“我有位朋友，最近以2倍的市盈率投資了一個(gè)項(xiàng)目，這是真事兒，但名字不能說。”臺(tái)灣富鑫國(guó)際副總裁劉坤靈近日告訴《投資者報(bào)》記者。
2倍市盈率！這意味著PE（私募股權(quán)基金）只需拿出相當(dāng)于該公司去年凈利潤(rùn)一半的資金，即可占有50%的股份；依此計(jì)算，PE對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)要求是，年復(fù)利增長(zhǎng)要在50%以上。這是個(gè)過于“苛刻”的條件，在去年的大牛市中，PE投資市盈率一般都在10倍以上，上半年也多在6～8倍。
劉坤靈說，目前常見的投資市盈率是4～6倍，2～3倍的情況并不多見，但卻很有典型意義，不排除今后會(huì)有更多這樣的案例。
企業(yè)“賤賣”股權(quán)？
無(wú)獨(dú)有偶，某財(cái)務(wù)顧問公司的項(xiàng)目經(jīng)理郭先生近日剛完成一筆融資交易，他們給一家公司標(biāo)出的價(jià)格是3倍市盈率。
“今年數(shù)據(jù)還沒出來(lái)，但盈利情況應(yīng)該不會(huì)太差。”郭先生告訴《投資者報(bào)》記者，該公司是一家基建行業(yè)的擬上市公司，2007年凈利潤(rùn)達(dá)8000萬(wàn)元，這家公司擬出售10%的股份，融資金額約2000萬(wàn)元。
他表示，該公司原計(jì)劃在2009下半年申請(qǐng)IPO，但由于目前市場(chǎng)不景氣，可能會(huì)推遲2～3年。“但公司基本面是很好的，而且在4萬(wàn)億投資的大背景下，我相信公司明年的利潤(rùn)會(huì)有大幅增長(zhǎng)。”
既然如此，公司為何會(huì)以3倍的低價(jià)“賤賣”股權(quán)呢？
深圳君盛投資有限公司總經(jīng)理廖梓君告訴《投資者報(bào)》記者，上述說法有不少疑點(diǎn)，“該公司去年盈利8000萬(wàn)元，應(yīng)該是不太缺錢的，即便是要融資，為何只融區(qū)區(qū)2000萬(wàn)元？其次，作為一家擬上市的基建企業(yè)，公司應(yīng)該具有相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)，但按3倍的市盈率計(jì)算，公司的估值也就2.4億元，這是無(wú)法想象的。”
廖梓君分析，一種可能的解釋是公司今年的盈利出現(xiàn)大幅下滑，“比如今年凈利潤(rùn)降為3000萬(wàn)元，仍以2.4億元的總價(jià)值計(jì)算，其動(dòng)態(tài)市盈率為8倍。與去年動(dòng)輒10倍的價(jià)格相比，按去年盈利情況計(jì)算的3倍市盈率確實(shí)‘便宜’了，但按動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算，8倍市盈率的估值仍然偏高。”
廖梓君認(rèn)為，以2～3倍市盈率低價(jià)融資的公司，主要集中在機(jī)械制造、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)，這些行業(yè)有一定周期性，目前多數(shù)存在經(jīng)營(yíng)困難，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎進(jìn)入。
高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)賭協(xié)議
在PE投資價(jià)格齊聲下跌的行情下，也有一些公司“倔強(qiáng)”地表達(dá)著他們的聲音：要融資，也要高價(jià)。而他們采取的策略是——簽訂對(duì)賭協(xié)議。
黃先生是河北省一家鋼鐵公司的證券事務(wù)代表，今年以來(lái)一直在全國(guó)各地尋找私募基金，目標(biāo)融資額是1億元。該公司2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2008年會(huì)翻一番，并計(jì)劃在2010年赴美國(guó)上市。
“年初的時(shí)候，我們要價(jià)12倍的市盈率，但私募只愿意給到8倍；半年前，看到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太好，我們同意把價(jià)格降到8倍，但對(duì)方又反悔了，只能給到6倍；當(dāng)時(shí)我們有些猶豫，就拖到了9月，再找人談的時(shí)候，對(duì)方更狠，表示只會(huì)以3倍的價(jià)格投資，我們一下就懵了！”將近一年的融資經(jīng)歷令黃先生感慨萬(wàn)千。
黃先生回憶說，公司董事會(huì)協(xié)商后認(rèn)定，3倍市盈率的價(jià)格是絕不能接受的；但為了讓公司盡快發(fā)展起來(lái)，又必須融資。雙方最終在10月坐到了談判桌前，并在目前初步達(dá)成合作協(xié)議。
最后的結(jié)果是雙方各讓一步——投資價(jià)格定為4.5倍，但公司須與投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定：公司年增長(zhǎng)率不低于30%，并在2011年以不低于10倍的市盈率上市，否則公司要給予投資方相應(yīng)補(bǔ)償（即按10-4.5=5.5倍市盈率計(jì)算補(bǔ)償?shù)墓煞荩?/FONT>
“我們預(yù)計(jì)公司能在2010年上市，但今后的事誰(shuí)也看不清，愿賭服輸，這也是沒辦法。”黃先生告訴《投資者報(bào)》記者，“我們想不到市場(chǎng)會(huì)這么差，早知如此，年初就接受8倍的價(jià)格了！”
估值策略的差異
在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，到底應(yīng)該怎樣為企業(yè)估值？市盈率多高才是合理的？不同的基金有不同的估值策略。
深圳同威創(chuàng)投執(zhí)行總裁汪姜維表示，熊市下PE行業(yè)很少再用市盈率來(lái)衡量了，因?yàn)閷?duì)未來(lái)估值的不確定因素在增加，有些企業(yè)可能是虧損的，根本就沒辦法計(jì)算市盈率，而且各個(gè)行業(yè)的盈利能力和所受宏觀調(diào)控影響也不一樣。“我們一般都是用市凈率，就是PB。”
據(jù)汪姜維介紹，在2005年以前，以外資為主的PE在投資時(shí)多以PB來(lái)為企業(yè)估值，“當(dāng)時(shí)還不流行市盈率的概念，很多交易價(jià)格都很低，如果按照今天的市盈率標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算，有的還不到1倍市盈率。但在全流通之后的大牛市里，由于追逐擬上市公司的PE資金越來(lái)越多，市盈率的指標(biāo)開始被采用，結(jié)果很多PE投資市盈率超過了10倍，這是不正常的。”
對(duì)于PE在熊市中的估值策略，廖梓君告訴《投資者報(bào)》記者，有時(shí)市盈率和PB也不足以準(zhǔn)確反映公司價(jià)值。
“我的做法是倒回去看，買公司的‘歷史’——根據(jù)公司的行業(yè)地位、市場(chǎng)份額、品牌知名度、過去成長(zhǎng)軌跡、經(jīng)營(yíng)管理情況等因素，結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)上同類公司的價(jià)格，最終確定公司的價(jià)值。我稱之為‘回歸分析法’。”廖梓君解釋說，這種估值方式有點(diǎn)類似于重置成本法，即考慮投資人要用多少錢才能建設(shè)并達(dá)到該公司目前的狀態(tài)。
“其實(shí)，好的企業(yè)對(duì)自己的價(jià)值都很清楚，不可能毫無(wú)原則地降價(jià)。我們投的這個(gè)項(xiàng)目，半年前的價(jià)格是8.5元/股，現(xiàn)在也不過降到了6.2元/股。”廖梓君說，她近日剛剛投資了一個(gè)傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的項(xiàng)目，市盈率高達(dá)7倍，“我買貴了嗎？其實(shí)，我看中的是這家公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，它排行業(yè)第三位，今年的業(yè)績(jī)幾乎沒有下滑。二級(jí)市場(chǎng)上同類公司的市盈率是10～15倍，我已經(jīng)在充分考慮各種情況之后打了5折，應(yīng)該是很安全的，即便市場(chǎng)再下滑50%，我也能夠接受。”
廖梓君表示，真正成熟的投資者也不應(yīng)該抱著“撿便宜”的投機(jī)心理。“舉個(gè)例子，2006年涌金收購(gòu)國(guó)金證券時(shí)，后者有幾千萬(wàn)元的虧損，市盈率是無(wú)窮大。如果不考慮國(guó)金證券的行業(yè)地位和資源，你根本無(wú)法理解這筆投資。”
