自證監(jiān)會(huì)10月17日發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》（下稱《規(guī)定》）已有半月，尚無一單面世。接受《投資者報(bào)》記者采訪的人士不認(rèn)為是審批程序等原因的限制，而是認(rèn)為發(fā)行可交換債券尚缺乏配套工具，這工具就是二次發(fā)售細(xì)則。

爭議可交換債券

自可交換債券被監(jiān)管層提及以來，爭議就一直頗多，但有一點(diǎn)市場看法比較一致，即發(fā)行可交換債券無非就是限制大小非減持，包括尚未出臺(tái)的二次發(fā)售機(jī)制，其本質(zhì)都是通過增加交易環(huán)節(jié)來提高大小非出售股票的難度，繼而來緩解A股市場的拋售壓力。

某創(chuàng)新類券商首席策略分析師向《投資者報(bào)》記者表示，單純從目標(biāo)看，政策思路并無不妥，但問題的核心在于治標(biāo)不治本，很有可能引起大小非股東的加快出逃以及更壞的后果。

不幸的是，上述人士的話被數(shù)據(jù)證實(shí)，僅從大股東方面觀察，上市公司大股東的減持行為遠(yuǎn)超過增持行為。Wind統(tǒng)計(jì),10月份大股東減持累計(jì)1.08億股，總量上少于累計(jì)增持的股份1.6億股，但是從減持的明細(xì)單來看，10月份16家上市公司的大股東減持了1.08億股，平均單家減持674萬股，最大單達(dá)2700萬股。而58家上市公司平均每家增持量僅281萬股。

雖然本質(zhì)看法上一致，圍繞可交換債券的作用、可行性等方面卻眾說紛紜。“說實(shí)在，對于可交換債券和二次發(fā)售我是一頭霧水，規(guī)則能推出來，但怎么操作呢？誰來發(fā)，誰又來買呢？”一家上市券商的研究所負(fù)責(zé)人對《投資者報(bào)》記者說。

而民族證券副總經(jīng)理徐一釘告訴《投資者報(bào)》記者，大非很多集中在國企，這些股東很有背景，很少缺乏融資渠道，所以很多大非對此無需求。

根據(jù)《規(guī)定》，預(yù)備用于交換的股票需滿足上市公司最近會(huì)計(jì)期末的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元，或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。國金證券指出,“高門檻將是政策實(shí)施效果的障礙”，對1200家公司的小非根本無約束力。

但也有人士認(rèn)為可交換債券存在廣泛需求。國泰君安證券資產(chǎn)管理總部某負(fù)責(zé)人告訴《投資者報(bào)》記者，“早在2006年，我們就開發(fā)出類似方案，幾家保險(xiǎn)公司對方案很感興趣，但因?yàn)楸１O(jiān)會(huì)比較謹(jǐn)慎，所以擱淺了。”

等待二次發(fā)售細(xì)則出臺(tái)

二次發(fā)售同樣是舶來品，在美國，又被稱為“二次發(fā)行”，是指公司的主要個(gè)人或機(jī)構(gòu)持股人對公眾發(fā)售限制性股票。

但接受《投資者報(bào)》記者采訪的多位人士認(rèn)為，監(jiān)管層即將推出的“二次發(fā)售”與美國式二次發(fā)售是有差異的，國內(nèi)的二次發(fā)售將著眼于大宗交易市場上，可以視為對4月21日《限售股解禁指導(dǎo)意見》的補(bǔ)充規(guī)定。

當(dāng)初推出大宗交易制度后，很多大小非很容易以只減持0.99%的份額或者讓關(guān)聯(lián)方接盤，然后以在二級市場上拋售的方式來規(guī)避，這明顯背離了監(jiān)管層的初衷。

北京某券商債券銷售交易部一位負(fù)責(zé)人對《投資者報(bào)》記者表示，監(jiān)管層在覺察到大宗交易系統(tǒng)前期出現(xiàn)的問題后，提出通過券商中介引入二次發(fā)售，這樣既可以增加流通環(huán)節(jié)，將“大小非”減持過程拉長，又能通過債市來解決大小非在大宗交易市場上缺少買盤的問題。

上述負(fù)責(zé)人表示，如果監(jiān)管層目前設(shè)計(jì)的二次發(fā)售等同于美國式二次發(fā)售，那么可交換債券就相當(dāng)于是二次發(fā)售的具體產(chǎn)品，這樣一來，發(fā)行主體也就沒必要再等著二次發(fā)售細(xì)則了。

招商證券策略分析師魯信文也認(rèn)為，二次發(fā)售肯定不是孤立實(shí)行的，該政策的目的就是完善大宗交易系統(tǒng)、配套可交換債券、國有股東轉(zhuǎn)讓實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)等。

因?yàn)槎伟l(fā)售細(xì)則尚未出臺(tái)，被視為該項(xiàng)業(yè)務(wù)中介的券商目前尚未有很多準(zhǔn)備。海通證券投行部一位負(fù)責(zé)人日前告訴《投資者報(bào)》記者，政策沒有明確之前，揣摩沒有意義，明確之后再準(zhǔn)備也不遲。

魯信文認(rèn)為，二次發(fā)售配合可交換債券等市場流動(dòng)性管理工具，如果能較好付諸實(shí)施，大小非問題有望得到良好解決。