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    華僑城:整體上市的價值與風險
    導語:一路下跌的股價使得具有整體上市概念的華僑城的投資價值凸顯,不過華僑城整體上市后,將會面臨資金需求大的風險以及失去利潤調節(jié)空間的可能。

    啟動于去年10月的華僑城A(000069.SZ,下稱“華僑城”)整體上市,在國資委早已批復的情勢下,因為當前的熊市一直懸停于半空中。在低迷的股市之下,如何認識公司內在價值以及面臨的風險?

    隨著大盤一路下跌,華僑城的股價已經越來越凸顯出投資價值,以11月5日的收盤價7.6元來看,已經接近2006年華僑城股權激勵管理層7元的買入價。

    不過更值得關注的是,華僑城整體上市后,將會面臨資金需求大的風險以及失去利潤調節(jié)空間的可能。

                 
    懸空的整體上市

    今年6月6日,華僑城公布了將增發(fā)不超過10億股,募集不超過83億資金用于大股東華僑城集團持有的13家公司股權,相關股權收購基準價約75億元。該項收購完成后,除去華僑城集團持有的深康佳A(000016.SZ)股權之外,華僑城集團將完全實現(xiàn)整體上市,業(yè)務將涵蓋旅游、地產、酒店、包裝等主要行業(yè)。

    但是由于股市一路下行,華僑城A的股價從去年10月整體上市啟動后74.5元的歷史高位下滑到11月5日的7.6元(2008年4月10日進行了10轉增10的配股),使得需要融資83億元實現(xiàn)整體上市的華僑城懸停于半空。

    如果按照華僑城增發(fā)10億股,募集資金83億元的方案計算,在華僑城增發(fā)招股之前,華僑城的股價需要保持在9.2元以上,否則,華僑城將無法達到募集資金的額度。

    為了確保股價在可能增發(fā)價的區(qū)間,大股東開始了增持。9月17日華僑城集團以每股7.77元增持超過630萬股,占總股本的0.24%,同時,華僑城集團表示將在12個月內增持不超過公司總股本2%的股份。

    鑒于當下市況,大股東華僑城集團再次為其整體上市托底,在公布增發(fā)方案之后,華僑城宣布,大股東華僑城集團承諾按47.70%的比例全額認購華僑城增發(fā)的股份,認購金額近40億元,市場募集的資金將銳減為43億元,壓力大為減小。

    就程序而言,華僑城的整體上市已獲得國資委批復,只待證監(jiān)會批準,而當前無論是監(jiān)管層或者華僑城公司都只能等待市場可能的好轉。而今年已經有超過700億元的房地產增發(fā)、配股將要實施,而目前無一例成行。
    而值得注意的是,華僑城擬收購的大股東持股的13家公司已完成資產評估,由于評估基準日為2007年12月31日,如果華僑城整體上市今年無法成行,到了明年,其資產評估有可能需要重新評估。而華僑城今年是否能完成整體上市,依然值得關注。

    價值可能被低估

    受大市拖累,華僑城整體上市沒有在股價上表現(xiàn)其爆發(fā)力,但是,眾多投行依然認為華僑城整體上市是被嚴重低估的。

    招商證券認為,華僑城整體上市后合理市值應為725億元,合理價值中樞應該為每股22.2元。根據(jù)招商證券的測算,華僑城整體上市后,其房地產中的住宅業(yè)務權益建筑面積465 萬平方米,價值435 億元;商業(yè)地產權益面積134 萬平方米,價值204 億元;旅游業(yè)務價值50 億元;酒店業(yè)務價值36 億元。

    預計整體上市后總股本32.64 億股,合理股價22.2 元。而以11月4日26億股多的股本和每股7.3元的股價計算,市值僅為190億元。

    同時,招商證券認為收購華僑城集團13家公司的股權的價值估計為80億~100億元,而目前達成的收購價僅約為75億元,較低的收購價有利于全體股東。

    不確定的風險

    盡管券商認為華僑城整體上市是給華僑城全體股東送了一個大紅包。但是,一旦華僑城整體上市后,其整體運營依然存在較大的不確定風險,表現(xiàn)在:旅游、酒店項目一次性投入巨大,且華僑城位于上海、成都、泰州等地的相關項目仍處于前期建設階段,未來資金需求大,回收周期長。

    比如,華僑城集團旗下的成都天府華僑城,是一個集旅游、酒店、地產為一體的大型項目,其模式將比照深圳華僑城、北京華僑城的模式開發(fā)。目前處于建設階段,2007年底,其總資產約為14億元,其總負債約為10億元,資產負債率約為71%。2007年,該公司還未實現(xiàn)營業(yè)收入,營業(yè)成本為2133萬元。未來數(shù)年,成都天府華僑城仍需投入數(shù)十億元,如其依賴自身循環(huán),將有賴于已經開工建設的相關房地產項目能否順利形成銷售,而顯然,在當前形勢下,依然存在較大困難。

    酒店業(yè)務方面,未來納入上市公司之后,也將面對較多的高檔酒店開工建設,需要大量資金,而華僑城集團旗下的酒店集團每年的利潤貢獻則相當有限。2007年華僑城旗下的酒店集團總的營業(yè)收入為5.78億元,而凈利潤則虧損429萬元。

    利潤調節(jié)空間將消失

    華僑城一直保持績優(yōu),是其特殊業(yè)務結構特點所決定的,可以輕松調節(jié)利潤。而整體上市之后,華僑城的利潤調節(jié)空間將不復存在,這一點須為投資者充分認知。

    華僑城整體上市后,其主要業(yè)務板塊有著不同的營業(yè)收入與利潤水平。其中旅游、酒店的總銷售收入不高,但這兩塊業(yè)務的先期投資額巨大,投資回收期長,包裝業(yè)務則屬于低利潤行業(yè),只有房地產業(yè)務是投資回收周期相對較短,利潤水平很高。

    尤其是在華僑城旅游+酒店+地產的業(yè)務模式下,華僑城無論是在深圳、北京、上海、成都、泰州均獲得數(shù)平方公里的土地,部分用于旅游、部分用于酒店、部分用于地產,而且全部是以協(xié)議的方式獲得,因此,這使得華僑城地產的土地成本遠低于其他房地產企業(yè),同時,由于旅游環(huán)境的營造,使得其中各地所建的華僑城均成為社區(qū)配套完善的高尚居住社區(qū),其房地產價格得以大幅提升,成就了華僑城集團旗下的地產一直以高利潤的豪宅著稱于市場。

    今年上半年,華僑城地產位于深圳的“純水岸5期”別墅,盡管價格每平方米超過10萬元,在今年房地產價量齊跌之下,上半年一推出就實現(xiàn)100%的銷售。而今年上半年華僑城商品房銷售的銷售毛利達到77.5%,這一毛利水平幾乎是萬科的一倍。

    當前未實現(xiàn)整體上市的華僑城,其主營業(yè)務一直是旅游,在去年并入了北京華僑城的業(yè)務后,變更為旅游、地產為其主業(yè)。多年以來,華僑城通過參股大股東華僑城集團旗下的地產,獲得大量投資收益。在2006年5.8億元的凈利潤中,其中投資收益達到了4.1億元,均為參股華僑城集團旗下地產業(yè)務所獲收益,占凈利潤約71%。今年上半年,華僑城實現(xiàn)凈利潤7.8億元,其中其參股大股東旗下的兩個房地產業(yè)務的凈利潤貢獻就超過3.9億元,凈利潤的貢獻超過一半。

    也就是說,當上市公司華僑城需要良好的業(yè)績表現(xiàn)時,其可以參與大股東旗下利潤高,可以即期實現(xiàn)的房地產項目,從而獲得良好的投資收益。而當整體上市完成之后,所有的資產都放在華僑城,利潤的良莠不齊,將可能極大影響華僑城的整體業(yè)績表現(xiàn)。

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