要不要買中國平安（601318.SH，2318.HK)？對于支持價值投資的投資者來說，關(guān)鍵還是要看中國平安是否還是一家好公司。

的確，經(jīng)歷了富通（Frankfurt: FO4.F）投資巨虧以及高薪門、融資門等事件之后，中國平安還是不是以前的中國平安？《投資者報》編輯近期不斷地這樣問自己，并派出研究員和記者到中國平安的深圳總部和上海總部調(diào)研。我們感覺這不是一個簡單的問題，而且對中國平安這家擁有20年歷史的大公司進行簡單判斷也不夠負責(zé)任，所以，我們主要對中國平安的幾大業(yè)務(wù)做了獨立分析。

主要的結(jié)論有如下幾點：壽險的獨特業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)讓中國平安反而可能受益于熊市，財險業(yè)務(wù)則存在一定盈利隱患；銀行業(yè)務(wù)正在不如發(fā)展的快車道，但由于資金不是很充裕，所以短期內(nèi)不可能通過并購獲得爆發(fā)式增長；投資方面，由于受到宏觀形勢和富通事件的影響，中國平安的投資會趨向于保守，所以不會出現(xiàn)令人驚喜的業(yè)績；可以寄望的是中國平安混業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)步推進，其最近投入使用的后援服務(wù)中心可能會提高公司協(xié)同效應(yīng)，進而對業(yè)績產(chǎn)生正面影響。

從業(yè)績角度看，中國平安明年業(yè)績可能相對于自己之前的輝煌會變得平淡很多，不過仍然可以保持一個行業(yè)的較高水平。但更重要的是要看中國平安有沒有因為今年的挫折而失去了好公司的基因。我們看到，公司國際化的治理結(jié)構(gòu)、混業(yè)經(jīng)營模式、高管團隊等核心競爭力的主要因素并沒有發(fā)生質(zhì)的變化。所以，中國平安還沒有變壞，并且有變得更好的可能。

基于以上認識，《投資者報》決定于12月15日推出《雙面平安》專題。以下是專題的一篇分析文章。供大家參考。

中國平安能否保持笑臉？ 

《投資者報》研究員 周俊 

鐘樓巍立、風(fēng)車輕轉(zhuǎn)，在富于北歐風(fēng)格中國平安上海總部里，給筆者留下深刻印象的卻是行駛于行政管理大樓和業(yè)務(wù)大樓之間的輕便電動汽車。這種車行駛速度比較快，唯有在經(jīng)過兩樓之間一座略微拱起的小橋時，才會放慢速度，電池動力顯得非常吃力；但之后依然一路平坦，疾駛?cè)缜啊！?008年的中國平安像極了爬橋的那輛電動汽車。

即將過去的2008年，中國平安經(jīng)歷了三劫：千億融資失敗、管理層高薪遭疑以及投資富通的巨額減值。但我們也應(yīng)該看到，這對公司現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)并沒有很大影響，也不會影響公司的內(nèi)在價值。

從第三季度報告以及此前公布的10月份保費收入看，中國平安保險業(yè)務(wù)收入繼續(xù)保持了平穩(wěn)快速的增長，并且，與主要競爭對手相比仍具有一定優(yōu)勢。根據(jù)規(guī)劃，公司三大支柱業(yè)務(wù)中，銀行和投資業(yè)務(wù)將是未來3~10年中利潤的重要貢獻者。目前，平安銀行的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力均處于中小銀行前列，不過資金壓力可能將放緩平安銀行在全國的擴張；至于投資業(yè)務(wù)，盡管對國內(nèi)資本市場2009年依然低迷的預(yù)期較大，但完整資產(chǎn)管理平臺將保障中國平安在資本市場回暖后的先發(fā)優(yōu)勢，取得超出競爭對手的盈利能力和成長能力。

目前看，中國平安在宏觀經(jīng)濟整體低迷中，各項支柱業(yè)務(wù)保持了超過行業(yè)平均水平的增長速度，顯示出很強的抗周期性風(fēng)險能力。展望2009年，預(yù)計國內(nèi)外資本市場不可能繼續(xù)出現(xiàn)類似于2008年的大幅下調(diào)，中國也不會再出現(xiàn)類似于2008年的頻發(fā)自然災(zāi)害，中國平安在消化完投資富通的減值損失后，業(yè)績將出現(xiàn)恢復(fù)性增長。

馬明哲曾放言要將中國平安打造成全球前三大保險企業(yè)和前五大金融企業(yè)，我們認為，完整的金融牌照、良好的管理體制、先進的后援中心以及富有活力和凝聚力的企業(yè)文化都將是可靠的保障，但要實現(xiàn)這一宏偉目標，平安首先需要解決的仍是資金問題。如此看來，2008年業(yè)績顯得尤為重要。若出現(xiàn)年度虧損，公司在三年內(nèi)將失去在A股市場的再融資機會，這將大大降低中國平安在國內(nèi)外進行大舉主觀擴張的意愿和速度。 

壽險受益熊市，財險隱患未除 

2008年，中國平安的壽險業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長。根據(jù)上月底中國平安公布的數(shù)據(jù)，平安壽險10月份保費收入為71.09億元，同比增長28.5%，增幅與9月份相比略有提高；從環(huán)比看，10月壽險保費環(huán)比出現(xiàn)12%的負增長，不過主要競爭對手中國人壽和中國太保則出現(xiàn)31%和17%的環(huán)比負增長。1~10月份，平安壽險累計保費收入為845.2億元，同比增長29.6%，與前9個月增速基本持平。

據(jù)測算，目前中國平安壽險中個代業(yè)務(wù)比重約占78%，遠遠超過其他競爭對手。而銀保業(yè)務(wù)僅占平安壽險的14%，團險占比約為8%。個代渠道主要銷售保障類壽險產(chǎn)品，而銀保渠道則側(cè)重于投資類產(chǎn)品。個代業(yè)務(wù)占比較高以及穩(wěn)健的產(chǎn)品策略使得中國平安在2007年的保費收入增速低于行業(yè)平均水平，但卻在2008年的資本市場低迷中，保障了公司較其他競爭對手更平穩(wěn)的增長能力。

此外，平安壽險的個代渠道萬能險的結(jié)算利率處于行業(yè)較高水平，在央行連續(xù)下調(diào)銀行存款基準利率的環(huán)境下，這成為壽險業(yè)務(wù)保持較高穩(wěn)定增長的重要原因，不過，這也將進一步增加中國平安的盈利壓力。

注：中國人壽集團下的財險業(yè)務(wù)未進入上市公司 

穩(wěn)健的經(jīng)營策略使得平安壽險獲得業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長，但在太保人壽、泰康人壽等新興壽險公司的擠壓下，市場份額出現(xiàn)較大程度萎縮。2008年前10個月，平安壽險業(yè)務(wù)保費收入的市場占有率由2007年底的16%下降至13.1%，降低了2.9個百分點。

因此，平安壽險在目前的穩(wěn)健策略基礎(chǔ)上，仍需要不斷進取，促進銀保渠道業(yè)務(wù)的增長。否則，一旦資本市場回暖，在銀保渠道主要銷售的投資類產(chǎn)品方面，平安將存在明顯的后發(fā)劣勢，市場份額可能將進一步遭到吞噬。

財險方面，平安財險與2008年產(chǎn)險行業(yè)增速減緩的總體趨勢一致。不過，前10月份平安財險保費收入的市場占有率市場從2008年中期10.7%小幅提高到10.77%。 

盡管仍處于增長態(tài)勢且行業(yè)份額有所提升，但財險業(yè)務(wù)的盈利狀況卻可能惡化。2008年以來，我國自然災(zāi)害頻發(fā)，財險綜合成本率大幅上升。上半年，中國平安財險業(yè)務(wù)的賠付率由年初的61.1%提高至69.6%，由此導(dǎo)致綜合成本率由101.8%提高到了110.3%。考慮到費率的下降以及車險新政等多重因素，不排除財險業(yè)務(wù)可能在2008年出現(xiàn)一定的承保虧損。

銀行：要出頭還得靠并購 

根據(jù)2008年度中期報告，平安銀行總資產(chǎn)規(guī)模達到1314.09億元，存貸業(yè)務(wù)盈利能力有所提升。在扣除了相關(guān)因素對利潤影響之后，2008年上半年平安銀行凈利潤實際增長率為17.43%。

根據(jù)可以觀測到的數(shù)據(jù)，平安銀行的資產(chǎn)質(zhì)量保持在較高的水平。2008年中期，平安銀行資本充足率為10.1%，較2007年底提高了1個百分點；不良貸款余額為3.32億元，不良貸款比率為0.5%，較2007年底下降了0.3個百分點；撥備覆蓋率也由去年年底的82.2%大幅提高至127.1%。與已經(jīng)上市的三家城市商業(yè)銀行對比，三項指標均處前列。

在資產(chǎn)絕對規(guī)模和質(zhì)量方面，平安銀行都在中小銀行中處于領(lǐng)先水平，但是，盈利和成長能力明顯不足。上半年平安銀行的銷售利潤率為39.1%，營業(yè)收入增長率僅為2%，兩項指標均低于三家上市城商行。

欲將平安銀行打造成全國性商業(yè)銀行，新開設(shè)分支行是一個重要途徑，第3季度，泉州分行正式開業(yè)、廈門分行獲準籌建都是平安銀行在全國積極擴張的體現(xiàn)。但是，新設(shè)分支行的擴張速度顯然無法滿足中國平安確立的規(guī)劃要求，并購將是必經(jīng)之路。

投資：難有驚喜 

作為中國平安目前三大支柱業(yè)務(wù)的重要組成部分，投資業(yè)務(wù)在2008年經(jīng)歷了前所未有的困難。受美國金融危機和全球經(jīng)濟衰退的影響，包括中國A股市場在內(nèi)的全球股市大幅下跌，中國平安投資業(yè)務(wù)的盈利水平大幅下降。并且，2008年可能將由于投資富通的巨額減值而出現(xiàn)虧損。

受益于2007年資本市場高度景氣，中國平安總投資收益率高達14.1%；但進入2008年，伴隨著全球資本市場的一片低迷，以及對富通公司投資的減值損失，公司總投資收益率大幅下降。上半年，中國平安實現(xiàn)總投資收益92.75億元，同比下降了63.96%；相應(yīng)地，總投資收益率由去年同期的8.5%大幅減少到3.6%，下降了4.9個百分點，幅度達到57.65%。

我們也可以看到，為保障投資收益的穩(wěn)定性，中國平安開始根據(jù)風(fēng)險程度調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。2008年中期，公司固定到期日投資占總投資額的比重由去年底的47.7%增加到64.2%，大幅提高了16.5個百分點；而權(quán)益投資比重則由去年底的24.7%下降到15.6%，降低了9.1個百分點。這一變化，體現(xiàn)了中國平安在經(jīng)受了富通事件教訓(xùn)后應(yīng)對資本市場低迷環(huán)境的謹慎態(tài)度。而這種態(tài)度則決定了2009年公司在該領(lǐng)域可能不會有令人驚喜的收獲。

能否“保持笑臉”？ 

投資富通發(fā)生的巨額減值損失讓馬明哲真切地感受到對全球金融市場風(fēng)險“認識不夠”，放棄收購富通的同時，將未來業(yè)務(wù)收縮到中國國內(nèi)市場。實際上，157億元的投資減值損失僅是讓平安放慢擴張步伐的最后一根稻草，真正讓平安收縮投資的根本原因還是資金短缺。

截至2008年第3季度末，中國平安的賬面現(xiàn)金為672.17億元。而根據(jù)中期報告數(shù)據(jù)，中國平安壽險償付能力充足率僅為121.3%，與2007年底的287.9%相比有大幅下降，財險償付能力充足率也由去年底的181.6%大幅降至111.8%。這意味著中國平安在達到對償付能力的最低監(jiān)管要求下，可以支配的資金僅為約100億元。如果考慮到2009年保險業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的負增長，實際可支配資金將只有幾十億元。

僅收購一家全國性商業(yè)銀行以達到快速擴張目的，所需資金也應(yīng)以百億論。顯然，對于急于擴張的中國平安來說，手上這點資金干不了什么。因此，如果中國平安因今年虧損而導(dǎo)致3年內(nèi)無法在A股市場進行再融資，它的擴張戰(zhàn)略也只能再等等了。

不過，后援服務(wù)中心的建立，讓中國平安距離金控集團的目標更近了一步。通過后援中心，中國平安的個人壽險核保核賠作業(yè)、財險理賠全部集中，實現(xiàn)全部集中的還有機構(gòu)會計作業(yè)、全國電話中心全部集中，等等。后援服務(wù)中心不僅能提高運營效率、降低成本，還能促進中國平安的交叉銷售。

在位于上海的后援服務(wù)中心，筆者在每名電話業(yè)務(wù)員的工作臺上發(fā)現(xiàn)了一面小鏡子。詢問得知，中國平安要求每名業(yè)務(wù)員在進行下一個電話連線之前，必須要照一下鏡子，檢查自己是否仍保持了笑臉。 

我們相信，盡管中國平安的擴張戰(zhàn)略將受制于資金壓力，但其擴張雄心仍在，依靠完整的金融牌照以及先進的后援中心，中國平安已經(jīng)打造出一家現(xiàn)代金控集團的雛形。而憑借民營企業(yè)固有的良好管理機制以及頗具凝聚力的企業(yè)文化，中國平安仍是一家值得期待的上市公司。中國平安有理由保持笑臉。