以往讓國(guó)外頂尖PE（私募股權(quán)投資）引以為豪的杠桿收購(gòu)，如今正將這些私募大鱷們拖入虧損漩渦。

11月6日，黑石集團(tuán)（Blackstone Group L.P.）報(bào)出三季度虧損3.4億美元，超過上年同期虧損的3倍。黑石指出，金融危機(jī)已嚴(yán)重影響其杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout，簡(jiǎn)稱LBO）、房地產(chǎn)投資與對(duì)沖基金部門的收入。黑石目前持有約40家公司的股份，受金融危機(jī)影響，第三季度對(duì)三分之一的公司進(jìn)行了資產(chǎn)減記。

同月，同是美國(guó)最大私募股權(quán)投資基金之一的KKR（Kohlberg Kravis Roberts），在荷蘭阿姆斯特丹上市的基金報(bào)出三季度收入下降15%。KKR在紐交所上市的計(jì)劃也被擱淺。

這些曾以杠桿收購(gòu)帶來(lái)高收益的著名PE之所以淪落至此，同樣源于杠桿收購(gòu)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。依靠杠桿收購(gòu)盈利的PE，杠桿貸款市場(chǎng)是其利潤(rùn)來(lái)源的基礎(chǔ)，但全球范圍內(nèi)的杠桿貸款市場(chǎng)在雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行等違約風(fēng)險(xiǎn)暴露后急劇萎縮。以杠桿收購(gòu)為主的PE正遭遇前所未有的融資困難，今年三季度，全球PE融資規(guī)模創(chuàng)下了2005年一季度以來(lái)的新低。

金融杠桿是靈魂

杠桿收購(gòu)的靈魂在于金融杠桿，凡是金融杠桿就具有兩面性，高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性。

次貸危機(jī)是濫用金融杠桿導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最好案例，美國(guó)兩大住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)聯(lián)邦國(guó)家按揭聯(lián)合會(huì)（房利美）和聯(lián)邦房貸按揭公司（房地美）自有資本合計(jì)約830億美元，其債務(wù)卻高達(dá)5.2萬(wàn)億美元，杠桿比率高達(dá)62.5倍。同樣，原美國(guó)前五大投行，貝爾斯登、雷曼、美林、高盛和摩根士丹利，其杠桿比率也都在30倍左右。

在宏觀經(jīng)濟(jì)惡化背景下，濫用金融杠桿是致命的，當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)自有資本遭受虧損又無(wú)法募集資本時(shí)，就必須將所持金融資產(chǎn)出售，以降低杠桿倍數(shù)，此過程若風(fēng)險(xiǎn)控制能力較差，很容易就走向破產(chǎn)。杠桿收購(gòu)的最大風(fēng)險(xiǎn)存在于出現(xiàn)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，這會(huì)導(dǎo)致利息支付困難，甚至全面清盤。這和期貨交易中，由于高杠桿操作導(dǎo)致保證金不足，最終引發(fā)強(qiáng)行平倉(cāng)的道理是一樣的。

杠桿收購(gòu)的積極性同樣顯而易見，首先杠桿收購(gòu)有助于原股東高位套現(xiàn)。杠桿收購(gòu)的溢價(jià)往往相對(duì)市價(jià)高出一定比例，這就為原股東提供了一個(gè)很好的高位套現(xiàn)機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)于持有暫時(shí)上市存在困難或處于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)的股東。

其次，有助于降低公司成本。收購(gòu)后，收購(gòu)方對(duì)于其股權(quán)價(jià)值的增值十分關(guān)注，因此會(huì)密切關(guān)注公司各項(xiàng)成本，這種高度關(guān)注導(dǎo)致代理成本降低。同時(shí)，杠桿收購(gòu)增加公司債務(wù)，迫使現(xiàn)金流量被優(yōu)先用于償還債務(wù)，減少其他事項(xiàng)開支。

再次，桿桿收購(gòu)有助于公司合理避稅。杠桿收購(gòu)后的公司負(fù)債率大幅上升，償付利息費(fèi)用增加，利息費(fèi)用可稅前扣除，實(shí)現(xiàn)合理避稅。

最后，杠桿收購(gòu)有助于提升公司價(jià)值。數(shù)據(jù)表明，高管層股權(quán)比例在杠桿收購(gòu)后平均增加近三倍。高額利息償付壓力迫使高管層設(shè)法提高公司業(yè)績(jī)和生產(chǎn)效率。研究發(fā)現(xiàn)，超過60%的公司在杠桿收購(gòu)后進(jìn)行過重組，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到大大改善，平均凈利潤(rùn)約增加30%。

此外，杠桿收購(gòu)有助于實(shí)現(xiàn)多方共贏。金融杠杠使得收購(gòu)方以小博大，能充分享受高收益。若經(jīng)過重組的公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增值，債權(quán)人可獲得高利率的收益；投資銀行也可從中獲取高額的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)與融資傭金。

激活并購(gòu)的良藥

一筆出色杠桿收購(gòu)的標(biāo)志是高收益退出，主要是通過將重組后的公司推向資本市場(chǎng)進(jìn)行掛牌上市。

從中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前只有上海和深圳兩個(gè)證券交易所，隨著天津股權(quán)交易所的成立，場(chǎng)外交易市場(chǎng)剛剛起步，多層次資本市場(chǎng)正在形成中，但直接融資比例依然相對(duì)較低。

這就決定了二級(jí)市場(chǎng)交易的規(guī)模相對(duì)廣大企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性需求是不足的，需要積極發(fā)展并購(gòu)市場(chǎng)。而杠桿并購(gòu)恰恰是激活并購(gòu)市場(chǎng)的一劑良藥。這就決定了中國(guó)需要建立大容量的資本市場(chǎng)和多層次的資本市場(chǎng)，以滿足眾多重組后企業(yè)的上市需求。

從黑石巨虧中可以看到，適時(shí)適度發(fā)展系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，如股指期貨等衍生產(chǎn)品十分必要。這樣PE在資產(chǎn)配置中，可以利用股指期貨等做空工具，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)所持資產(chǎn)的保值。

杠桿收購(gòu)的靈魂是存在大規(guī)模的杠桿借貸市場(chǎng)為收購(gòu)方提供資金。這需要中國(guó)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，不斷引入高收益?zhèn)贩N；拓寬商業(yè)銀行貸款范圍，為杠桿收購(gòu)提供資金蓄水池。

近期市場(chǎng)傳言，關(guān)于允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的文件將很快出臺(tái)。

杠桿收購(gòu)的操盤手是那些深諳企業(yè)管理和資本運(yùn)作的金融專才。這方面人才主要來(lái)自于各大投資銀行和咨詢公司，因此，中國(guó)發(fā)展杠桿收購(gòu)應(yīng)加大對(duì)證券公司、咨詢公司等機(jī)構(gòu)的支持力度，通過市場(chǎng)化的手段培育一批資本運(yùn)作能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)。

與杠桿收購(gòu)相關(guān)環(huán)節(jié)的法律障礙也應(yīng)逐步排除。如《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中都規(guī)定了企業(yè)發(fā)債規(guī)模需與公司凈資產(chǎn)相匹配，最大不能超過公司凈資產(chǎn)的100%，這就決定了發(fā)行高杠桿債券是不可能的。

同樣，在杠桿收購(gòu)中一般以目標(biāo)企業(yè)為擔(dān)保，但《擔(dān)保法》規(guī)定只能用現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行抵押，不能用將來(lái)資產(chǎn)設(shè)立抵押。這些法律障礙無(wú)疑使得杠桿收購(gòu)過程中獲得高杠桿融資的難度大大增加。