啟動于去年10月的華僑城A（000069.SZ，下稱“華僑城”）整體上市，在國資委早已批復的情勢下，因為當前的熊市一直懸停于半空中。在低迷的股市之下，如何認識公司內在價值以及面臨的風險？
隨著大盤一路下跌，華僑城的股價已經越來越凸顯出投資價值，以11月5日的收盤價7.6元來看，已經接近2006年華僑城股權激勵管理層7元的買入價。
不過更值得關注的是，華僑城整體上市后，將會面臨資金需求大的風險以及失去利潤調節(jié)空間的可能。
懸空的整體上市
今年6月6日，華僑城公布了將增發(fā)不超過10億股，募集不超過83億資金用于大股東華僑城集團持有的13家公司股權，相關股權收購基準價約75億元。該項收購完成后，除去華僑城集團持有的深康佳A（000016.SZ）股權之外，華僑城集團將完全實現(xiàn)整體上市，業(yè)務將涵蓋旅游、地產、酒店、包裝等主要行業(yè)。
但是由于股市一路下行，華僑城A的股價從去年10月整體上市啟動后74.5元的歷史高位下滑到11月5日的7.6元（2008年4月10日進行了10轉增10的配股），使得需要融資83億元實現(xiàn)整體上市的華僑城懸停于半空。
如果按照華僑城增發(fā)10億股，募集資金83億元的方案計算，在華僑城增發(fā)招股之前，華僑城的股價需要保持在9.2元以上，否則，華僑城將無法達到募集資金的額度。
為了確保股價在可能增發(fā)價的區(qū)間，大股東開始了增持。9月17日華僑城集團以每股7.77元增持超過630萬股，占總股本的0.24%，同時，華僑城集團表示將在12個月內增持不超過公司總股本2%的股份。
鑒于當下市況，大股東華僑城集團再次為其整體上市托底，在公布增發(fā)方案之后，華僑城宣布，大股東華僑城集團承諾按47.70%的比例全額認購華僑城增發(fā)的股份，認購金額近40億元，市場募集的資金將銳減為43億元，壓力大為減小。
就程序而言，華僑城的整體上市已獲得國資委批復，只待證監(jiān)會批準，而當前無論是監(jiān)管層或者華僑城公司都只能等待市場可能的好轉。而今年已經有超過700億元的房地產增發(fā)、配股將要實施，而目前無一例成行。
而值得注意的是，華僑城擬收購的大股東持股的13家公司已完成資產評估，由于評估基準日為2007年12月31日，如果華僑城整體上市今年無法成行，到了明年，其資產評估有可能需要重新評估。而華僑城今年是否能完成整體上市，依然值得關注。
價值可能被低估
受大市拖累，華僑城整體上市沒有在股價上表現(xiàn)其爆發(fā)力，但是，眾多投行依然認為華僑城整體上市是被嚴重低估的。
招商證券認為，華僑城整體上市后合理市值應為725億元，合理價值中樞應該為每股22.2元。根據(jù)招商證券的測算，華僑城整體上市后，其房地產中的住宅業(yè)務權益建筑面積465 萬平方米，價值435 億元；商業(yè)地產權益面積134 萬平方米，價值204 億元；旅游業(yè)務價值50 億元；酒店業(yè)務價值36 億元。
預計整體上市后總股本32.64 億股，合理股價22.2 元。而以11月4日26億股多的股本和每股7.3元的股價計算，市值僅為190億元。
同時，招商證券認為收購華僑城集團13家公司的股權的價值估計為80億~100億元，而目前達成的收購價僅約為75億元，較低的收購價有利于全體股東。
不確定的風險
盡管券商認為華僑城整體上市是給華僑城全體股東送了一個大紅包。但是，一旦華僑城整體上市后，其整體運營依然存在較大的不確定風險，表現(xiàn)在：旅游、酒店項目一次性投入巨大，且華僑城位于上海、成都、泰州等地的相關項目仍處于前期建設階段，未來資金需求大，回收周期長。
比如，華僑城集團旗下的成都天府華僑城，是一個集旅游、酒店、地產為一體的大型項目，其模式將比照深圳華僑城、北京華僑城的模式開發(fā)。目前處于建設階段，2007年底，其總資產約為14億元，其總負債約為10億元，資產負債率約為71%。2007年，該公司還未實現(xiàn)營業(yè)收入，營業(yè)成本為2133萬元。未來數(shù)年，成都天府華僑城仍需投入數(shù)十億元，如其依賴自身循環(huán)，將有賴于已經開工建設的相關房地產項目能否順利形成銷售，而顯然，在當前形勢下，依然存在較大困難。
酒店業(yè)務方面，未來納入上市公司之后，也將面對較多的高檔酒店開工建設，需要大量資金，而華僑城集團旗下的酒店集團每年的利潤貢獻則相當有限。2007年華僑城旗下的酒店集團總的營業(yè)收入為5.78億元，而凈利潤則虧損429萬元。
利潤調節(jié)空間將消失
華僑城一直保持績優(yōu)，是其特殊業(yè)務結構特點所決定的，可以輕松調節(jié)利潤。而整體上市之后，華僑城的利潤調節(jié)空間將不復存在，這一點須為投資者充分認知。
華僑城整體上市后，其主要業(yè)務板塊有著不同的營業(yè)收入與利潤水平。其中旅游、酒店的總銷售收入不高，但這兩塊業(yè)務的先期投資額巨大，投資回收期長，包裝業(yè)務則屬于低利潤行業(yè)，只有房地產業(yè)務是投資回收周期相對較短，利潤水平很高。
尤其是在華僑城旅游+酒店+地產的業(yè)務模式下，華僑城無論是在深圳、北京、上海、成都、泰州均獲得數(shù)平方公里的土地，部分用于旅游、部分用于酒店、部分用于地產，而且全部是以協(xié)議的方式獲得，因此，這使得華僑城地產的土地成本遠低于其他房地產企業(yè)，同時，由于旅游環(huán)境的營造，使得其中各地所建的華僑城均成為社區(qū)配套完善的高尚居住社區(qū)，其房地產價格得以大幅提升，成就了華僑城集團旗下的地產一直以高利潤的豪宅著稱于市場。
今年上半年，華僑城地產位于深圳的“純水岸5期”別墅，盡管價格每平方米超過10萬元，在今年房地產價量齊跌之下，上半年一推出就實現(xiàn)100%的銷售。而今年上半年華僑城商品房銷售的銷售毛利達到77.5%，這一毛利水平幾乎是萬科的一倍。
當前未實現(xiàn)整體上市的華僑城，其主營業(yè)務一直是旅游，在去年并入了北京華僑城的業(yè)務后，變更為旅游、地產為其主業(yè)。多年以來，華僑城通過參股大股東華僑城集團旗下的地產，獲得大量投資收益。在2006年5.8億元的凈利潤中，其中投資收益達到了4.1億元，均為參股華僑城集團旗下地產業(yè)務所獲收益，占凈利潤約71%。今年上半年，華僑城實現(xiàn)凈利潤7.8億元，其中其參股大股東旗下的兩個房地產業(yè)務的凈利潤貢獻就超過3.9億元，凈利潤的貢獻超過一半。
也就是說，當上市公司華僑城需要良好的業(yè)績表現(xiàn)時，其可以參與大股東旗下利潤高，可以即期實現(xiàn)的房地產項目，從而獲得良好的投資收益。而當整體上市完成之后，所有的資產都放在華僑城，利潤的良莠不齊，將可能極大影響華僑城的整體業(yè)績表現(xiàn)。
