的成本，基金通常要賣出同一基準(zhǔn)指數(shù)看漲期權(quán)。

期權(quán)合約期限的長短選擇

期權(quán)合約期限的長短選擇也很有講究。看漲期權(quán)合約期限的選擇比較簡單。歷史數(shù)據(jù)表明，相對于3個月或6個月看漲期權(quán)而言，賣出1個月看漲期權(quán)獲利更多。

保護(hù)性看跌期權(quán)合約期限的選擇則需要更多的考慮。1個月短期看跌期權(quán)，因?yàn)槊總€月都能根據(jù)市場狀況來重新設(shè)立協(xié)定價格而能提供比較靈活的保護(hù)。當(dāng)股票市場持續(xù)上揚(yáng)時，1個月看跌期權(quán)每月都將新的協(xié)定價格設(shè)定在更高的水平從而使基金資產(chǎn)在更高的水平上得到保護(hù)。反過來當(dāng)股市一路下滑時，每月重新購買的看跌期權(quán)其協(xié)定價格則低于上個月水平，對基金資產(chǎn)價值保護(hù)作用則降低。

對于合約期限稍長一點(diǎn)（如3~6個月）的看跌期權(quán)情形則正好相反。在市場上升時它的保護(hù)作用不大，但當(dāng)股票市場持續(xù)下跌時，它因?yàn)椴挥妙l繁地調(diào)低期權(quán)協(xié)定價格而能使基金資產(chǎn)價值保持較高水平。

購買短期看跌期權(quán)似乎是錦上添花，而購買長一點(diǎn)的看跌期權(quán)更像是雪中送炭。看跌期權(quán)合約期限的長短還需考慮到成本問題。

相對來說，期權(quán)合約期限越短，在相同時期內(nèi)成本則越貴。基于我們的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，對于一個以S&P500指數(shù)為基準(zhǔn)的基金來說，在其他條件都不變的情況下，購買6個月的看跌期權(quán)比購買3個月的看跌期權(quán)，能增加3%~4%的年收益率，而后者又能比購買1個月的看跌期權(quán)增加4%~5%的年收益率。

筆者推薦，風(fēng)險管理型基金應(yīng)出售1個月看漲期權(quán)和購買6個月看跌期權(quán)來提供市場下跌保護(hù)。

應(yīng)用1個月看漲期權(quán)和6個月看跌期權(quán)，基金經(jīng)理一年中只有兩次機(jī)會來購買看跌期權(quán)。不管哪個月購買，基金的具體表現(xiàn)都受到當(dāng)時不確定因素的影響。要消除這類偶然性因素，一個相對有效的辦法是每個月都購買合約額為基金資產(chǎn)額1/6的6個月看跌期權(quán)。