專題:追問新湖系
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12月10日,“新湖系”公布旗下兩家上市公司新湖中寶(600208.SH)和新湖創(chuàng)業(yè)(600840.SH)的整合方案之后,這兩家公司和“新湖系”另外一家上市公司哈高科(600095.SH)的股價(jià)紛紛拉出漲停板。但《投資者報(bào)》發(fā)現(xiàn),這種整合帶有一定“自殘”色彩,很難說是一種利好。
那么,二級(jí)市場表現(xiàn)為什么和公司基本面形成反差?高位股價(jià)能夠維持多久?在對(duì)整合方案條分縷析、進(jìn)而逐步揭開“新湖系”及其控制人黃偉神秘面紗之后,投資者也許能夠得出一個(gè)全新的答案。
此前,“新湖系”在資本市場一直是擴(kuò)張的態(tài)勢,但這次明顯是收縮傾向。如果整合方案成功實(shí)施,“新湖系”旗下的上市公司將由原來新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)和哈高科等3家減少到新湖中寶和哈高科2家,并非此前大家推測的新湖系將會(huì)把旗下3家上市公司分別整合為地產(chǎn)、金融、資源類資產(chǎn)三大平臺(tái)的合理想象。而且,這也是國內(nèi)A股市場上,民營上市公司采用的“自廢殼資源整合”的首例。據(jù)悉,A股殼資源的價(jià)格雖然會(huì)隨市場波動(dòng),但應(yīng)該在幾千萬甚至上億元人民幣,這還不包含時(shí)間等其他成本。
自廢殼資源為何難圓其說?
根據(jù)新湖中寶公布的整合方案,新湖創(chuàng)業(yè)股份按照1∶1.85換股比例轉(zhuǎn)換為新湖中寶的股份,這個(gè)換股比例是根據(jù)雙方停牌前20個(gè)交易日3.85元/股和7.11元/股的交易均價(jià)確定而來。
換股吸收合并完成后,新湖中寶的資產(chǎn)總額增加了15.14%,凈資產(chǎn)增加了20.02%,資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定,新增股份5.6255億股。
這被認(rèn)為是“新湖系”實(shí)際控制人黃偉對(duì)當(dāng)初承諾的履行。
由于新湖中寶及新湖創(chuàng)業(yè)均涉及住宅地產(chǎn)的開發(fā)及銷售業(yè)務(wù),為避免同業(yè)競爭,新湖集團(tuán)、新湖控股及實(shí)際控制人黃偉于2006年8 月23 日簽署了《避免同業(yè)競爭承諾函》,界定了新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)的業(yè)務(wù)范圍。
此外,還承諾“將在合適的市場時(shí)機(jī),在法律、法規(guī)及規(guī)范性文件規(guī)定的范圍內(nèi),進(jìn)一步整合該等公司之住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)”。
2008年10月13日,“新湖系”下的新湖中寶、新湖創(chuàng)業(yè)和哈高科一起停牌。當(dāng)時(shí)市場就猜想,新湖系3家上市公司的集體停牌意味著新湖系內(nèi)部整合的開始。由于這3家上市公司都涉及地產(chǎn)、金融以及資源類資產(chǎn),當(dāng)時(shí)市場分析認(rèn)為,“新湖系”通過此次的整合理順旗下地產(chǎn)、金融以及資源類資產(chǎn)。
但是,與新湖創(chuàng)業(yè)、新湖中寶同時(shí)停牌的哈高科在10月20日就率先單獨(dú)復(fù)牌,哈高科的整合,僅僅是將大股東由新湖控股有限公司降格為浙江新湖集團(tuán)股份有限公司,從而與新湖創(chuàng)業(yè)、新湖中寶的地位一致,這也向市場表明“新湖系”是另辟蹊徑的整合。
在哈高科復(fù)牌后,市場上仍然流傳重組方案有多種版本,其中猜測最多的是,新湖中寶與新湖創(chuàng)業(yè)合并同類項(xiàng),新湖中寶專注地產(chǎn),新湖創(chuàng)業(yè)則集中精力經(jīng)營金融和礦產(chǎn),2家公司分業(yè)經(jīng)營。
但方案看上去卻和金融及礦產(chǎn)無關(guān)。“實(shí)際上,新湖控股的金融企業(yè)只有新湖期貨和湘財(cái)證券。但是,新湖期貨的資產(chǎn)規(guī)模不大,而根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定,湘財(cái)證券借殼上市的通道在去年就已經(jīng)被關(guān)閉。而其他金融資產(chǎn)都不是控股地位,不可能把這些資產(chǎn)整合進(jìn)一個(gè)上市公司。”新湖集團(tuán)相關(guān)人士對(duì)《投資者報(bào)》如此解釋。
由此來看,廢掉殼資源一個(gè)比較合理的解釋是,新湖系的金融業(yè)務(wù)目前還無法獨(dú)立撐起一片天。
但是在當(dāng)前,上市公司“殼”資源還是稀缺資源,“新湖系”在新湖創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的情況下棄殼,這不僅與黃偉之前一貫的風(fēng)格顯得迥異,似乎也不合常理。
對(duì)此,新湖人士的解釋是,賣殼的時(shí)間成本難把握,可能是新湖下決心棄殼的重要原因。目前市場上賣一個(gè)殼,從找合適的買殼對(duì)象,到最后賣殼成功,最快也要1~2年時(shí)間,有的甚至要2~3年時(shí)間,能否成功也存在較大的變數(shù),而這些時(shí)間將導(dǎo)致?lián)p失投資贏利機(jī)會(huì)。
那么,到底是什么樣的機(jī)會(huì),讓新湖如此著急地整合,而寧愿浪費(fèi)一個(gè)殼資源呢?
“新湖創(chuàng)業(yè)沒有新增項(xiàng)目,其發(fā)展前景受限,而且其股本也小,融資能力有限,更多是一個(gè)殼的存在。通過這次整合,新湖創(chuàng)業(yè)原來的投資者可以在獲得新湖中寶這個(gè)更大的平臺(tái)發(fā)展帶來的收益,而新湖中寶在上海,江蘇這樣的地區(qū)的發(fā)展限制也解除,這樣雙方都獲得了更廣闊的空間。”新湖中寶副總裁、董秘虞迪鋒說,新湖中寶希望通過這次重組以及目前正在進(jìn)行的行業(yè)調(diào)控,充分利用充裕的現(xiàn)金流,借機(jī)在金融投資領(lǐng)域進(jìn)行了一些廉價(jià)擴(kuò)張,抓住更多的投資機(jī)會(huì)。
他認(rèn)為,借助于本次重組和這一輪調(diào)控中把握的投資機(jī)會(huì),新湖中寶以地產(chǎn)為主業(yè)、適當(dāng)輔之以金融、資源高效投資的產(chǎn)業(yè)架構(gòu)已逐步清晰。“這種架構(gòu)的特點(diǎn)是,可以充分發(fā)揮新湖投資能力強(qiáng)的優(yōu)勢,利用不同時(shí)期行業(yè)周期不同的特點(diǎn),進(jìn)行各產(chǎn)業(yè)間的相互協(xié)作、互補(bǔ),以避免經(jīng)濟(jì)周期的沖擊,確保公司在周期性波動(dòng)中持續(xù)穩(wěn)定增長。”
這似乎是一個(gè)比較合理的策略,但是,這和廢掉一個(gè)殼資源有什么必然聯(lián)系?如果重組后可以實(shí)現(xiàn)1+1大于2的目標(biāo),也許可以解除疑慮。可實(shí)際情況呢?
協(xié)同效應(yīng)有限為何弱市整合?
對(duì)于該重組方案,一些券商也給出了比較積極的評(píng)價(jià)。國泰君安分析師孫建平就認(rèn)為,此方案實(shí)施之后,對(duì)于新湖中寶在公司經(jīng)營以及財(cái)務(wù)上都帶來好處,土地儲(chǔ)備增加89萬平方米,新湖中寶整體權(quán)益規(guī)劃面積將達(dá)到740萬平方米,在上海、蘇州和浙江權(quán)益規(guī)劃建筑面積從496 萬平方米增加到586萬平方米,增加18%;財(cái)務(wù)而言,此方案也有利改善公司現(xiàn)金流、改善償債能力,提升公司盈利能力。
二級(jí)市場似乎也印證了這種“重大利好”,股價(jià)一路上升。但是,《投資者報(bào)》經(jīng)過全面梳理了新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)兩家公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),情況并非如此。
新湖創(chuàng)業(yè)三季報(bào)顯示,報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)主營收入126502.20萬元,同比增長430.73%;凈利潤25475.23萬元,同比增長2831.77%。新湖創(chuàng)業(yè)2008年中期0.71元/股的業(yè)績也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新湖中寶。
但是,新湖創(chuàng)業(yè)如此業(yè)績主要來自上海、江蘇和溫州三地發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù),主要的利潤來自公司子公司上海新湖地產(chǎn)公司在上海市普陀區(qū)東新村的新湖明珠項(xiàng)目。而根據(jù)新湖創(chuàng)業(yè)2002年到2008年中報(bào)顯示,該項(xiàng)目已過頂峰時(shí)期,目前已經(jīng)進(jìn)入后期階段。
在溫州的地產(chǎn)項(xiàng)目中,新湖創(chuàng)業(yè)有歐北羅馬城、新湖昆侖廣場和平陽新湖莊園三個(gè)項(xiàng)目。其中,前兩個(gè)項(xiàng)目已接近尾聲,而溫州平陽新湖莊園項(xiàng)目由于規(guī)劃等問題,一直沒有獲準(zhǔn)開工建設(shè)。
除此之外,據(jù)公司2007年和2008年年報(bào)顯示,新湖創(chuàng)業(yè)在蘇州權(quán)益面積為26.67萬平方米的項(xiàng)目也已經(jīng)開工了近43.55%。
這些數(shù)據(jù)已經(jīng)表明,新湖創(chuàng)業(yè)旗下的剩余的權(quán)益地產(chǎn)面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有89萬平方米。而且新湖創(chuàng)業(yè)的地產(chǎn)項(xiàng)目土地都是2005年之前獲得,之后并沒有新增加土地,占據(jù)新湖創(chuàng)業(yè)主要收入和利潤來源的地產(chǎn)已經(jīng)難以為繼。
此外,截至2008年6月30日,新湖創(chuàng)業(yè)還對(duì)湘財(cái)證券投資1.1億元,持有其注冊資本的3.36%;對(duì)浙江金洲管道科技股份有限公司投資1億元,持有注冊資本的20%;對(duì)青海堿業(yè)有限責(zé)任公司投資2.8億元,持有該公司注冊資本的10.83%。
但是,這些新增項(xiàng)目對(duì)于新湖創(chuàng)業(yè)利潤貢獻(xiàn)有限。這就意味著新湖創(chuàng)業(yè)的2008年中期0.71元/股的業(yè)績將成為歷史,2005年至2007年遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值10.1%的30.8%凈資產(chǎn)收益率也無法繼續(xù)。
由此看來,新湖中寶吸收業(yè)績更好的新湖創(chuàng)業(yè)表面看起來是個(gè)利好,實(shí)質(zhì)卻可能是背了一個(gè)包袱。當(dāng)然不排除雙方的合并在未來會(huì)帶來一些協(xié)同效應(yīng),但是選擇這么一個(gè)時(shí)期又是以犧牲一個(gè)殼資源的代價(jià),似乎理由并不充分。
對(duì)此,前述新湖中寶人士表示:“之所以選擇當(dāng)前這樣的時(shí)機(jī),是新湖中寶剛完成公司債的發(fā)行,時(shí)間比較充裕,而且目前股價(jià)比較低,整合的成本也比較低。”
這依然是一個(gè)不具說服力的理由。
20筆股權(quán)質(zhì)押暗藏玄機(jī)?
這到底是為了什么?環(huán)視新湖系三家上市公司,我們發(fā)現(xiàn)這些公司的股權(quán)質(zhì)押數(shù)目及頻次,可以說達(dá)到了驚人的地步,而且,多是新湖集團(tuán)所為。
11月28日,新湖集團(tuán)將其持有的本公司股份4500萬股質(zhì)押給交通銀行股份有限公司杭州分行。實(shí)際上,這是新湖中寶今年以來因?yàn)榈谝还蓶|新湖集團(tuán)因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押發(fā)布的第17個(gè)股權(quán)質(zhì)押公告(詳見表1)。
至此,新湖集團(tuán)持有的新湖中寶限售流通股中用于質(zhì)押的股份數(shù)為20.82億股,占公司總股本的73.79%(接近其持有的76.8%)。除了新湖集團(tuán)之外,新湖系關(guān)聯(lián)公司溫州恒興力投資集團(tuán)也把在新湖中寶的部分股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押。
據(jù)此,市場人士分析告訴《投資者報(bào)》,新湖中寶吸收新湖創(chuàng)業(yè)對(duì)公司影響并沒有出現(xiàn)重大利好的情況下,新湖系不但浪費(fèi)一個(gè)“殼”資源,而且還花費(fèi)大量的人力、物力推動(dòng)此項(xiàng)整合,背后的原因有可能與新湖集團(tuán)資金緊張有關(guān)系。
他認(rèn)為,質(zhì)押過程中,可能有對(duì)賭協(xié)議,一旦股價(jià)過低,債權(quán)人可能有權(quán)拍賣股權(quán)或者實(shí)施債轉(zhuǎn)股,并可能最終導(dǎo)致新湖集團(tuán)和黃偉失去公司控制權(quán),而新湖中寶吸收新湖創(chuàng)業(yè)之后,股價(jià)走高的同時(shí),新湖集團(tuán)可以緩解上述壓力并增加股權(quán)貸款的空間,以緩解資金緊張問題,黃偉旗下公司資產(chǎn)的流動(dòng)性得到改善。
“質(zhì)押的是限售股,放在那對(duì)公司影響不大,而把這些股權(quán)拿去質(zhì)押可以獲得一些貸款,在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下,用這些貸款去進(jìn)行一些投資,項(xiàng)目儲(chǔ)備,這是一個(gè)很正常的商業(yè)行為,不存在什么玄機(jī)。”新湖集團(tuán)相關(guān)人士說,股權(quán)質(zhì)押貸款并不意味公司資金鏈有問題,目前新湖集團(tuán)的負(fù)債率保持在50%、60%的水平。
據(jù)中國人民銀行浙江省分行等相關(guān)部門此前出臺(tái)的《浙江省股權(quán)質(zhì)押貸款管理暫行辦法》規(guī)定, “股權(quán)質(zhì)押折貸比例根據(jù)股權(quán)發(fā)行公司經(jīng)營情況、每股凈資產(chǎn)值及行業(yè)性質(zhì)等因素,由貸款人與借款人、出質(zhì)人協(xié)商確定,最高質(zhì)押貸款額度不得超過股權(quán)票面額的75%”。
如果按照新湖中寶今年股價(jià)約為6元的平均價(jià)格計(jì)算,這質(zhì)押的20億股相當(dāng)于120億元,如果按照75%的上限計(jì)算,這就意味著新湖集團(tuán)最多可以從這些公司獲得90億元的貸款額度。
照此計(jì)算,新湖集團(tuán)可以從吸收后的新公司增加4.03億股,按照12月18日4.8元左右價(jià)格計(jì)算,這些股票還可以為新湖集團(tuán)提供最高額度為14.5億元股權(quán)質(zhì)押貸款。
不過,新湖集團(tuán)相關(guān)人士說,由于銀行的過度風(fēng)險(xiǎn)控制和貸款產(chǎn)品有限,股權(quán)質(zhì)押貸款不可能按照票面進(jìn)行質(zhì)押貸款,而且根據(jù)這些股權(quán)的凈資產(chǎn)打折后貸款,由于每個(gè)銀行具體打折不同,平均下來大概是打7折,因此,新湖集團(tuán)的這些股權(quán)質(zhì)押貸款的融資規(guī)模不到20億元。
“這些質(zhì)押的股權(quán)是新湖集團(tuán)向銀行股權(quán)質(zhì)押貸款所形成,具體貸款的數(shù)目并不方便透露,但是并不是按照股票票面價(jià)格來進(jìn)行計(jì)算的,而是去掉水分之后的凈資產(chǎn),再經(jīng)過打折之后,要充分覆蓋銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)。”招商銀行杭州高新支行人士說,打折的具體比例根據(jù)各家公司的具體情況也不同。
資金鏈沒有問題,卻以浪費(fèi)一個(gè)殼資源的代價(jià)做一個(gè)看上去對(duì)自己沒有什么好處的整合,造成了事實(shí)上的股價(jià)上漲,這期間的邏輯,看來只有黃偉一個(gè)人知道。但黃偉旗下一公司高層對(duì)記者說:“這輩子黃總都不會(huì)接受記者采訪!”難道,相關(guān)上市公司的重要信息會(huì)永遠(yuǎn)成謎?