“尋找秘密暗道。”

最初聽到這句話，感覺極像探秘、懸疑小說和電影中的情節(jié)，可諷刺的是，如此詭秘之事，卻真真切切地發(fā)生在最應公開透明的股票市場。

近年終歲末，A股市場各上市公司重組高峰似乎突然到來，一宗宗“大小非”集體借重組暗道，拉抬股價后逃跑的案例不斷被曝光。

為何“大小非”放著正道不減持，反而要四處尋找旁門。對日益復雜化的“大小非”減持趨勢究竟該如何堵、如何疏？有什么方法能有效紓解“大小非”給市場帶來的巨大壓力？

現(xiàn)在看來，光靠堵顯然不行，往往越堵越亂。我們的研究發(fā)現(xiàn)，一個典型的反面例證是，自證監(jiān)會今年4月20日發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導意見》（下稱“《意見》”）后，“大小非”從當月開始，通過大宗交易平臺拋售股份的交易激增，并在11月創(chuàng)出52 億元成交金額的歷史新高。

借重組暗道

上周以來的消息面有點亂，正反兩方似乎在互相制衡著用力。

一方證監(jiān)會透露，上市公司控股股東自增持新規(guī)實施以來，大股東在9、10月增持的股份和金額均超“大小非”減持數(shù)，力圖以此達到“維穩(wěn)”市場的目的。

一方上市公司發(fā)布公告計劃重組，“大小非”忙著暗度陳倉——瘋狂減持手中股票，使減持局面復雜化。其中，被廣泛曝光的是吉林制藥。

吉林制藥重大重組事項于2008年4月29日啟幕。經(jīng)連續(xù)3個月停牌后，吉林制藥宣布將與青海濱地鉀肥展開重組，復牌后，該公司在二級市場連續(xù)上封4個漲停板。但歷時7個多月后，重組失敗，而此時二股東吉林省明日實業(yè)有限公司在重組開展后，已累積減持超過841萬股。一時間，有關吉林制藥明顯存在蓄意操縱市場價格的嫌疑之音鵲起。

問題的關鍵還在于，吉林制藥不是個案，“大小非”涉嫌假借重組出逃的還有國投新集、時代科技等一批上市公司；利用其他手段制造減持機會的案例也層出不窮，如創(chuàng)興置業(yè)涉嫌延期披露重要信息，其第四大股東廈門市邁克生化有限公司也涉嫌由此借狂漲得以出逃。

上市公司通過重組改善企業(yè)質(zhì)量無可厚非，也是監(jiān)管層和市場良性發(fā)展所需鼓勵的重要方向，但從目前形勢看，如何防止“大小非”借重組之機跑路似乎對現(xiàn)有監(jiān)管體制構(gòu)成了新挑戰(zhàn)。

遺憾的是，對市場關注熱度如此高的話題，卻未聽到來自管理層的權威聲音，唯一的一個反應是證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部的一位處長說，“上市公司謀劃重組與‘大小非’借機出逃間究竟有著什么樣的因果關系，很難判斷。”這樣的答復無疑讓人失望。

劣幣、良幣論

不可否認，借題材、消息進行減持，會對市場構(gòu)成實在傷害。

我們看來，面對這樣的局面有兩個工作可做，一是包括媒體在內(nèi)，和投資界理智人士一起，幫投資者明辨是炒作拉高出貨砝碼、誘餌、概念，還是真可能對公司內(nèi)在價值產(chǎn)生實質(zhì)影響；二是期望管理層對借題材拉高出貨的人進行嚴懲。

并非說要管理層將所有“小非”一棍打死，“小非”中既有消極因素，也有積極因素。很多“小非”屬于財務投資者，他們沒有掌握內(nèi)部信息，沒有內(nèi)部人優(yōu)勢，我們應允許正當“小非”合理減持。他們正當獲益，讓更多的投資者看到合法賺錢是好事。

我們希望管理層能對上市公司股東中的內(nèi)部人獲利情況予以更多關注。因為對涉嫌股價操作、信息操縱行為的查處和懲罰，是管理層特別有為的地方。如時代科技在限售股解禁前一天公布重組方案，是巧合？還是故意？

對于監(jiān)管者而言，應甄別內(nèi)部人獲得的信息優(yōu)勢，并進行事后追究。否則，很容易帶來競相模仿。若監(jiān)管層在“大小非”問題上處理不當，不良因素將會抬頭，“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象極可能發(fā)生。

我們常說“中國股市的根本問題是上市公司的質(zhì)量問題”，其實，這只是問題的表面，若沒有高質(zhì)量的股市，怎么會有高質(zhì)量的上市公司？有人會說，能給投資者帶來高回報的股市就是高質(zhì)量的股市，但以股價漲跌多少判斷股市好壞可能帶來悖論，使監(jiān)管部門去監(jiān)管指數(shù)水平，而不管市場規(guī)則。

我們看來，評判股市質(zhì)量的核心標準包括兩方面。一看投資者的契約權益、合法權益是否有可靠的保障和執(zhí)行架構(gòu)；二看股市的信息環(huán)境是否足以讓投資者辨別“好的”和“壞的”上市公司。

前者保證股市不是個騙錢、掠奪的場所，后者保證投資者有評判股票價值的信息基礎。這兩方面制度架構(gòu)充分與否，決定著一國股票市場最終會成為“劣幣驅(qū)逐良幣”還是“良幣驅(qū)逐劣幣”的交易市場。

越收緊越減持

在呼吁建立高質(zhì)量的股市背景下，回頭看證監(jiān)會今年有關限售股解禁的具體政策，目前可看到的是，監(jiān)管層對“大小非”最突出的處理手段是疏、堵齊來。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人對此曾明確表示，不會違背股權分置改革形成的契約而限制“大小非”減持，但將以創(chuàng)新的市場化手段對“大小非”減持進行疏導和規(guī)范。

然而，我們一旦對今年的減持數(shù)據(jù)予以整理和歸納會發(fā)現(xiàn)，管理層不疏不堵則已，一動手反而激發(fā)了減持沖動。從數(shù)據(jù)上看，上半年“大小非”減持的并不多，反倒是證監(jiān)會制造的恐慌心理和氣氛，制造此后“大小非”非理性出逃。如4月出臺的《意見》讓“大小非”可通過大宗交易系統(tǒng)平臺，將限售股賣給關聯(lián)方，此后“大小非”在平臺上交易激增，11月創(chuàng)歷史新高。

到底該怎樣處理“大小非”困局，證監(jiān)會的為難可以理解。為難時，可嘗試采取以下方法：一、公開聽證、暢通言路，用透明的方法找到合理的解決路徑；二、公示證監(jiān)會的處理邏輯、基本價值觀，讓公眾明白自己的意圖。充分的溝通使投資人更能理解證監(jiān)會的苦衷。

此外，我們注意到，管理層釋放的治市思路是正確、長久的解決途徑，在穩(wěn)定市場信心、改善資金供求關系方面發(fā)揮積極作用，但提及的“二次發(fā)售機制”、“可交換債券”卻遲遲未推出，難以達到消除投資者對限售股減持擔憂的初衷。

我們希望管理層要言行一致，宣布要做之事，應盡快履行。不要說有，事后卻沒有；說不是，事后又是；說做，事后又不做。