專題：大小非探雷探寶
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從2008年一季度開始，圍繞解決“大小非”的爭論不絕于耳。有來自專家學(xué)者的見解，也有草根智慧；有強(qiáng)調(diào)對其采取強(qiáng)制措施，也有呼吁政府出資接盤；有呼吁其解禁應(yīng)和當(dāng)期業(yè)績、分紅等掛鉤，也有從新股發(fā)行等制度層次予以追溯。

2009年已至，“大小非”解禁浪潮依舊猛烈，《投資者報》記者從紛繁復(fù)雜的討論中梳理出7種代表性解決方案，期待拋磚引玉。

1.征收暴利稅

對“大小非”開征暴利稅，一度是市場的討論熱點。有提議稱，對當(dāng)年減持超過總量8%以上的部分，征收30%的暴利稅，對當(dāng)年減持超過15%以上的部分，征收50%的暴利稅，對當(dāng)年減持超過20%以上的部分，征收70%的暴利稅。

調(diào)查顯示，95%的投票者認(rèn)為應(yīng)該征收，近50%的投票者認(rèn)為需按收益的80%征收。

但該項提議也遭到諸多市場人士反對。認(rèn)為開征暴利稅，一是難以體現(xiàn)公平性并缺乏操作性，因為已減持的難以補(bǔ)征；二是有否定股改之嫌，畢竟“大小非”解禁是股改產(chǎn)物；三是存在很多既得利益障礙；四是容易增加市場恐慌與壓力，動搖“大小非”持股信心，逼迫其加速出逃。

2.平準(zhǔn)基金接盤

包括曹鳳岐、周正慶在內(nèi)的相當(dāng)一部分專家和曾經(jīng)的監(jiān)管者認(rèn)為，“大小非”是股改產(chǎn)物，政府應(yīng)該設(shè)立平準(zhǔn)基金來買入并管理這些“大小非”，至全市場解禁期滿時，再以門檻價或超過門檻價向流通市場轉(zhuǎn)讓，不以獲利為目的。

平準(zhǔn)基金的資金來源包括：印花稅、外匯儲備、特別貸款、財政部出資、其運營中的持股分紅或者合規(guī)出售股份收入，可在一定規(guī)則下自行向社會發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金。

但事實上，使用外匯儲備等同于央行增發(fā)貨幣，而通貨的增加又將傳導(dǎo)到CPI（居民消費價格指數(shù)），通貨膨脹有高企的風(fēng)險。一位接近財政部高層的人士2008年11月曾告訴《投資者報》記者，財政部出資設(shè)立平準(zhǔn)基金幾無可能，畢竟存在很多法律障礙。

3.與分紅、業(yè)績相掛鉤

2008年8月，在證監(jiān)會發(fā)布了修改上市公司現(xiàn)金分紅規(guī)定的征求意見稿后，多位人士認(rèn)為，“大小非”上市應(yīng)和上市公司的業(yè)績和分紅相關(guān)聯(lián)。如對連續(xù)三年分紅占盈利額度為60%以上且每股分紅超過0.2元以上的公司才允許其部分“大小非”上市。

 除了與分紅掛鉤外，有人士認(rèn)為，“大小非”可流通量還應(yīng)與公司業(yè)績掛鉤。如鎖定期內(nèi)業(yè)績達(dá)到除ST外其余所有上市公司平均每股收益水平的可減持50%，超過100%的可全額減持；低于平均水平的不許減持或縮股減持；ST股堅決不準(zhǔn)減持。

對于業(yè)績指標(biāo)的選擇，除了每股收益，還包括當(dāng)期凈利潤等。相關(guān)人士認(rèn)為，這才能實現(xiàn)流通股股東和非流通股股東的雙贏。

4.開辟大宗交易市場

2008年4月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，規(guī)定“大小非”股東在未來一個月內(nèi)拋售解禁存量股份數(shù)量超過公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)通過大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。

在“大小非”解禁的大宗交易中，券商等充當(dāng)了“過橋機(jī)構(gòu)”，面向“大小非”提供向特定客戶減持、股權(quán)質(zhì)押、代理減持、股權(quán)管理、發(fā)行可交換債等服務(wù)。

由此有券商人士建議設(shè)立大宗交易市場，該市場是一個獨立的專用于解禁股票和限售股票流通的過渡市場，可以在一定程度上解決目前市場的容量問題和減緩市場的供給壓力。

市場的交易主體是機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)會買入或持有有價值的股票，在其認(rèn)為合理的價格賣出，而不會買入或者持有沒有價值的股票。沒有價值的股票，其“大小非”股東、限售股股東的股票在流通上就受到限制。這樣，市場的估值水平和標(biāo)準(zhǔn)就會逐漸成熟。

在此基礎(chǔ)上，進(jìn)而引入做市商制度，把競價制度和做市商制度有機(jī)結(jié)合起來，減緩市場波動帶來的系統(tǒng)風(fēng)險。在A股市場的價值估值體系成熟以后，再考慮取消大宗交易市場。

5.大非自鎖、小非分割

2008年12月，中國政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬等十位教授提出了“大非自鎖、小非分割”的零成本化解方案。

劉紀(jì)鵬告訴《投資者報》記者，上市公司大股東對大非解禁后的可流通底價在自愿基礎(chǔ)上進(jìn)行鎖定，可把限售股的問題從簡單的時間鎖定風(fēng)險滯后，調(diào)整到用價格鎖定徹底化解。

劉紀(jì)鵬調(diào)查過21家上市公司，證實這一方案可行。在他看來，證監(jiān)會只需要一條政策，對在這個時期采用自鎖的上市公司給予再融資的優(yōu)先考慮即行，國資委和證券業(yè)協(xié)會再倡導(dǎo)會更好。

但也有人士認(rèn)為“大非自鎖”存在很大漏洞。市場分析人士皮海洲認(rèn)為，自鎖價格定得太高，大非難以流通，自鎖價格太低，行情稍微一好轉(zhuǎn)，股價就很容易達(dá)到鎖定價格，“大非自鎖”就形同虛設(shè)。

此外，不排除一些上市公司虛增利潤，以刺激股價上漲，達(dá)到幫助大非解鎖的目的。更加重要的是，“大非自鎖、小非分割”這一建議并沒有涉及到“大小非”增量問題，隨著新股發(fā)行與上市，“大小非”將源源不斷。

6.從新股發(fā)行制入手

針對“大小非”增量問題，有人士提議要從新股發(fā)行制度上尋找原因。曹鳳岐2008年12月曾向《投資者報》記者表示，中國的新股發(fā)行制度，是對散戶最不利的制度。

相關(guān)人士認(rèn)為，由于現(xiàn)行IPO制度仍沿用股權(quán)分置時期的增量發(fā)行方式，未能與“新老劃斷”后的“后股權(quán)分置”時期市場相銜接，導(dǎo)致“大小非”源源不斷。要化解“首發(fā)限售股”對二級市場產(chǎn)生不斷迭加的壓力，最可行有效的辦法就是讓新股發(fā)行采用一種“存量+增量”的發(fā)行方式。

如在10倍市盈率至15倍市盈率之間進(jìn)行區(qū)間詢價，來決定其新股發(fā)行價格；采用“1∶3∶6”配比原則招股，即將所發(fā)行股份的10%用于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價配售、30%用于一級市場網(wǎng)上現(xiàn)金申購、60%用于二級市場按市值配售。讓上市公司股東將20%以上的股份以每股發(fā)行價格通過一級市場減持；持有上市公司總股本5%以上股份的股東十年內(nèi)，當(dāng)其市價在低于其發(fā)行價的1.5倍以下區(qū)間運行時，不得在二級市場沽空賣出其所持有的首發(fā)限售股。 

7.可交換債券與二次發(fā)售

2008年10月中旬，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，意在通過增加交易環(huán)節(jié)來提高“大小非”出售股票的難度，從而緩解A股市場的拋售壓力。

但三個多月以來，尚無一單面世。接受《投資者報》記者采訪的諸多人士認(rèn)為，這并非實質(zhì)性利好。一是因為高的發(fā)行門檻是該政策實施的障礙；二是上市公司的股東以及投資者的需求并未得到充分的考慮；三是發(fā)行可交換債券還缺乏配套工具，即是二次發(fā)售細(xì)則。

西南證券的一份報告認(rèn)為，即期套現(xiàn)意愿較強(qiáng)的“大小非”股東可通過二次發(fā)售套現(xiàn)，發(fā)行程序參考IPO制度，為減小發(fā)行費用、縮短發(fā)行周期，每家上市公司可指定一家券商作為該上市公司專屬二次發(fā)行商，由該二次發(fā)行商作為中介，尋找具有購買意愿的大宗股權(quán)長期機(jī)構(gòu)投資者。