虧損、利潤下降七成……年報將近，券商股紛紛對2008全年糟糕的業(yè)績發(fā)出預警。但其中，只有國金證券一枝獨秀，公司預告去年凈利潤將達到7.4億元以上，同比小幅增長。國金證券也成為行業(yè)中僅有的業(yè)績預增公司。

在2008年慘淡的A股市場上，產(chǎn)品和服務的同質(zhì)化讓證券公司個體上并沒有能夠大幅領先于行業(yè)的理由。我們的分析也發(fā)現(xiàn)，國金證券業(yè)績的逆市增長存在不可持續(xù)性，在2008年第一和第三季度變現(xiàn)大量可供出售金融資產(chǎn)后，公司獲得了超過7億元的投資收益。

可供出售金融資產(chǎn)作為國金證券釋放利潤的蓄水池，如今已接近干枯。隨著股票賬面價值因變現(xiàn)而大幅減少，公司2009年將面臨較大的業(yè)績下滑壓力。

巨額投資收益難持續(xù)

2008年初，國金證券手握招商銀行、浦發(fā)銀行、中鐵二局以及岳陽紙業(yè)等10只股票的總市值達到24.66億元，而初始投資成本只有5.5億元，14.37億元的巨額賬面浮盈為國金證券在2008年的業(yè)績逆市增長提供了蓄水池。

前三季度，國金證券相繼變現(xiàn)招商銀行、浦發(fā)銀行等股票，獲得超過7億元的投資收益。由于公司前三季度凈利潤只有6.9億元，因此，如果不考慮該部分投資收益對業(yè)績的影響，公司前三季度將比上年同期下滑100%以上，甚至出現(xiàn)一定幅度的虧損。

到第三季度末，國金證券賬面的可供出售金融資產(chǎn)僅余4.88億元，這比年初的24.88億元已經(jīng)減少了80%。因此，曾為公司利潤逆市增長而貢獻巨額投資收益的業(yè)績蓄水池，其實已經(jīng)接近枯竭。

不過，公司增加了對債券等其他固定收益產(chǎn)品的投資，截至第三季度末，賬面的交易性金融資產(chǎn)已經(jīng)超過13億元，是年初的4倍之多。雖然債券收益將遠低于此前的股票投資，但也能在股市低迷情況下平衡利潤，防止業(yè)績的大幅滑坡。

由于國金證券業(yè)績逆市增長源于變現(xiàn)投資收益，實際不可持續(xù)，2009年公司盈利能力將明顯回歸，利潤增長將遠遠落后于行業(yè)平均水平，甚至出現(xiàn)大幅下滑。不過，如果A股市場繼續(xù)回暖，這也將成為防止公司業(yè)績過快下降的平滑劑。

80%收入來自四川

從交易額看，國金證券仍屬于中小券商，規(guī)模上不具優(yōu)勢，但在經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務方面表現(xiàn)出很好的成長性。在A股市場頗為火爆的2007年，公司總交易額為8631億元，在當時133家交易所會員券商中排名僅第53位，占市場份額只有0.502%。其中，股票交易額5142.85億元，市場份額為0.561%。

到2008年，雖然股市低迷導致了交易額的大幅下降，但國金證券的市場份額卻比上一年度提高了0.056個百分點，達到0.578%，股票交易市場份額則大幅提升0.145個百分點至0.706%。

今年1月，國金證券總交易額和股票交易額市場份額再次雙雙提升，分別達到0.66%和0.772%，在全部券商的排名也提升到第39位。

投行業(yè)務方面，公司證券承銷業(yè)務取得快速的增長。2007年，公司的投行業(yè)務收入為7069.18萬元，這達到了上一年的11倍之多，而在2008年前三季度，盡管資本市場低迷，公司仍取得了9413.8萬元的承銷業(yè)務凈收入，同比增長了8倍以上。

從業(yè)務的地區(qū)分布情況看，公司超過80%的收入來自四川，其次為上海和北京，兩城市的收入占比分別為14.5%和1.83%。由此可見，國金證券在一些目前證券交易較為活躍的省份，如浙江、廣東、江蘇、福建等地，尚未展開業(yè)務。這一方面說明公司規(guī)模尚小；另一方面也說明，公司如果能在上述地區(qū)打開市場，業(yè)務有望獲得更快增長。

今年盈利可能下降50%

從業(yè)務結(jié)構(gòu)看，國金證券的盈利依賴于經(jīng)紀業(yè)務和自營投資收益，投行業(yè)務收入雖然已經(jīng)取得了快速的增長，但對業(yè)績的貢獻較小。前三季度，公司經(jīng)紀業(yè)務和投資業(yè)務對凈收入的貢獻分別為23.82%和52.91%，而承銷業(yè)務的貢獻僅為7.42%。

目前，公司的投行業(yè)務處于初期的培育階段，前三季度，公司完成主承銷配股項目1個，參與了1項股票承銷，另外還有部分債券承銷業(yè)務，承銷凈收入9414萬元。與行業(yè)內(nèi)排名靠前的大型券商相比，國金證券的投行業(yè)務明顯落后，如2008年投行業(yè)務排名第一的中信證券，全年承銷凈收入高達12.48億元，約為國金證券的13倍。

根據(jù)統(tǒng)計，2008年國金證券作為主承銷商的總承銷金額為42.22元，這尚不到中信證券的1/10。其中，公司作為主承銷商的首發(fā)金額只有2.4億元，中信證券、中金公司等則達到200億元以上。這表明，以公司目前的規(guī)模，還不具備與行業(yè)龍頭爭奪大客戶的能力。

由于缺少投行業(yè)務作為新的利潤增長點，幾乎完全依賴于經(jīng)紀和投資業(yè)務的盈利結(jié)構(gòu)在行情低迷時可能將面臨較大的壓力。

另外，融資融券業(yè)務推出在即，根據(jù)此前的分析，前期參加融資融券測試的11家券商凈資本都達到50億元以上，而到2008年中期，國金證券的凈資本僅有21.84億元。因此，公司難以達到證監(jiān)會融資融券試點券商的要求。盡管融資融券試點及推出初期并不會對券商業(yè)績產(chǎn)生明顯影響，但長期看，規(guī)模因素將制約公司在部分創(chuàng)新業(yè)務方面的發(fā)展。

2009年以來，A股行情趨勢向好，市場成交量明顯回升，日均成交額也有所提高，由1月的990億元迅速升至2月的1355.5億元。雖然目前的成交量與2007年時相當，但由于多數(shù)股票價格仍處低位，因此成交額與當時仍有較大差距。不過，如果A股行情延續(xù)，日均成交額有繼續(xù)上升的趨勢。

就2009年來看，由于大部分賬面股票資產(chǎn)的變現(xiàn)，蓄水池的枯竭將使國金證券的盈利出現(xiàn)較大幅度下滑。即便市場能維持今年以來的良好行情，按照日均1200億元的成交額，考慮到承銷等其他業(yè)務的影響，國金證券全年盈利仍可能出現(xiàn)超過50%的同比下降。