《投資者報(bào)》特約專欄作家：英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》專論

20世紀(jì)80年代初，當(dāng)保羅?沃爾克（Paul Volcker）擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，擊破通脹后，資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)、債券及股票）大都在這20年的時(shí)間里經(jīng)歷了巨幅的上漲。金融業(yè)開始蓬勃發(fā)展，其在美國股市的比例已從1980年的5.2%上升到去年底的23.5%。當(dāng)銀行的業(yè)務(wù)變得更廣泛時(shí)，這些業(yè)務(wù)也趨于更加復(fù)雜。

金融衍生品爆炸性發(fā)展

在學(xué)者們的幫助下，金融家們開始將風(fēng)險(xiǎn)的各種因素進(jìn)行分拆，并且分別交易。

20世紀(jì)70年代初，芝加哥大學(xué)的兩位學(xué)者，F(xiàn)ischer Black和Myron Scholes共同發(fā)展形成了期權(quán)交易價(jià)格理論。于是在1973年，專門交易期權(quán)的場(chǎng)所——芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）成立了。

期貨合約是買賣資產(chǎn)的合約，然而期權(quán)合約則更像是保險(xiǎn)。買方付出一定費(fèi)用，假如價(jià)格變動(dòng)的方向是合意的，可以得到執(zhí)行其期權(quán)的權(quán)利。如果價(jià)格變動(dòng)方向相反，則期權(quán)到期失效，買主只損失其所付出的投入。

接下來的風(fēng)險(xiǎn)管理大發(fā)展是貨幣掉期。掉期合約使得潛在的套利交易成為可能，以一種貨幣發(fā)行債券，并與另一種進(jìn)行掉期，為雙方都創(chuàng)造了較低的利息。而從貨幣掉期到利息掉期僅僅需要一小步，浮動(dòng)利率的借款人可以和那些固定利率的借款人進(jìn)行掉期合約。這使得那些公司金融主管（投機(jī)者）可以根據(jù)他們對(duì)利率走向的預(yù)期來改變其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。而且交易雙方不用直接付給對(duì)方錢，支付可以相互沖抵。

最后一步是發(fā)生在過去10年里，信貸違約掉期合同（CDS)可以使投資人將利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)與借款人違約的風(fēng)險(xiǎn)分離開來。只要付出一定的底金，CDS的合同一方可以為違約進(jìn)行保險(xiǎn)。CDS這個(gè)幾年前都還近乎不存在的玩意兒，現(xiàn)在卻獲得了爆炸性的成長。

期貨、期權(quán)及掉期合約均具有同樣的特性：一個(gè)較小的最初投入可以導(dǎo)致大很多倍的結(jié)果。購買期貨合約時(shí)要付出較小的資金，或保證金融資；期權(quán)賣方必須對(duì)買方的損失負(fù)責(zé)，而這可能會(huì)是買方所付出金額的數(shù)倍之多；掉期合約的對(duì)方所承擔(dān)的凈風(fēng)險(xiǎn)可能很小，但是這些頭寸常常非常巨大，如果合同對(duì)方出現(xiàn)違約，則會(huì)產(chǎn)生問題。

這使得監(jiān)管人員很難跟蹤公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。所以多年來，他們集中精力改善市場(chǎng)的基本設(shè)施，以保證這些合約能夠很好地記錄下來，或通過一個(gè)清算中心來結(jié)算。

資產(chǎn)證券化讓銀行陷入泥潭

在金融衍生品市場(chǎng)成長中最大一次受阻發(fā)生在1987年股災(zāi)之后，那時(shí)候很多人選擇投資組合避險(xiǎn)，其中包括投資者賣出股票指數(shù)期貨，以保護(hù)其投資組合在市場(chǎng)大跌時(shí)的損失。問題是兩個(gè)市場(chǎng)相輔相成，當(dāng)期貨價(jià)格下跌時(shí)，股市的價(jià)值也跟著下跌，就使得機(jī)構(gòu)不得不賣出更多的期貨合約，不斷的惡性循環(huán)。這促使美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立了“股市閘門”，限制在危難時(shí)期使用投資組合的避險(xiǎn)操作。

金融衍生品在20世紀(jì)90年代則造成了更多的難堪局面，當(dāng)時(shí)一些地方機(jī)構(gòu)及公司會(huì)計(jì)部在那些他們不懂的合約中都損失慘重。但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻逐漸地習(xí)慣，并且熱愛這個(gè)市場(chǎng)。雖然在理論上，當(dāng)允許企業(yè)與投資人分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)均會(huì)得到更強(qiáng)勁的增長。

1987年到2006年格林斯潘任美聯(lián)儲(chǔ)主席，他是這種說法的擁護(hù)者。在他的《動(dòng)蕩時(shí)代》一書中，盛贊CDS合約的成長，并寫道：“能夠從貸款交易中獲利，并且能夠?qū)⑿刨J風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，這對(duì)銀行及其他金融媒介來講是有好處的。”

資產(chǎn)證券化是本次危機(jī)的核心，也是20世紀(jì)70年代的另外一個(gè)金融產(chǎn)物。這包括將貸款打包，并賣給外部投資人。最初這個(gè)大市場(chǎng)是面對(duì)美國房貸的，當(dāng)房主支付月供時(shí)，這些月供就由代理服務(wù)商收集，并將此作為債券的利息轉(zhuǎn)給投資人。

由于能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)分散，這種業(yè)務(wù)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的鼓勵(lì)。每個(gè)人看起來都能贏，銀行賺取發(fā)行貸款的手續(xù)費(fèi)，而不承擔(dān)將這些貸款放在賬面上的責(zé)任。投資人得到能夠比政府債券利息高的資產(chǎn)，并且能夠向不同借款人討債。

這些抵押債券變得越來越復(fù)雜。資產(chǎn)證券化實(shí)際上促成了抵押債券，用復(fù)雜的工具將不同債券捆綁在一起，并將其分割成適合投資人風(fēng)險(xiǎn)口味的債券。這些產(chǎn)品的不透明性是造成過去18個(gè)月永不休止的問題的原因。

資產(chǎn)證券化讓銀行以新的途徑進(jìn)行增長。商業(yè)銀行不再需要依賴吸引零售存款這種緩慢且費(fèi)用高昂的業(yè)務(wù)了。證券化使得銀行能夠從市場(chǎng)中借錢，在證券化市場(chǎng)開放后，沒有人能夠想象有一天這個(gè)市場(chǎng)將會(huì)不再開啟。在2007年，英國房貸銀行——北巖銀行成了這個(gè)錯(cuò)誤假設(shè)的首個(gè)犧牲者；來到2008年后，更多的銀行也陷入這個(gè)泥潭。