在當初引進投資時，太子奶創(chuàng)始人李途純賭輸了一把牌，其結果是讓高盛等投行有機會將太子奶一飲而盡。

據報道，高盛以及其他機構組成的資產清算團，已進駐太子奶集團，全面接手太子奶。引發(fā)這一事件的原因，是李途純去年和高盛等三家投行引資時簽訂的一份對賭協(xié)議。

近期，碧桂園、中國高速傳動、華潤集團，類似事件接二連三，就連已被業(yè)界塑造為“投資樣板戲”的蒙牛牽手大摩的動人故事，當事者牛根生也在幾天前聲淚俱下地痛訴“家庭不和”。

就在世人還在對風險投資（VC）和私募股權投資（PE）津津樂道無限憧憬的時候，本土企業(yè)家與境外投資人的幸福婚姻驟然間變成了一場生死較量。較量的過程可能各有不同，但結局大致無二：本土企業(yè)家們一個個輸得灰頭土臉，甚至傾家蕩產。

困在危局中的人總希望得到救贖。如果得不到救贖，就開始尋找開脫的借口。同樣，敗局面前，局外人也希望探求原因。

回頭審視這些處于危機中的企業(yè)，人們都會發(fā)現(xiàn)一個潛伏的影子——“對賭協(xié)議”。但“對賭協(xié)議”真的是企業(yè)敗局的罪魁禍首嗎？

對賭本無對錯

在法律界人士看來，“對賭協(xié)議”僅僅是一項附條件生效的民事法律行為而已。

以太子奶事件為例，2007年初，為解資金困境和盡快實現(xiàn)上市，太子奶集團引進英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風險投資7300萬美元，并成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”。同時，雙方還簽了一份對賭協(xié)議：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，就可調整（降低）對方股權；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團創(chuàng)始人李途純將會失去控股權。

此后，太子奶進一步大舉擴張，但最終力不從心，不僅預期業(yè)績完不成，今年8月以來還傳出了“資金斷鏈”的消息，加之三聚氰胺事件影響，到10月底，太子奶生產工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工現(xiàn)象，李途純也開始“消失”。此時，高盛等三大國際投行按照“對賭協(xié)議”伺機而動，隨時都有可能一口喝下太子奶。

從事實不難看出，太子奶的敗局根本上在于企業(yè)自身決策失誤、市場環(huán)境逆轉等造成。“對賭協(xié)議”的存在及未來的被要求執(zhí)行可能會進一步加重李途純面臨的后果，但無論如何，這只是結果而非原因。

從商業(yè)角度看，趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴格履行也是合同效力和嚴肅性的體現(xiàn)。對賭本無對錯，不能因某個成功的案例忘乎所以，更不能因失敗案例頻現(xiàn)就把“對賭協(xié)議”挖出來鞭尸。

對賭雙方都要調低預期

盡管“對賭協(xié)議”不是導致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量“對賭協(xié)議”的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

首先需要認識的是，“對賭協(xié)議”是資本市場上一項具有廣泛性和普遍性的制度安排。估值調整機制本質上并不是雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己那一份變得更大。所謂對賭協(xié)議是國際大投行們故意設局誘騙本土企業(yè)之說，純屬無稽之談，推銷類似觀念的人只是一種受迫害妄想癥的表現(xiàn)。

不過，盡管“對賭協(xié)議”的最高境界是獲取“雙贏”，但對風險投資人來說，他們還給自己保留了一個原則：爭取雙贏，但至少不輸。因此，精明的握有制定“對賭協(xié)議”條款主動權的風險投資人，在設計條款時自然會傾向于自己一邊。再加之本土企業(yè)家談判經驗不足，專業(yè)輔助力量薄弱（風險投資人背后隨時都有一流的會計師、律師全程陪伴），最終，雙方“簽字畫押”的條款往往在權利義務安排上會對本土企業(yè)不那么有利，直至曲終人散，本土企業(yè)家方恍然大悟，可惜為時已晚。

設置“對賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風險投資人，他們更加關注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經營目標天然沖突，一旦二者不能很好調適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

因此，不管是原始股東，還是新進入的風險投資人，在“對賭協(xié)議”中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業(yè)多留足靈活進退、自主經營的空間才是明智之舉。

（作者為索通律師事務所合伙人）