專題：A股2008劇痛
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“影響2008年股市的因素很多，像大小非解禁總量增加、外資撤離等，但這些屬于‘技術(shù)面因素’；深層原因還在于基本面，即境內(nèi)外宏觀經(jīng)濟下滑，并且資本市場之間的聯(lián)動性增強。”12月15日，長江證券研究部資深策略分析師張凡告訴《投資者報》記者。
長江證券2007年年底預見到了宏觀經(jīng)濟面的這種變化，因此“5500點開始看空”。信達證券指出了“2008年股市政策面總體偏空”，認為管理層在4300點時就對股市風險比較擔憂。
然而，大多數(shù)券商仍看錯了宏觀經(jīng)濟和政策走勢，而這與其自身研究邏輯和研究實力，甚至內(nèi)部“防火墻”虛置導致的利益干擾，有著密切關(guān)系。
高估宏觀經(jīng)濟
券商預測市場行情、股指運行區(qū)間的依據(jù)，主要是在預判宏觀經(jīng)濟走勢的大背景下，對上市公司盈利的來年增長情況、市場的估值水平做出判斷。
在樂觀至少不那么悲觀的情緒引導下，除高盛、長江證券等，多數(shù)券商對于宏觀經(jīng)濟和上市公司業(yè)績增速估計過高。
早在2007年年底，對2008年國內(nèi)經(jīng)濟造成階段性或持續(xù)影響的因素，譬如通脹和投資減速、美國次貸危機等就已經(jīng)露頭。但對于這些因素，券商的重視程度普遍不足，有的甚至完全忽略了。
譬如，渤海證券雖然預見到了“美國經(jīng)濟減速，拖累中國出口”，卻又認為：盡管房地產(chǎn)市場回落和次貸危機抑制了美國經(jīng)濟的增長，但并不代表全球經(jīng)濟衰退的到來。
在盲目樂觀的情緒下，“30%”成為券商普遍認可的上市公司2008年盈利平均增速。并給出的估值水平也普遍較高。其中，東方證券的預計較保守，認為2008年A股市場合理市盈率在23~25 倍；國海證券則認為，2008 年A 股市場的合理市盈率水平大致為靜態(tài)27~45 倍、動態(tài)21~36 倍。
根據(jù)迄今為止的公開數(shù)據(jù)測算，全部A股上市公司在2008年一、二、三季度的單季盈利同比增速分別為16.64%、3.06%和-10.39%，季度環(huán)比增速回落大約13%。如果此趨勢延續(xù)到年底，今年上市公司盈利趨于零增長。此外，A股在1664點附近的市盈率僅為13倍。
高估宏觀經(jīng)濟、上市公司業(yè)績的結(jié)果，就是對股市做研判的基礎(chǔ)出現(xiàn)重大偏差。
錯估市場供求
在宏觀經(jīng)濟基本面分析出錯的同時，券商還錯估了股票和資金的供求狀態(tài)——一方面，過低地估計了2008年前三季度信貸緊縮的力度；另一方面，又過低估計了大小非減持力度及其對市場供求的沖擊。
在資金供應方面，2007年底的中央經(jīng)濟工作會議已提出要實施從緊的貨幣政策，但券商普遍重視不足。
興業(yè)證券看到了收緊流動性是貨幣政策大方向，卻相信“2004年式緊縮不會重演。”信達證券認為，未來政策取向依然是給股市降溫，至少是防止股市過熱，并預計2008年將出臺加息、提高存款準備金率等諸多政策措施，這些政策將引發(fā)大盤出現(xiàn)非理性的下跌；但又認為，一旦股指回調(diào)到相對低位，場外資金依然會進入股市或購買基金，政府也會在股市出現(xiàn)連續(xù)暴跌或持續(xù)低迷時出臺刺激政策，因此僅將2008年股指運行的低點定為3800點。
對于大小非問題，由于在2007年牛市中的大小非減持壓力并不顯著，并且券商也普遍低估了資金收緊的力度，所以普遍低估。比較典型的是國海證券，該公司一方面指出“大小非解禁帶來的供給壓力加大”，一方面認為，其結(jié)果只不過是“2006 年以來股票市場供不應求的情況”將轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮┙o關(guān)系的相對平衡”。
研發(fā)實力不足
券商的研發(fā)實力，是看錯經(jīng)濟和供求、進而看錯市場的更本質(zhì)原因。
目前國內(nèi)券商對于經(jīng)濟和股市的研究，主要有兩種邏輯：一種是根據(jù)中國經(jīng)濟的發(fā)展階段，參照美國、日本等國家的歷程；第二種是根據(jù)中國政府主導型經(jīng)濟和“政策市”的特點，看重政策趨勢和影響。
長江證券屬于第一種類型。張凡告訴《投資者報》記者，從2004年開始，該公司研究部就確立了根據(jù)對中國經(jīng)濟發(fā)展階段的邏輯做研究，從而保持了邏輯的連續(xù)性，事實上也切合了實情。
信達證券更接近于第二種類型。12月14日信達證券研發(fā)中心副總經(jīng)理劉景德告訴《投資者報》記者，信達證券對市場判斷的主要依據(jù)，除了經(jīng)濟周期運行規(guī)律，還有政策對經(jīng)濟和股市的影響，在政策研究上有獨到之處。
但即使有較嚴謹?shù)难芯窟壿嫞ㄓ械娜虥]有），仍不能保證券商看對經(jīng)濟和市場。譬如，長江證券對宏觀經(jīng)濟的前瞻性判斷，就沒有清晰地落實到投資策略報告中。信達證券也是看對了2008年前三季度的貨幣政策取向，卻仍舊沒把握好預測的“度”。
在全球經(jīng)濟和股市聯(lián)動加強的背景下，國內(nèi)券商對外部研究的能力較弱、很容易受國外同行研究的影響，這也成為預測出錯的另一個重要原因。
劉景德對此并不諱言：“主要是借用國外同行的數(shù)據(jù)而非結(jié)論。”
隱性利益作祟
券商內(nèi)部各業(yè)務部門之間的“防火墻”有名無實、券商分析師排名受機構(gòu)客戶的投票所決定等利益因素，也是券商報告可靠性較差的重要因素。
《投資者報》記者在查閱券商2008年投資策略時發(fā)現(xiàn)：那些對市場高度樂觀、所預測點位高得離譜的，大都是發(fā)布報告時已經(jīng)很有名的大券商；相比而言，中小券商則謹慎得多。究其原因，應當與券商所服務客戶的需求有關(guān)——當公募基金等機構(gòu)客戶還處于高倉位、還重倉持有某些景氣度即將下滑行業(yè)的股票時，這些券商的研究部門很難公開發(fā)布負面看法。
這種情形也是當初看空的券商和研究員曾經(jīng)歷過的。張凡對《投資者報》記者回憶說：“那段時間確實很苦悶。基金根本不予理會，但事后證明看正確了。”
劉景德也認為，要解決隱性利益對研究的干擾，只能靠行業(yè)和道德自律，同時加強監(jiān)管。
