專題：杠桿收購中國元年
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“收購一家擁有數(shù)十億元資產(chǎn)的公司，所花的錢并不比買下一個(gè)游戲機(jī)室多。因?yàn)槟銦o需拿出這筆錢，甚至可以不知道怎么弄到它，只要知道誰有錢就夠了。這就是杠桿收購的魅力，其交易基本與現(xiàn)金無關(guān)。”

一位專事并購交易服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人12月24日告訴《投資者報(bào)》記者，杠桿收購(LBO)有“門口的野蠻人”之稱，甚至可以把它想像成是“空手套白狼”。

這位合伙人之所以此時(shí)提及杠桿收購，源于12月9日中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（下稱《指引》），《指引》明確了銀行貸款可以介入股權(quán)投資領(lǐng)域。

這意味著企業(yè)并購可以“杠桿”方式呈現(xiàn)，一時(shí)間，激起了市場各方對這種成熟資本市場上的游戲浮想聯(lián)翩。

記者注意到，最近3個(gè)月來，申請重組并購的上市公司明顯增多。中國新一輪的并購重組浪潮會(huì)否到來？借助銀行貸款的杠桿并購時(shí)代又會(huì)否啟動(dòng)？

接受《投資者報(bào)》記者采訪的多位投行界人士強(qiáng)調(diào)，杠桿收購作為舶來品，本土化仍需相當(dāng)時(shí)日，其發(fā)展有賴于整體金融生態(tài)環(huán)境的改善，并購貸款政策的出臺(tái)可視為一個(gè)突破點(diǎn)，會(huì)推動(dòng)杠桿收購的出現(xiàn)，但不足以推動(dòng)杠桿熱潮迸發(fā)。

“吃螃蟹”者會(huì)出現(xiàn)

事實(shí)上，進(jìn)入12月份，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議到證監(jiān)會(huì)主席尚福林的講話，以及“金融三十條”，企業(yè)并購重組均是關(guān)鍵詞匯。《投資者報(bào)》的研究表明，股票熊市時(shí)并購交易呈明顯上升趨勢，而自2008年以來，A股市場已經(jīng)“熊”了一年。

“但國內(nèi)還沒有一起真正意義上的杠桿收購。”安信證券投行總部一負(fù)責(zé)人12月23日告訴《投資者報(bào)》記者。

即便2006年號(hào)稱“杠桿并購第一案”的PAG（太平洋投資基金）收購“好孩子”公司也是名不副實(shí)，因?yàn)椤昂煤⒆印彪m屬中國企業(yè)，但交易卻由外資主導(dǎo)。

記者注意到，不少專業(yè)人士對于《指引》會(huì)否撬動(dòng)屬于中國的杠桿并購熱潮，判斷并不樂觀。

信達(dá)證券并購融資部高級(jí)經(jīng)理陳嘉禾即對《投資者報(bào)》表示，“吃螃蟹的會(huì)有，規(guī)模化養(yǎng)螃蟹的還沒呢。”在他看來，杠桿收購會(huì)出現(xiàn)，但暫時(shí)不會(huì)大量普及。

上海榮正咨詢董事長鄭培敏也對《投資者報(bào)》記者表示，即便杠桿收購在中國出現(xiàn)，也只能以個(gè)案的眼光去看待，國內(nèi)要大規(guī)模出現(xiàn)杠桿收購還需要時(shí)日，以國內(nèi)的金融生態(tài)環(huán)境、商業(yè)銀行的運(yùn)行機(jī)制，要配上很優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才會(huì)出現(xiàn)杠桿收購，但成常規(guī)很難。

西南證券投行部馬明星也強(qiáng)調(diào)，并購貸款的放開會(huì)推動(dòng)杠桿收購的出現(xiàn)，但杠桿的程度肯定遠(yuǎn)不如國外。《指引》規(guī)定，在并購貸款比例上，發(fā)放并購貸款的金額原則上占并購股權(quán)對價(jià)款項(xiàng)的比例不得高于50%，除非國家另有規(guī)定。

在安信證券投行總部負(fù)責(zé)人看來，短期內(nèi)并購貸款的應(yīng)用范圍有限，最可能的是集中用于大型國有企業(yè)的兼并重組，至于民營企業(yè)、中小企業(yè)很難獲得。

金融生態(tài)有待改善

接受《投資者報(bào)》記者采訪的多位投行人士表示，杠桿收購成規(guī)模化在國內(nèi)將需要相當(dāng)長的時(shí)間，且有賴于整體金融生態(tài)環(huán)境的改善。

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，杠桿收購融資嚴(yán)重依賴于資本市場的發(fā)展。首先是資本市場得允許企業(yè)以相關(guān)金融工具進(jìn)行籌資，并有相應(yīng)市場環(huán)境和制度安排；其次，投資者需要通過資本市場來分散風(fēng)險(xiǎn)；最后，資本市場中要有對杠桿收購的信任預(yù)期。

鄭培敏認(rèn)為，考慮到并購貸款比一般貸款風(fēng)險(xiǎn)大，監(jiān)管層對風(fēng)險(xiǎn)控制要求較高，商業(yè)銀行對此會(huì)比較謹(jǐn)慎。

此外，商業(yè)銀行可能也存在著自身準(zhǔn)備不足的問題。

興業(yè)銀行投行部總經(jīng)理肖宇2008年9月時(shí)即撰文指出，商業(yè)銀行開展投行業(yè)務(wù)存在一些列問題，如審慎經(jīng)營一直是商業(yè)銀行秉承的原則，但投行強(qiáng)調(diào)承擔(dān)和控制風(fēng)險(xiǎn)，二者存在激烈的文化沖突；商業(yè)銀行日漸成熟的考核激勵(lì)機(jī)制也不適用于投資銀行；諸多商業(yè)銀行缺乏業(yè)務(wù)上的長期規(guī)劃，甚至部分銀行設(shè)立該部門的初衷，僅僅是為了應(yīng)對短期融資融券、中期票據(jù)等新興業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

并購融資渠道條條不暢

值得注意的是，并購資金來源有限，已經(jīng)使得國內(nèi)大規(guī)模戰(zhàn)略性并購廣受擠壓。《投資者報(bào)》對14年來的A股上市公司并購數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司之間的并購存在單筆交易規(guī)模小、關(guān)聯(lián)交易多等特點(diǎn)。

從融資角度來看，一般而言，企業(yè)并購方式主要有現(xiàn)金收購融資、證券收購融資和銀行信貸等，但這幾種融資方式現(xiàn)在中國都有局限性，無法滿足重大并購事項(xiàng)的復(fù)雜情況和資金需求。

就現(xiàn)金收購而言，容易受到公司現(xiàn)金頭寸的制約，公司正常情況下能否拿出大量現(xiàn)金本身就是個(gè)問題，即使調(diào)劑出足夠量的現(xiàn)金，承受的壓力也將比較大。此外，使用現(xiàn)金收購，并購交易規(guī)模常會(huì)受到很大限制，往往無法完成大規(guī)模并購。

采用證券收購主要有增發(fā)股票、配股或發(fā)行債券幾種方式。但這不可避免地要受到市場環(huán)境的限制，而且只限定在了已上市的公司。

歷史情況證明，熊市時(shí)股票市場聞融資色變，2008年初無論是中國平安還是浦發(fā)銀行的再融資需求都遭遇了投資者的用腳投票，損失的市值遠(yuǎn)超目標(biāo)融資額。

上述安信證券人士認(rèn)為，在目前的市場環(huán)境下，發(fā)行債券很合算，時(shí)間長而且相對容易獲得監(jiān)管層批準(zhǔn)，但前提是擬發(fā)行主體的資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債和償債能力必須達(dá)到一定要求才具有發(fā)行資格。

采用銀行信貸方式，則是少數(shù)企業(yè)的特權(quán)。央行1996年制定的《貸款通則》明確規(guī)定，借款人“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”，而股本權(quán)益性投資涵蓋了并購貸款。

《貸款通則》規(guī)定“國家另有規(guī)定的除外”，但這只針對少數(shù)企業(yè)。據(jù)了解，實(shí)際操作中，國有商業(yè)銀行發(fā)放并購貸款需向銀監(jiān)會(huì)“一事一報(bào)”，經(jīng)特批后才能放行，借款人僅限于政府投資公司或擁有財(cái)務(wù)公司的大型集團(tuán)。

不受《貸款通則》約束的政策性銀行，如國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行可發(fā)放并購貸款，但也多用于央企的海外并購。如國開行支持中鋁收購力拓股權(quán)、中冶收購巴基斯坦杜達(dá)鉛鋅礦等。

正因?yàn)槿谫Y渠道方面的匱乏以及市場環(huán)境的影響，國內(nèi)的并購重組都盡量避免再融資，多選擇實(shí)物資產(chǎn)參與增發(fā)、換股合并、資產(chǎn)置入合并等。

以2008年12月的“新湖系”內(nèi)部整合為例，就是采取新湖中寶換股合并新湖創(chuàng)業(yè)的方式，開創(chuàng)了國內(nèi)資本市場民營企業(yè)棄殼的首例。

對于舍棄上市公司殼的疑問，該項(xiàng)資產(chǎn)重組的顧問——西南證券投行部副總經(jīng)理馬明星告訴《投資者報(bào)》，在并購融資渠道不暢的情況下，“新湖系”采用換股合并方式已是最優(yōu)選擇。