專題：杠桿收購中國元年
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“10多年前，很多同行在IPO上都有‘肉包子打狗’的經(jīng)歷。”安信證券投行總部負責人12月23日向《投資者報》記者分析表示，由于國內(nèi)信用環(huán)境較差，券商、投行不愿意為并購企業(yè)提供過橋資本，將會極大地限制杠桿收購的產(chǎn)生。

杠桿收購特點

杠桿收購（LBO），是企業(yè)兼并的一種特殊形式，其實質(zhì)在于舉債收購，是一種運用財務杠桿加大負債比例，以較少股本投入融得數(shù)倍的資金，對企業(yè)進行收購和重組，使其產(chǎn)生較高贏利能力后，再伺機出售的資本運作方式。

杠桿收購出現(xiàn)于20世紀60年代的美國，興起于80年代里根時期。諸多案例表明，杠桿收購在融資方式上與普通收購有明顯不同，杠桿收購的融資結構為倒金字塔形。

最上方是優(yōu)先債務，約占收購資產(chǎn)的60%，由銀行提供、以企業(yè)資產(chǎn)為抵押的貸款；其次是約占收購資金30%的夾層債務（屬于過橋資本的角色），包括次級債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股股票；最底端，也就是金字塔最尖處，才是體現(xiàn)所有者權益、并購方以自有資金對目標企業(yè)的投入，約占收購資金的 10%。

在實際操作中，并購企業(yè)不是用本企業(yè)的資產(chǎn)或收入作為擔保，而是用目標企業(yè)作擔保。一般由并購企業(yè)先成立一家專門用于收購的“紙上公司”，再由投資銀行等，向并購企業(yè)提供一筆“過渡性貸款”用于購買目標企業(yè)股權。

接著以“紙上公司”的名義舉債和發(fā)行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“紙上公司”因并購產(chǎn)生的負債轉(zhuǎn)移到目標公司名下，再通過經(jīng)營目標公司償債、獲利。由此發(fā)行的債券由于企業(yè)負債率較高、以未來收入或資產(chǎn)作擔保，因而信用等級不高，被稱為垃圾債券。

投行壯大關系密切

需要注意的是，按照上述倒金字塔式的并購融資結構，國內(nèi)融資渠道在夾層債務，即過橋資本的來源上并不順暢。

國外在并購融資環(huán)節(jié)，通常是由投資銀行安排自有資金作為過渡性貸款，再由投資銀行為收購方設計和承銷具有高風險性質(zhì)的垃圾債券作為償還過渡性貸款的來源，因此，過渡性貸款的安排和垃圾債券發(fā)行成為杠桿收購的關鍵。

安信證券投行總部負責人向《投資者報》分析表示，國內(nèi)目前缺乏在債務與股本之間的對接，由于國內(nèi)的信用環(huán)境比較差，券商投行不愿意提供過橋資本。

這位負責人同時強調(diào)，本身資金實力不夠，也是國內(nèi)券商無法承擔起杠桿收購重任的另一原因，只有那些上市之后又能在高位募集數(shù)百億資金的券商才有實力去做，大中型券商一般賬面現(xiàn)金充其量幾十億元而已，考慮到自營等其他部門的運用，不可能分給投行太多。

“把自己玩進去是券商最要避免做的事情之一。”信達證券并購融資部高級經(jīng)理陳嘉禾表示，杠桿收購和金融機構本身的素質(zhì)、市場的特性都有關，國外金融機構本身杠桿化就比國內(nèi)強得多，而2008年以來數(shù)十家券商投行陷于包銷門的經(jīng)歷讓券商謹慎了很多。

西南證券投行部馬明星認為，如果券商融資渠道能打開，資金運作的配套體系比較健全，金融創(chuàng)新工具較多，也有原先華爾街投行那樣的20至40倍杠桿，情況會有轉(zhuǎn)變。但杠桿率過高的風險，也得當心。

夾層債務之困

除了投行提供過橋資本外，在20世紀80年代，夾層債務主要來自于垃圾債券。但垃圾債券在國內(nèi)生存的環(huán)境顯然還不成熟。

香港致富資本集團駐上海首席代表劉沛殊即向《投資者報》記者反問，現(xiàn)在誰還敢買垃圾債券？內(nèi)地監(jiān)管也會比較嚴的。

在上海榮正咨詢?nèi)肆Y本事業(yè)部總監(jiān)何志聰看來，過橋資本也可來自發(fā)行信托，即收購方與信托公司合作，由后者發(fā)行信托計劃，籌集收購資金。

何志聰向《投資者報》指出，一般來說，在這類信托計劃中，收購方作為次級受益人，購買10%~20%的信托單位，并首先承擔市場風險，在收購盈利時晚于優(yōu)先受益人獲得剩余利益，在虧損時不參與信托財產(chǎn)分配，并墊資承擔損失。

不過，劉沛殊認為，發(fā)行信托面臨比較高的門檻。從海外看，在垃圾債券臭名遠揚之后，過橋資本更多的會來自PE（私募股權基金），國內(nèi)的一些并購案例中現(xiàn)也有運用PE的，日后這種形式將成為主流。

劉沛殊還特別提及，并購是項復雜的工作，需要高智商人才，國內(nèi)目前在這方面的人才資源還非常缺乏。