專題：“東上戀”美夢難圓
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12月15日，上海向臺北直航第一天。早上8時，東航MU2075航班從上海起飛，飛往臺北桃園機場；9點半，上航常態(tài)包機從浦東飛往臺北松山機場；一小時后，東航MU5007航班起飛，目的地亦是臺北松山機場。

盡管東航（600115.SH）和上航（600591.SH）針對目前重組傳聞均向《投資者報》表示“并無進展”。但此次直通臺北，讓這兩家總部同設(shè)上海的航空公司命運緊密聯(lián)系在一起。

12月10日，東航獲30億注資，南航董事長劉紹勇又隨后接管東航，加上12月9日民航局出臺的10項措施中明確提出的“支持企業(yè)聯(lián)合重組”。一系列外因變化，讓東航與上航這對難兄難弟之間的合并再次升溫。

今年前三季度，兩家公司都已虧損，且負債較重，盈利能力明顯下降，緊張的現(xiàn)金流和不斷下滑的需求，已使雙方重組成為身不由己的惟一出路。

而合并是否可以一了百了？現(xiàn)在，雙方都已負債累累，合并后不但財務(wù)狀況和盈利能力難有改觀，而且可能使合并后的新公司為降低過高的負債率而背上巨大的經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險。另外，由于雙方分屬國務(wù)院國資委和上海市國資委，重組模式難讓各方主體利益平衡。唯一的期望是，合并后若能改善新公司戰(zhàn)略，有效整合資源，重組至少可以減少合并前的資源消耗和無差別競爭成本。

重組或成惟一出路

隨著全球經(jīng)濟低迷，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行，今年國內(nèi)航空運輸需求明顯縮減。多重困境使得成本控制能力不強的航空公司毛利率和盈利能力驟降，航空企業(yè)面臨前所未有的困境。

今年前三季度，東航虧損22.92億元，資產(chǎn)負債率高達98.49%，遠高于國內(nèi)航空公司約82%的平均負債水平。原本寄希望恢復(fù)性增長的第四季度并未讓航空公司緩和困境，東航短期內(nèi)無法通過業(yè)績扭虧來降低負債率。

盡管此次30億元注資完成后，東航資產(chǎn)負債率將降低3.77個百分點至94.72%，流動比率將提高至0.30，速動比率將提高到0.28，公司財務(wù)狀況將有所改善，但負債率仍比國外較好的航空公司60%~70%的負債率高出許多。截至9月底，其凈資產(chǎn)為11.39億元，但航油套期保值截至10月31日已浮虧為18.3億元，公司全年凈資產(chǎn)降為負值的可能性加大。

上航業(yè)績略好，但同樣處于虧損境地。前三季度虧損4.14億元，資產(chǎn)負債率91.35%。如果今年上航再次出現(xiàn)虧損,明年將被“ST”。

根據(jù)國際航空運輸協(xié)會的最新預(yù)測，2009年，全球航空業(yè)將虧損25億美元，其中亞太區(qū)航空公司2009年的虧損將比2008年翻倍，達11億美元，成為全球最大的虧損區(qū)域。國際航協(xié)預(yù)計，受出口減少的影響，中國航空運輸量增長率也會放緩。

此時，各航空公司早已加劇對上海這個優(yōu)質(zhì)市場的爭奪。上海基地航空公司除東航、上航外，還有春秋航空和吉祥航空兩家民營主力，而國家隊的國航和南航也在上海謀劃新的戰(zhàn)略。單打獨斗明顯勢單力薄，且都已面臨經(jīng)營困難。

如果雙方合并，不僅資源上可以互補，競爭實力也可增強，另一方面，東航和上航在上海市場占有率分別約為38%、18%，合并后的集合效應(yīng)顯而易見。

負債、盈利并不樂觀

“重組有時是形勢所迫，但重組并不一定就能解決問題，有時重組反而會使一家好公司變成差公司。”中信建投分析師李磊向《投資者報》表示了自己的擔(dān)心。行業(yè)環(huán)境不好，且雙方業(yè)績虧損，重組不一定就能組建出一家良性的新公司。

簡單的財務(wù)合并可以看出，在資產(chǎn)負債方面，合并可能增加新公司的資產(chǎn)規(guī)模，但負債仍然居高不下。

截至今年9月，東航總資產(chǎn)為754.71億元，由于負債率高，凈資產(chǎn)僅有11.39億元，而此次30億注資完成后，東航總資產(chǎn)將變?yōu)?84.71億元，凈資產(chǎn)升至41.39億元；上航總資產(chǎn)144.85億元，凈資產(chǎn)12.53億元。簡單相加，合并后新公司總資產(chǎn)規(guī)模將達到929.56億元，與國航975.54億元總資產(chǎn)相比差距僅為46億元；合并后凈資產(chǎn)為53.92億元，而國航凈資產(chǎn)為296.4億元，僅為國航凈資產(chǎn)的1/6；合并后資產(chǎn)負債率為94.2%，大大高于國航69.62%的負債率。

這表明，合并后的新公司總資產(chǎn)雖升至929.56億元，但資產(chǎn)負債率仍然保持在94%的水平，這樣的負債率，尚不如合并前91.35%的上航。

另外，截至2008年10月31日，東航航油套期保值浮虧為18.3億元，上航航油套期保值公允價值損失約為0.98億元人民幣，如果合并，兩家公司航油套期保值浮虧將達到19.28億元。

今年前三季度，東航、上航收入分別為316.38億元和101.78億元，合并后新公司總收入為418.16億元，比國航前三季度的396.8億元營收還高出21億元，略低于南航420.46億元。

然而，由于兩家公司都以上海為基地，存在大部分重疊航線，而且整個航空客運市場供大于求，合并后如果進行合理整合，理當(dāng)消除大部分重疊航線。另一方面，東航幾乎全部覆蓋了上海所有航線，若合并，上航在上海的原有市場份額將不復(fù)存在。因此，新公司在上海的實際市場占有率并不能達到56%。

2007年，東航、上航的毛利率在該行業(yè)中最低，分別為13.49%和11.25%，而行業(yè)平均值則達到了16.15%。2008年前三季度，東航毛利率降至2.62%，上航毛利率為9.08%，合并后上航的成本優(yōu)勢將被東航所淹沒，合計毛利率為4.19%。

另外，合并后的新公司三項費用將直接左右新公司的盈利。今年前三季度，東航的管理費用、經(jīng)營費用和財務(wù)費用分別為17.7億元、15.26億元和-4.11億元，合計為28.85億元，上航的三項費用為7.5億元、4.19億元和0.16億元，合計為11.85億元。假設(shè)合并后的費用不變，費用合計將為40.7億元。

在上述簡單合并條件下，新公司收入418.16億元、成本400.63億元、費用40.7億元，在不考慮其他因素的影響下，新公司的營業(yè)利潤將為-23.17億元，依然沒有擺脫虧損命運。在目前的財務(wù)條件下，如果要想實現(xiàn)扭虧，在上航三項費用不增加的情況下，東航三項費用縮減80%；另外，或是雙方各將費用降低57%。

長城證券報告指出，目前上航和東航的財務(wù)狀況均不理想，排除雙方合作帶來的競爭優(yōu)勢之外，其聯(lián)合重組對于及時緩解彼此的財務(wù)壓力并無幫助。

重組模式難平利益

東航與上航同處一城，重組就是要打破原有格局，對各方利益進行重新分配。事實上，無論哪一種重組模式，似乎都不夠完善，難以平衡各方利益。

從目前情況看，《投資者報》認為，可能的模式不外乎以下三種：

一是，東航完全合并上航，上航成為央企的一部分，這似乎更符合東航的初衷；二是東航回歸地方，由國務(wù)院國資委直屬的央企，重新變身為上海市國資委領(lǐng)導(dǎo)的地方企業(yè)；三是，拆分東航資產(chǎn)，上海基地部分與上航合并，其余資產(chǎn)并入其他公司。盡管這樣的模式有些大膽妄為，但東航一位內(nèi)部人士告訴記者，這樣的方案也在考慮之列，而且上海機場集團也可能參與進來，這樣一來，上海市政府將組建一家控股公司，統(tǒng)一組織領(lǐng)導(dǎo)東航、上航及機場集團的運作。

這一模式的最大好處，是能最大限度地集中和調(diào)動上海的民航資源，確保上海國際航空樞紐港建設(shè)成功。

李磊告訴《投資者報》記者，由于兩家公司重復(fù)資源較多，而且客座率都不高，而且雙方業(yè)務(wù)范圍相同，合并后如果整合得當(dāng)，其業(yè)務(wù)將產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)，而且能提高市場占有率。李磊認為，這也是雙方重組惟一值得期待的地方。

李磊表示，由于合并后可能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，相應(yīng)會攤薄一些成本，但前提是合并后公司重新規(guī)劃市場，設(shè)計合理的航線，推出新的產(chǎn)品，而且需要設(shè)計完善的成本結(jié)構(gòu)。如此，方能節(jié)省成本開支，提高競爭力，并有可能成為上海航空市場的壟斷者。

如今，上航集團的機隊規(guī)模擴充到65架，其中上市公司53架。東航有飛機225架，合并后總共有飛機290架。但雙方的客座率不高，東航今年10月份客戶的上座率為69%, 11月份的上座率為66%,呈逐月下降趨勢。如果合并后重新合理規(guī)劃航線和航班，達到滿座率，那么以目前的客流量計算，新公司將多省80余架飛機，可用來開發(fā)新的市場。