特別報(bào)道：機(jī)構(gòu)圖謀遠(yuǎn)利反手增持招行

2月25日，招商銀行股票上漲8.12%，是兩個(gè)半月以來的最高單日漲幅，而3.24億股的成交量更是創(chuàng)下2006年4月28日以來的新高。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)招商銀行當(dāng)日大幅上漲的資金主要來自機(jī)構(gòu)的主動(dòng)買盤。而在2008年第四季度，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者選擇了減倉招商銀行。如今，不到兩個(gè)月時(shí)間，機(jī)構(gòu)對(duì)招商銀行出現(xiàn)反手做多的跡象。

如果說在去年第四季度，機(jī)構(gòu)賣出招商銀行，一是出于銀行業(yè)整體的盈利下降預(yù)期；二是招商銀行可能將面臨較高的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。那么，機(jī)構(gòu)現(xiàn)在選擇買入則是改變了對(duì)招商銀行的業(yè)績預(yù)期。

正如我們所預(yù)計(jì)，銀行業(yè)2009年盈利將繼續(xù)正增長，即便考慮到可能計(jì)提的30億元商譽(yù)減值，招商銀行2008年全年每股收益仍有望達(dá)到1.5元，目前僅10倍的市盈率仍值得期待。

機(jī)構(gòu)上季度大幅減倉

盡管2008年A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，我國商業(yè)銀行也面臨著不良貸款上升等盈利壓力，并且，招商銀行在年中收購永隆銀行后一直飽受市場(chǎng)爭(zhēng)議，收購產(chǎn)生的巨額商譽(yù)減值也對(duì)招行盈利增長埋下了一個(gè)巨大的地雷。但到2008年第三季度，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)招商銀行并未減倉，該季度末，機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有招商銀行42.38億股，占流通A股的比例達(dá)到58.48%，與第二季度末持平，比第一季度末仍高出了16.74個(gè)百分點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)對(duì)招商銀行業(yè)績的真正憂慮出現(xiàn)在2008年第四季度，隨著國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的持續(xù)惡化，商業(yè)銀行的盈利前景愈發(fā)糟糕，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大了投資者對(duì)銀行不良貸款率提升的擔(dān)憂。有可能大幅計(jì)提的商譽(yù)減值則是這種憂慮情緒的催化劑，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)招行股票的減持一觸即發(fā)。

因此，到去年第四季度末，招商銀行的機(jī)構(gòu)持股僅為25.8億股，這比上一季度末大舉減持了16.58億股，機(jī)構(gòu)持股比例為34.23%，環(huán)比大幅下降了24.25個(gè)百分點(diǎn)。

其中，基金、券商集合理財(cái)?shù)葘?duì)招行持股比例由第三季度末的39.43%下降至34.23%，減少5.2個(gè)百分點(diǎn)，而其余減持的部分主要為實(shí)施債轉(zhuǎn)股后機(jī)構(gòu)投資者的拋售，如華能資本服務(wù)有限公司，去年第二季度末的持股比例為2.08%，到第三季度末減持至1.95%，其余部分則在第四季度全部減持；招商局實(shí)業(yè)發(fā)展（深圳）有限公司也較類似，其初始持股比例為1.69%，在第三季度小幅減持后，第四季度全部拋售。

解禁前機(jī)構(gòu)反手買入

實(shí)際上，近期招商銀行A股存在較大的下跌可能性，其最大的壓力來自于3月2日開始上市流通的最后一批股權(quán)分置改革產(chǎn)生的解禁股。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，該批解禁股合計(jì)達(dá)到47.99億股，占總股本的比例達(dá)到32.62%，持股數(shù)量之多、比例之高一度為市場(chǎng)所擔(dān)憂。

不過，分析主要解禁股股東發(fā)現(xiàn)，占解禁股總量54%的部分均為招商銀行之控股股東招商局國際旗下公司所持有。其中，第一大解禁股股東為招商局輪船股份有限公司，持股比例為12.11%，占全部解禁股的比重超過1/3，第四、第五大解禁股股東分別為深圳市晏清投資發(fā)展有限公司和楚源投資發(fā)展有限公司，兩者持股分別占總股本的2.95%和2.58%。上述三家公司均為招商局國際旗下子公司。

值得注意的是，除招商局旗下公司持股外，其余的解禁股股東均為交建海運(yùn)類公司，如中遠(yuǎn)集團(tuán)持股比例為6.44%，廣州海運(yùn)集團(tuán)持股3.84%，而中交股份及旗下子公司則合計(jì)持有3.15%的股份。同行業(yè)投資多為戰(zhàn)略投資，加上這些公司都是國有控股公司，擁有充足的資金，因此，解禁后實(shí)際拋售的比例應(yīng)該較低。

就在解禁之前，機(jī)構(gòu)出現(xiàn)明顯的買入跡象。2月25日，招商銀行A股股價(jià)暴漲8.12%的過程中，成交量急劇放大，創(chuàng)下2006年4月28日以來的新高，換手率達(dá)到4.48%。當(dāng)日盤面，下午1點(diǎn)50分開始，巨量買單頻出，股價(jià)短時(shí)間內(nèi)大幅上漲并一度觸摸漲停價(jià)。

指南針全贏數(shù)據(jù)表明，當(dāng)日機(jī)構(gòu)資金買入量比重達(dá)到24.5%，其中，主動(dòng)性買盤約占83%，即占當(dāng)日全部交易量的20.42%，與此相比，當(dāng)日機(jī)構(gòu)主動(dòng)賣出僅占全部交易量的約12%。并且，在該日之前的3天、5天和10天內(nèi)，機(jī)構(gòu)資金均呈凈買入狀態(tài)，凈買入量占對(duì)應(yīng)時(shí)期內(nèi)交易總量的比重分別為2.9%、0.6%和0.6%。

盡管從交易量看，市場(chǎng)對(duì)招行估值仍有巨大分歧，但全天最終的股價(jià)上漲以及機(jī)構(gòu)凈買入表明，機(jī)構(gòu)對(duì)于招行已經(jīng)敢于接手，不排除機(jī)構(gòu)投資者利用巨量解禁股對(duì)市場(chǎng)造成的恐懼乘機(jī)在目前的較低價(jià)位增籌。

招行盈利仍可期

由于以較高溢價(jià)收購永隆銀行，招商銀行賬面存在大額的并購商譽(yù)。招行對(duì)永隆銀行的收購價(jià)是327億港元，而永隆的凈資產(chǎn)只有104億港元，產(chǎn)生的收購溢價(jià)約196億元，如果按照1.5倍溢價(jià)率計(jì)算永隆銀行的凈資產(chǎn)公允價(jià)值，招商銀行需要計(jì)提近160億元人民幣的商譽(yù)減值。我們預(yù)計(jì)，公司2008年報(bào)將會(huì)首先計(jì)提30億元，其余在未來3~4年內(nèi)繼續(xù)計(jì)提。因此，目前招行最大的盈利壓力來自巨額商譽(yù)減值。

但是，這并不影響招行的真實(shí)盈利能力。正如我們?cè)?月23日第41期報(bào)紙專題文章中所言，招商銀行是《投資者報(bào)》評(píng)出的“投資者50（TZ50）”成份股，并在2008年6月被評(píng)為最具盈利能力和最具投資價(jià)值上市銀行。該行擁有良好的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平，在14家上市銀行中，招行的凈息差水平最高，同時(shí)，招行在中間業(yè)務(wù)方面發(fā)展迅速，個(gè)人零售業(yè)務(wù)方面也處于前列。

從2008年前三季度看，剔除收購永隆銀行的影響后，招商銀行保持較快的規(guī)模擴(kuò)張速度，該行總資產(chǎn)、存款余額和貸款余額同比分別增長19.8%、25.8%和20.1%，均高于行業(yè)平均水平。前三季度，招行凈利潤同比增長90.6%，由于證券市場(chǎng)低迷導(dǎo)致了中間業(yè)務(wù)一定的萎縮，第三季度凈利潤出現(xiàn)環(huán)比下降。

預(yù)計(jì)2008年全年，即便考慮計(jì)提30億元的商譽(yù)減值，招行凈利潤仍能保持30%以上的增長水平。2009年，在基建項(xiàng)目貸款的推動(dòng)下，銀行信貸規(guī)模有望在上年的基礎(chǔ)上大幅增長，存貸比進(jìn)一步提高，并且，政府信用保證了較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此銀行不良貸款率不會(huì)出現(xiàn)明顯提升，預(yù)計(jì)招商銀行在2009年也將能保持凈利潤正向增長。