西南證券（600369.SH）歷時兩年多的借殼上市之路終于在2月26日落下帷幕，A股市場再次上演“麻雀變鳳凰”的重組奇跡，但是，西南證券真的是一只值得期待的“鳳凰”嗎？

細(xì)心的投資者會發(fā)現(xiàn)，西南證券公布的年報仍是重組前*ST長運(yùn)的財務(wù)報告，由于債務(wù)重組收益以及資產(chǎn)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回的影響，*ST長運(yùn)每股收益達(dá)到0.22元，而在另外作為臨時公告披露的西南證券財務(wù)業(yè)績公告中，公司每股收益只有7分錢，依此計(jì)算的市盈率超過130倍。

快速成長，理應(yīng)成為中小規(guī)模券商的天然屬性。然而，西南證券在最近3年的牛熊轉(zhuǎn)換中未能獲得應(yīng)有的成長速度。對一家發(fā)展中的中小規(guī)模券商來說，沒有成長意味著其抗周期性風(fēng)險的能力仍處在偏低水平。

另外，公司將相當(dāng)于營業(yè)收入37%的資金用于發(fā)放員工薪酬，這在低迷的市場環(huán)境下值得追問。

錯過牛市成長機(jī)遇

從最近5年的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額看，西南證券可稱之為長不大的小券商，不僅份額一降再降，在全部券商中的排名也一再滑落。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2008年，西南證券的總交易量3892.77億元，在全部券商中的排名為第44位。看上去這一排名比2007年提升了4位，但是，公司的市場份額卻從0.58%降到了0.537%。

這一現(xiàn)象表明，一部分規(guī)模比西南證券大的券商份額下降更快，所以導(dǎo)致其排名上升。但是，其他小券商的成長速度更快，所以西南證券的份額在排名上升的同時實(shí)際數(shù)值卻有所下降。

西南證券最大的遺憾在于未能抓住2006~2007年的牛市機(jī)遇快速成長。實(shí)際上，在2005年，西南證券的全國市場份額曾經(jīng)高達(dá)0.752%，全部券商的排名達(dá)到37位。而兩年牛市過后，西南證券的份額驟然下降到了0.58%，排名也后退了11個名次，僅在第48位。

2009年以來，A股市場稍有回暖，市場成交量也有一定回升。從前兩個月的交易量數(shù)據(jù)看，西南證券市場份額略有回升，較上年微幅提高了0.032個百分點(diǎn)，不過排名仍比2008年下降了兩個名次。

作為國內(nèi)唯一一家注冊在重慶的證券公司，西南證券在重慶地區(qū)擁有充分的地域優(yōu)勢。在其全部27家營業(yè)部中，有13家位于重慶，占總量的48%，其余的14家營業(yè)部則主要分布在深圳、上海等經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。

在重慶地區(qū)，西南證券的營業(yè)部數(shù)量占該市全部63家營業(yè)部總量的比例約21%，而其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占重慶市場的份額也與此相當(dāng)，2007年為20.36%，2008年提高至22.57%。

目前，重慶的證券公司營業(yè)部數(shù)量與大連、長沙等中等城市規(guī)模相當(dāng)，因此，從這個角度看，西南證券繼續(xù)在該地區(qū)增長的空間較為有限。要實(shí)現(xiàn)增長突破，必須加大在其他經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的投入，此次借殼上市后，西南證券有望利用資本市場的直接融資渠道優(yōu)勢進(jìn)行擴(kuò)張。

盈利下降薪酬增長

與2007年相比，西南證券2008年的各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有較大幅度萎縮，經(jīng)紀(jì)、投行、自營等各業(yè)務(wù)收益都出現(xiàn)大幅下降。

西南證券年報顯示，2008年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.04億元，還不到2007年的1/3，凈利潤更是由上一年的9.73億元大幅下滑到1.42億元，降幅達(dá)到85.4%。

其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入較上一年下降了55%，僅為5億元；承銷業(yè)務(wù)凈收入則由2007年的1.6億元下降到4000萬元。

受影響最嚴(yán)重的是自營業(yè)務(wù)，2007年牛市行情讓公司獲得了3.41億元的交易性金融資產(chǎn)處置收益和1221.5萬元的公允價值變動損益；而在2008年，公司處置交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生了1171.5萬元的虧損，公允價值變動損益也成為 -3877.07萬元。由此，公司凈利潤下降85%也就不足為奇。

從已經(jīng)公布年報或發(fā)布業(yè)績預(yù)告的上市證券公司看，除了太平洋證券預(yù)告虧損外，凈利潤降幅最大的即為西南證券，可見，公司較小的規(guī)模使其抵御行業(yè)周期性風(fēng)險的能力較弱。

另一方面，公司員工薪酬卻維持在相對高的水平。2008年，在資本市場持續(xù)低迷的局面下，國內(nèi)券商業(yè)績普遍大幅下降，西南證券也未能獨(dú)善其身，收入利潤均有大幅下降。

然而，公司2008年實(shí)際支付的員工薪酬仍高達(dá)2.61億元，甚至比2007年還有3%的小幅增長。實(shí)際支付薪酬占營業(yè)收入的比重高達(dá)37.03%，較2007年大幅提高了25個百分點(diǎn)。如果按照2007年底717名員工總數(shù)計(jì)算，2008年人均實(shí)際支付的報酬總額為36.36萬元。

另外，業(yè)績下降導(dǎo)致的高市盈率或許還不是西南證券的唯一風(fēng)險，內(nèi)部控制較差可能將進(jìn)一步制約公司的估值提升。從過去幾年看，公司先后卷入農(nóng)凱集團(tuán)融資案、朱耀明融資案、綦江國債案等涉案金額超千萬元的大案，構(gòu)成部分直接損失的同時，也損害了公司的聲譽(yù)和形象。