專題：杠桿收購(gòu)中國(guó)元年
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管理層有關(guān)加快企業(yè)并購(gòu)重組的聲音，最近不絕于耳，在這些聲音背后，是中國(guó)股票市場(chǎng)一片蕭條。

上市公司股價(jià)及市值下滑，無(wú)疑為收購(gòu)者提供了收購(gòu)良機(jī)，加上全流通的逐步實(shí)施，新一輪并購(gòu)狂潮也許很快會(huì)在股票市場(chǎng)井噴。哪些上市公司最有可能被并購(gòu)？在1600多家A股上市公司中，我們通過(guò)多項(xiàng)指標(biāo)的綜合分析，篩選出了最可能被并購(gòu)的27家上市公司。

兩個(gè)篩選指標(biāo)

最有可能被并購(gòu)的上市公司需要滿足兩個(gè)條件：一是并購(gòu)的可行性，亦即難易程度；二是具備并購(gòu)的價(jià)值，而不是成為并購(gòu)者的包袱。

照此分析，一樁并購(gòu)交易能否成功，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是首要的考慮因素。通常來(lái)說(shuō)，大股東持股比例低、持股分散、流通市值占總市值比例較大的上市公司更容易成為被收購(gòu)的目標(biāo)。

如果第一大股東持股比例較高，對(duì)被收購(gòu)行為抵觸，收購(gòu)便難以實(shí)現(xiàn)；若大股東股權(quán)集中，幾大股東很容易聯(lián)合起來(lái)對(duì)抗收購(gòu)；而假若第一大股東持股比例較小，加上股權(quán)分散、流通比例大的條件，在市場(chǎng)化的收購(gòu)方式下，收購(gòu)方僅需從二級(jí)市場(chǎng)上買入少量股票便可成為實(shí)際控制人。

此外，股本規(guī)模與公司收購(gòu)也有一定的關(guān)系，通常，總股本相對(duì)較小的公司比較容易控制，從而有較高的被收購(gòu)概率。

人們總是希望用最少的錢辦最大的事，并購(gòu)成本成為并購(gòu)方的一大考慮因素，也是并購(gòu)難易程度的另一表現(xiàn)。因此，我們?cè)谘芯窟^(guò)程中，選取第一大股東持股市值作為并購(gòu)成本的考察指標(biāo)。

除并購(gòu)難易程度這一因素外，物有所值及并購(gòu)后的發(fā)展是并購(gòu)方另一考慮因素。若被并購(gòu)方債務(wù)沉重且盈利能力差，收購(gòu)后會(huì)成為包袱。因此，負(fù)債較輕、盈利能力較強(qiáng)的公司更受收購(gòu)者青睞。

我們選取了資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率及凈利率增速來(lái)反映上市公司的質(zhì)量，并以PB(市凈率)作為上市公司估值水平的考量指標(biāo)，以此考察公司的收購(gòu)價(jià)值。

最可能成殼資源的ST公司

買殼上市是并購(gòu)的一種特殊形式，連年虧損、瀕臨退市的ST公司無(wú)疑給市場(chǎng)提供了豐富的殼資源。

ST公司的債務(wù)普遍比較重，ST板塊的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到88.26%，很多ST公司已經(jīng)資不抵債。根據(jù)我們的指標(biāo)，我們剔除了資產(chǎn)負(fù)債率高于ST板塊整體水平(即88.26%)的公司，同時(shí)把2008年前三季度虧損及凈資產(chǎn)收益率為負(fù)數(shù)的ST公司剔除在外。由于市凈率較低的公司并購(gòu)價(jià)值較大，ST板塊平均市凈率為3.4倍，因此，我們只選取市凈率小于這一水平的公司。

此外，考慮到ST公司很可能面臨退市，出售殼資源是他們一個(gè)不錯(cuò)的選擇，且借殼或買殼并購(gòu)重組通常以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行，很多時(shí)候又有地方政府參與，因此，我們忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)這一指標(biāo)。

經(jīng)過(guò)篩選后，剩下10家ST公司符合我們的要求。這10家公司分布在電子元器件、房地產(chǎn)、紡織服裝、公用事業(yè)、交運(yùn)設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、有色金屬及綜合業(yè)，其中，醫(yī)藥生物業(yè)有兩家公司。

根據(jù)2008年三季度數(shù)據(jù)，其中8家公司第一大股東持股比例低于30%，只有ST吉炭及ST安彩第一大股東持股比例超過(guò)這一比例，分別為50.35%及39.12%。截至12月22日，10家ST公司第一大股東平均持股市值為2.77億元，其中最低的是ST派神的1.05億元，最高的是ST吉炭的6.11億元。規(guī)模方面，*ST梅雁總股本達(dá)到18.98億股，而*ST潛藥的總股本只有1.25億股。

從公司質(zhì)量看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算，雖然這10家公司2008年前三季度均實(shí)現(xiàn)盈利，但只有*ST梅雁及*ST潛藥凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng)193.46%及63.08%。*ST江泉、ST吉炭及ST迪康則實(shí)現(xiàn)扭虧。

最可能被并購(gòu)的非ST公司

由于對(duì)一家上市公司超過(guò)30%的股權(quán)收購(gòu)需要發(fā)出全面收購(gòu)要約，因此，對(duì)非ST上市公司，我們首先按照第一股東持股比例低于30%這一指標(biāo)進(jìn)行篩選，共有549家上市公司進(jìn)入我們的樣本。

如前所述，收購(gòu)方會(huì)考慮收購(gòu)的難易程度及成本。由此，我們剔除流通比例低于50%的上市公司，并把第一大股東持股市值高于15億元的公司排除在外。

在公司質(zhì)量方面，所有上市公司2008年前三季度凈利潤(rùn)增速為9.5%，我們剔除了同期增速低于這一水平的上市公司。由于每個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于不同水平，不能單純從資產(chǎn)負(fù)債率的高低來(lái)衡量上市公司的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，我們把資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)水平的上市公司剔除。此外，所有A股上市公司市凈率平均為2.95倍，我們以此為標(biāo)準(zhǔn)，剔除市凈率高于這一水平的上市公司。

剩下的77家上市公司中，我們綜合考慮前10大股東的股權(quán)分散程度及持股股東的性質(zhì)、所處行業(yè)等因素，最終篩選出17家最有可能被并購(gòu)的上市公司。這些公司主要分布在房地產(chǎn)、化工、機(jī)械設(shè)備、建筑建材、農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、信息服務(wù)、信息設(shè)備及醫(yī)藥生物行業(yè)，其中醫(yī)藥生物及機(jī)械設(shè)備業(yè)各占3家。

在這17家公司中，第一大股東持股比例在8%~27%之間，平均為20.69%。其中，正虹科技達(dá)到27.02%，中炬高新僅為8.78%。截至12月22日，這些公司第一大股東持股市值普遍低于10億元，僅山推股份一家在10億元之上，為14.61億元。浙江震元第一大股東雖然持股比例達(dá)22.53%，但持股市值僅為1.54億元，倘若并購(gòu)該公司，所需資金較少。

此外，這些公司總股本規(guī)模均小于10億股，規(guī)模最小的鑫茂科技總股本僅為1.23億股，而所有A股上市公司平均總股本超過(guò)15億股。同時(shí)，這17家上市公司的流通比例均高于70%，其中羅牛山、祁連山、尖峰集團(tuán)及中炬高新的流通比例均高于90%，幾近實(shí)現(xiàn)全流通。

這17家上市公司質(zhì)量相對(duì)優(yōu)良。資產(chǎn)負(fù)債率高于60%的僅有祁連山一家，但其所處的建筑建材行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到71%。17家公司中有6家公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于40%，“包袱”較輕。

在2008年經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，這些公司前三季凈利潤(rùn)增速多數(shù)高于40%，盈利能力較強(qiáng)。此外，這些上市公司市凈率在1倍~2.9倍之間，福星股份市凈率僅為1.07倍，收購(gòu)價(jià)值較大。