從兩年前被國外PE并購到今天收購國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)，江蘇好孩子集團(tuán)的成長歷史擺脫不了資本的影子。數(shù)次成功的海外融資，成就了好孩子在市場的絕對霸主地位。而在其中，那場轟轟烈烈的杠桿收購無疑又是最關(guān)鍵的一步。

今年6月，這家國內(nèi)最大的嬰童用品供應(yīng)和服務(wù)商，完成了對哈爾濱一家年銷售6000萬元的目錄銷售商的收購，按照好孩子集團(tuán)總裁宋鄭還的構(gòu)想，集團(tuán)未來在并購方面還會(huì)有更多舉措。

除了國內(nèi)并購，好孩子還計(jì)劃于今年赴港上市，融資2億美元。這恰恰也是當(dāng)初外資投資人的目標(biāo)。

四個(gè)月“閃婚”

好孩子集團(tuán)創(chuàng)立于1989年，截止到2005年，年生產(chǎn)各類童車300萬輛，銷售額25億元，純利潤超過1億元。據(jù)國家輕工總會(huì)統(tǒng)計(jì)，好孩子集團(tuán)在中國中高檔童車市場當(dāng)時(shí)已占據(jù)近70%份額。更為吸引人的是，它在美國的童車市場占有率也已達(dá)到了30%以上。

在此背景下，好孩子被納入了投資公司的視野中。2006年1月，總部設(shè)在東京的海外私人直接投資基金PacificAl-lianceGroup(太平洋同盟團(tuán)體，PAG)，以1.225億美元收購好孩子100%股權(quán)，同時(shí)向管理層支付32%的股份。

即使以現(xiàn)在的眼光來看，這個(gè)案子的交易模式創(chuàng)新之處仍不多見。這是中國第一宗杠桿收購(LBO)。

一個(gè)細(xì)節(jié)是，當(dāng)好孩子進(jìn)入PAG視野的時(shí)候，花旗和好孩子的談判已經(jīng)相當(dāng)深入了，PAG連夜趕往德國和好孩子方面商定了收購事宜。與國際知名的老牌投資公司相比，名不見經(jīng)傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購前后耗時(shí)不到4個(gè)月，從2005年10月開始接觸，2006年1月底就完成了支付對價(jià)與股權(quán)交割的全部動(dòng)作。

好孩子集團(tuán)杠桿并購的另一意義在于，國外基金對國內(nèi)中小企業(yè)的關(guān)注。在好孩子交易曝光前幾天，《華爾街日報(bào)》報(bào)道了這類小企業(yè)，他們從事的行業(yè)或許比童車更不起眼，比如指甲刀、撲克、警燈、警報(bào)器、油畫布等等。

蛇吞象四階段

這起收購的典型意義在于：由PAG以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)作為抵押，向外資銀行籌借收購所需部分資金，實(shí)現(xiàn)“蛇吞象”的一幕。其具體運(yùn)作過程分為收購對象選擇、收購談判、資金運(yùn)作、收購后整合四個(gè)階段。

在收購對象選擇上，好孩子之所以被PAG相中，主要得益于好孩子的長期負(fù)債少，市場占有率高，流動(dòng)資金充足穩(wěn)定，企業(yè)的實(shí)際價(jià)值超過賬面價(jià)值。

在收購談判階段，由于收購中新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤根錯(cuò)節(jié)，談判所涉及到的關(guān)系非常復(fù)雜。但從談判的結(jié)果來看，從開始談判到最后達(dá)成協(xié)議所耗費(fèi)的時(shí)間差不多為兩個(gè)月，效率極高。

在收購資金的運(yùn)作方面，PAG經(jīng)過精心的測算和設(shè)計(jì)，通過資產(chǎn)證券化及間接融資等手段，設(shè)計(jì)了一個(gè)頗為漂亮的杠桿。在確定收購意向后，PAG先通過好孩子管理層組成的集團(tuán)籌集收購價(jià)10%的資金，然后以好孩子公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當(dāng)于整個(gè)收購價(jià)50%的資金，并向PAG的股東們推銷約為收購價(jià)40%的債券。

PAG進(jìn)入好孩子后，對好孩子的法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改造。好孩子集團(tuán)的董事會(huì)從原來的9人縮為5人，董事長還是由好孩子的創(chuàng)始人宋鄭還擔(dān)任，通過此次資本運(yùn)作，好孩子集團(tuán)的股東由4個(gè)減少到2個(gè)。

國企并購標(biāo)桿

易凱資本是好孩子集團(tuán)當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)顧問，也是此次交易的“幕后推手”。其CEO王冉事后認(rèn)為，此次杠桿收購對國企改革將有直接的啟示作用。

王冉的解釋是，許多國企都在引入投資人。如果盤子大，就可能會(huì)動(dòng)用杠桿收購手段。通過這種方式，國有資產(chǎn)保值增值，實(shí)現(xiàn)全部或部分退出，管理層獲得一定股份，同時(shí)大牌投資人順利進(jìn)入，可以說是一石三鳥。

王冉認(rèn)為，能夠進(jìn)行杠桿收購的企業(yè)，應(yīng)具備三個(gè)特點(diǎn)：健康充足的現(xiàn)金流；業(yè)務(wù)處于成熟階段，這決定了財(cái)務(wù)預(yù)測相對可靠，傳統(tǒng)行業(yè)更容易符合這一標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗麄兊陌l(fā)展軌跡可以預(yù)測；行業(yè)中的佼佼者，比如位列前5名的公司。

對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)和對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流控制是杠桿收購的關(guān)鍵。按照市盈率計(jì)算，好孩子的市場價(jià)值在20億元人民幣以上，折算成PAG68%的持股比例，該部分股權(quán)的市場價(jià)值不低于1.7億美元。PAG支付的1.225億美元收購款中，只有區(qū)區(qū)1200萬美元左右，余者以好孩子的業(yè)務(wù)現(xiàn)金流和企業(yè)控制權(quán)價(jià)值為抵押，向金融機(jī)構(gòu)借貸，其目標(biāo)為博取400%[(17000-12250）/1200]的高額投資回報(bào)率。

PAG此次交易杠桿設(shè)計(jì)的核心風(fēng)險(xiǎn)在于，好孩子的經(jīng)營現(xiàn)金流能否至少覆蓋融資利息，以及現(xiàn)金流入的持續(xù)期能否滿足融資的期限結(jié)構(gòu)。事實(shí)上，美國自上世紀(jì)70年代以來大幅炒作的藍(lán)籌股，其中絕大部分都是消費(fèi)品行業(yè)的領(lǐng)袖公司。最主要的原因是只有消費(fèi)品行業(yè)企業(yè)才具有持續(xù)的業(yè)績增長能力，而持續(xù)的業(yè)績增長能力是可以給予市場溢價(jià)的，這正是PAG投資信心的來源。

王冉表示，隨著國企整體改制以及更多海外主流金融收購基金的到來，未來在很多行業(yè)中都將看到杠桿收購的交易結(jié)構(gòu)。海外銀行將有可能通過為境外收購方在境外提供杠桿支持而直接參與到中國企業(yè)的改制中來。與此同時(shí)，杠桿收購將為中國的投資銀行和商業(yè)銀行提供金融創(chuàng)新的商業(yè)機(jī)會(huì)。