專題：追問新湖系
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12月10日，“新湖系”公布旗下兩家上市公司新湖中寶（600208.SH）和新湖創(chuàng)業(yè)（600840.SH）的整合方案之后，這兩家公司和“新湖系”另外一家上市公司哈高科（600095.SH）的股價(jià)紛紛拉出漲停板。但《投資者報(bào)》發(fā)現(xiàn)，這種整合帶有一定“自殘”色彩，很難說是一種利好。

那么，二級(jí)市場表現(xiàn)為什么和公司基本面形成反差？高位股價(jià)能夠維持多久？在對(duì)整合方案條分縷析、進(jìn)而逐步揭開“新湖系”及其控制人黃偉神秘面紗之后，投資者也許能夠得出一個(gè)全新的答案。

此前，“新湖系”在資本市場一直是擴(kuò)張的態(tài)勢，但這次明顯是收縮傾向。如果整合方案成功實(shí)施，“新湖系”旗下的上市公司將由原來新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)和哈高科等3家減少到新湖中寶和哈高科2家，并非此前大家推測的新湖系將會(huì)把旗下3家上市公司分別整合為地產(chǎn)、金融、資源類資產(chǎn)三大平臺(tái)的合理想象。而且，這也是國內(nèi)A股市場上，民營上市公司采用的“自廢殼資源整合”的首例。據(jù)悉，A股殼資源的價(jià)格雖然會(huì)隨市場波動(dòng)，但應(yīng)該在幾千萬甚至上億元人民幣，這還不包含時(shí)間等其他成本。

自廢殼資源為何難圓其說？

根據(jù)新湖中寶公布的整合方案，新湖創(chuàng)業(yè)股份按照1∶1.85換股比例轉(zhuǎn)換為新湖中寶的股份，這個(gè)換股比例是根據(jù)雙方停牌前20個(gè)交易日3.85元/股和7.11元/股的交易均價(jià)確定而來。

換股吸收合并完成后，新湖中寶的資產(chǎn)總額增加了15.14%，凈資產(chǎn)增加了20.02%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，新增股份5.6255億股。

這被認(rèn)為是“新湖系”實(shí)際控制人黃偉對(duì)當(dāng)初承諾的履行。

由于新湖中寶及新湖創(chuàng)業(yè)均涉及住宅地產(chǎn)的開發(fā)及銷售業(yè)務(wù)，為避免同業(yè)競爭，新湖集團(tuán)、新湖控股及實(shí)際控制人黃偉于2006年8 月23 日簽署了《避免同業(yè)競爭承諾函》，界定了新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)的業(yè)務(wù)范圍。

此外，還承諾“將在合適的市場時(shí)機(jī)，在法律、法規(guī)及規(guī)范性文件規(guī)定的范圍內(nèi)，進(jìn)一步整合該等公司之住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)”。

2008年10月13日，“新湖系”下的新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)和哈高科一起停牌。當(dāng)時(shí)市場就猜想，新湖系3家上市公司的集體停牌意味著新湖系內(nèi)部整合的開始。由于這3家上市公司都涉及地產(chǎn)、金融以及資源類資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)市場分析認(rèn)為，“新湖系”通過此次的整合理順旗下地產(chǎn)、金融以及資源類資產(chǎn)。

但是，與新湖創(chuàng)業(yè)、新湖中寶同時(shí)停牌的哈高科在10月20日就率先單獨(dú)復(fù)牌，哈高科的整合，僅僅是將大股東由新湖控股有限公司降格為浙江新湖集團(tuán)股份有限公司，從而與新湖創(chuàng)業(yè)、新湖中寶的地位一致，這也向市場表明“新湖系”是另辟蹊徑的整合。

在哈高科復(fù)牌后，市場上仍然流傳重組方案有多種版本，其中猜測最多的是，新湖中寶與新湖創(chuàng)業(yè)合并同類項(xiàng)，新湖中寶專注地產(chǎn)，新湖創(chuàng)業(yè)則集中精力經(jīng)營金融和礦產(chǎn)，2家公司分業(yè)經(jīng)營。

但方案看上去卻和金融及礦產(chǎn)無關(guān)。“實(shí)際上，新湖控股的金融企業(yè)只有新湖期貨和湘財(cái)證券。但是，新湖期貨的資產(chǎn)規(guī)模不大，而根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，湘財(cái)證券借殼上市的通道在去年就已經(jīng)被關(guān)閉。而其他金融資產(chǎn)都不是控股地位，不可能把這些資產(chǎn)整合進(jìn)一個(gè)上市公司。”新湖集團(tuán)相關(guān)人士對(duì)《投資者報(bào)》如此解釋。

由此來看，廢掉殼資源一個(gè)比較合理的解釋是，新湖系的金融業(yè)務(wù)目前還無法獨(dú)立撐起一片天。

但是在當(dāng)前，上市公司“殼”資源還是稀缺資源，“新湖系”在新湖創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的情況下棄殼，這不僅與黃偉之前一貫的風(fēng)格顯得迥異，似乎也不合常理。

對(duì)此，新湖人士的解釋是，賣殼的時(shí)間成本難把握，可能是新湖下決心棄殼的重要原因。目前市場上賣一個(gè)殼，從找合適的買殼對(duì)象，到最后賣殼成功，最快也要1~2年時(shí)間，有的甚至要2~3年時(shí)間，能否成功也存在較大的變數(shù)，而這些時(shí)間將導(dǎo)致?lián)p失投資贏利機(jī)會(huì)。

那么，到底是什么樣的機(jī)會(huì)，讓新湖如此著急地整合，而寧愿浪費(fèi)一個(gè)殼資源呢？

“新湖創(chuàng)業(yè)沒有新增項(xiàng)目，其發(fā)展前景受限，而且其股本也小，融資能力有限，更多是一個(gè)殼的存在。通過這次整合，新湖創(chuàng)業(yè)原來的投資者可以在獲得新湖中寶這個(gè)更大的平臺(tái)發(fā)展帶來的收益，而新湖中寶在上海，江蘇這樣的地區(qū)的發(fā)展限制也解除，這樣雙方都獲得了更廣闊的空間。”新湖中寶副總裁、董秘虞迪鋒說，新湖中寶希望通過這次重組以及目前正在進(jìn)行的行業(yè)調(diào)控，充分利用充裕的現(xiàn)金流，借機(jī)在金融投資領(lǐng)域進(jìn)行了一些廉價(jià)擴(kuò)張，抓住更多的投資機(jī)會(huì)。

他認(rèn)為，借助于本次重組和這一輪調(diào)控中把握的投資機(jī)會(huì)，新湖中寶以地產(chǎn)為主業(yè)、適當(dāng)輔之以金融、資源高效投資的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)已逐步清晰。“這種架構(gòu)的特點(diǎn)是，可以充分發(fā)揮新湖投資能力強(qiáng)的優(yōu)勢，利用不同時(shí)期行業(yè)周期不同的特點(diǎn)，進(jìn)行各產(chǎn)業(yè)間的相互協(xié)作、互補(bǔ)，以避免經(jīng)濟(jì)周期的沖擊，確保公司在周期性波動(dòng)中持續(xù)穩(wěn)定增長。”

這似乎是一個(gè)比較合理的策略，但是，這和廢掉一個(gè)殼資源有什么必然聯(lián)系？如果重組后可以實(shí)現(xiàn)1+1大于2的目標(biāo)，也許可以解除疑慮。可實(shí)際情況呢？

協(xié)同效應(yīng)有限為何弱市整合？

對(duì)于該重組方案，一些券商也給出了比較積極的評(píng)價(jià)。國泰君安分析師孫建平就認(rèn)為，此方案實(shí)施之后，對(duì)于新湖中寶在公司經(jīng)營以及財(cái)務(wù)上都帶來好處，土地儲(chǔ)備增加89萬平方米，新湖中寶整體權(quán)益規(guī)劃面積將達(dá)到740萬平方米，在上海、蘇州和浙江權(quán)益規(guī)劃建筑面積從496 萬平方米增加到586萬平方米，增加18%；財(cái)務(wù)而言，此方案也有利改善公司現(xiàn)金流、改善償債能力，提升公司盈利能力。

二級(jí)市場似乎也印證了這種“重大利好”，股價(jià)一路上升。但是，《投資者報(bào)》經(jīng)過全面梳理了新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)兩家公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，情況并非如此。

新湖創(chuàng)業(yè)三季報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)主營收入126502.20萬元，同比增長430.73%；凈利潤25475.23萬元，同比增長2831.77%。新湖創(chuàng)業(yè)2008年中期0.71元/股的業(yè)績也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新湖中寶。

但是，新湖創(chuàng)業(yè)如此業(yè)績主要來自上海、江蘇和溫州三地發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要的利潤來自公司子公司上海新湖地產(chǎn)公司在上海市普陀區(qū)東新村的新湖明珠項(xiàng)目。而根據(jù)新湖創(chuàng)業(yè)2002年到2008年中報(bào)顯示，該項(xiàng)目已過頂峰時(shí)期，目前已經(jīng)進(jìn)入后期階段。

在溫州的地產(chǎn)項(xiàng)目中，新湖創(chuàng)業(yè)有歐北羅馬城、新湖昆侖廣場和平陽新湖莊園三個(gè)項(xiàng)目。其中，前兩個(gè)項(xiàng)目已接近尾聲，而溫州平陽新湖莊園項(xiàng)目由于規(guī)劃等問題，一直沒有獲準(zhǔn)開工建設(shè)。

除此之外，據(jù)公司2007年和2008年年報(bào)顯示，新湖創(chuàng)業(yè)在蘇州權(quán)益面積為26.67萬平方米的項(xiàng)目也已經(jīng)開工了近43.55%。

這些數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，新湖創(chuàng)業(yè)旗下的剩余的權(quán)益地產(chǎn)面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有89萬平方米。而且新湖創(chuàng)業(yè)的地產(chǎn)項(xiàng)目土地都是2005年之前獲得，之后并沒有新增加土地，占據(jù)新湖創(chuàng)業(yè)主要收入和利潤來源的地產(chǎn)已經(jīng)難以為繼。

此外，截至2008年6月30日，新湖創(chuàng)業(yè)還對(duì)湘財(cái)證券投資1.1億元，持有其注冊資本的3.36%；對(duì)浙江金洲管道科技股份有限公司投資1億元，持有注冊資本的20%；對(duì)青海堿業(yè)有限責(zé)任公司投資2.8億元，持有該公司注冊資本的10.83%。

但是，這些新增項(xiàng)目對(duì)于新湖創(chuàng)業(yè)利潤貢獻(xiàn)有限。這就意味著新湖創(chuàng)業(yè)的2008年中期0.71元/股的業(yè)績將成為歷史，2005年至2007年遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值10.1%的30.8%凈資產(chǎn)收益率也無法繼續(xù)。

由此看來，新湖中寶吸收業(yè)績更好的新湖創(chuàng)業(yè)表面看起來是個(gè)利好，實(shí)質(zhì)卻可能是背了一個(gè)包袱。當(dāng)然不排除雙方的合并在未來會(huì)帶來一些協(xié)同效應(yīng)，但是選擇這么一個(gè)時(shí)期又是以犧牲一個(gè)殼資源的代價(jià)，似乎理由并不充分。

對(duì)此，前述新湖中寶人士表示：“之所以選擇當(dāng)前這樣的時(shí)機(jī)，是新湖中寶剛完成公司債的發(fā)行，時(shí)間比較充裕，而且目前股價(jià)比較低，整合的成本也比較低。”

這依然是一個(gè)不具說服力的理由。

20筆股權(quán)質(zhì)押暗藏玄機(jī)？

這到底是為了什么？環(huán)視新湖系三家上市公司，我們發(fā)現(xiàn)這些公司的股權(quán)質(zhì)押數(shù)目及頻次，可以說達(dá)到了驚人的地步，而且，多是新湖集團(tuán)所為。

11月28日，新湖集團(tuán)將其持有的本公司股份4500萬股質(zhì)押給交通銀行股份有限公司杭州分行。實(shí)際上，這是新湖中寶今年以來因?yàn)榈谝还蓶|新湖集團(tuán)因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押發(fā)布的第17個(gè)股權(quán)質(zhì)押公告（詳見表1）。

至此，新湖集團(tuán)持有的新湖中寶限售流通股中用于質(zhì)押的股份數(shù)為20.82億股，占公司總股本的73.79%（接近其持有的76.8%）。除了新湖集團(tuán)之外，新湖系關(guān)聯(lián)公司溫州恒興力投資集團(tuán)也把在新湖中寶的部分股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押。

據(jù)此，市場人士分析告訴《投資者報(bào)》，新湖中寶吸收新湖創(chuàng)業(yè)對(duì)公司影響并沒有出現(xiàn)重大利好的情況下，新湖系不但浪費(fèi)一個(gè)“殼”資源，而且還花費(fèi)大量的人力、物力推動(dòng)此項(xiàng)整合，背后的原因有可能與新湖集團(tuán)資金緊張有關(guān)系。

他認(rèn)為，質(zhì)押過程中，可能有對(duì)賭協(xié)議，一旦股價(jià)過低，債權(quán)人可能有權(quán)拍賣股權(quán)或者實(shí)施債轉(zhuǎn)股，并可能最終導(dǎo)致新湖集團(tuán)和黃偉失去公司控制權(quán)，而新湖中寶吸收新湖創(chuàng)業(yè)之后，股價(jià)走高的同時(shí)，新湖集團(tuán)可以緩解上述壓力并增加股權(quán)貸款的空間，以緩解資金緊張問題，黃偉旗下公司資產(chǎn)的流動(dòng)性得到改善。

“質(zhì)押的是限售股，放在那對(duì)公司影響不大，而把這些股權(quán)拿去質(zhì)押可以獲得一些貸款，在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，用這些貸款去進(jìn)行一些投資，項(xiàng)目儲(chǔ)備，這是一個(gè)很正常的商業(yè)行為，不存在什么玄機(jī)。”新湖集團(tuán)相關(guān)人士說，股權(quán)質(zhì)押貸款并不意味公司資金鏈有問題，目前新湖集團(tuán)的負(fù)債率保持在50%、60%的水平。

據(jù)中國人民銀行浙江省分行等相關(guān)部門此前出臺(tái)的《浙江省股權(quán)質(zhì)押貸款管理暫行辦法》規(guī)定， “股權(quán)質(zhì)押折貸比例根據(jù)股權(quán)發(fā)行公司經(jīng)營情況、每股凈資產(chǎn)值及行業(yè)性質(zhì)等因素，由貸款人與借款人、出質(zhì)人協(xié)商確定，最高質(zhì)押貸款額度不得超過股權(quán)票面額的75%”。

如果按照新湖中寶今年股價(jià)約為6元的平均價(jià)格計(jì)算，這質(zhì)押的20億股相當(dāng)于120億元，如果按照75%的上限計(jì)算，這就意味著新湖集團(tuán)最多可以從這些公司獲得90億元的貸款額度。

照此計(jì)算，新湖集團(tuán)可以從吸收后的新公司增加4.03億股，按照12月18日4.8元左右價(jià)格計(jì)算，這些股票還可以為新湖集團(tuán)提供最高額度為14.5億元股權(quán)質(zhì)押貸款。

不過，新湖集團(tuán)相關(guān)人士說，由于銀行的過度風(fēng)險(xiǎn)控制和貸款產(chǎn)品有限，股權(quán)質(zhì)押貸款不可能按照票面進(jìn)行質(zhì)押貸款，而且根據(jù)這些股權(quán)的凈資產(chǎn)打折后貸款，由于每個(gè)銀行具體打折不同，平均下來大概是打7折，因此，新湖集團(tuán)的這些股權(quán)質(zhì)押貸款的融資規(guī)模不到20億元。

“這些質(zhì)押的股權(quán)是新湖集團(tuán)向銀行股權(quán)質(zhì)押貸款所形成，具體貸款的數(shù)目并不方便透露，但是并不是按照股票票面價(jià)格來進(jìn)行計(jì)算的，而是去掉水分之后的凈資產(chǎn)，再經(jīng)過打折之后，要充分覆蓋銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)。”招商銀行杭州高新支行人士說，打折的具體比例根據(jù)各家公司的具體情況也不同。

資金鏈沒有問題，卻以浪費(fèi)一個(gè)殼資源的代價(jià)做一個(gè)看上去對(duì)自己沒有什么好處的整合，造成了事實(shí)上的股價(jià)上漲，這期間的邏輯，看來只有黃偉一個(gè)人知道。但黃偉旗下一公司高層對(duì)記者說：“這輩子黃總都不會(huì)接受記者采訪！”難道，相關(guān)上市公司的重要信息會(huì)永遠(yuǎn)成謎？