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中國(guó)A股徘徊在相當(dāng)于歷史最高點(diǎn)的35%水平，處于一個(gè)微妙的平衡。市場(chǎng)要進(jìn)一步明確方向，最終還要看經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。

對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法，受到兩大因素的影響， 即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮的擔(dān)憂和對(duì)刺激政策的期盼。現(xiàn)在外部經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)惡劣，美歐日金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題持續(xù)，IMF等一些大機(jī)構(gòu)對(duì)2009年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)大幅下調(diào)，區(qū)間在-1.5%至0.6%之間。

外需銳減表現(xiàn)在1至2月我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口總值同比下降27.2%，其中出口下降21.1%；進(jìn)口下降34.2%。

同時(shí)，市場(chǎng)又對(duì)刺激政策高度期盼。4萬(wàn)億投資、十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃、減稅、信貸放量投放以及國(guó)有資金（匯金、社保、保險(xiǎn)、央企）穩(wěn)市等政策又極大地消除了對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。

而2月份的一些宏觀數(shù)據(jù)出來(lái)后，更是讓人迷惑。比如中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合編制的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為49%，連續(xù)3個(gè)月上漲。一般認(rèn)為區(qū)分制造業(yè)是處于擴(kuò)張狀態(tài)還是收縮狀態(tài)的分界點(diǎn)是PMI指數(shù)為50%；現(xiàn)在49%的數(shù)據(jù)，應(yīng)該是非常接近均衡點(diǎn)。

1~2月發(fā)電量的降幅3.7%，也好于去年11月和12月，然而今年1~2月的工業(yè)增加值增幅卻僅為3.8%，低于預(yù)期，低于去年11月和12月的5.4%和5.7%。

一季度：GDP破6見(jiàn)底

根據(jù)公布的今年1、2月份宏觀數(shù)據(jù)，我們測(cè)算了一季度GDP增速。分析GDP無(wú)非是三大需求，而最終他們要表現(xiàn)在工業(yè)增加值和能耗上。因此我們分別從與GDP高度相關(guān)的工業(yè)增加值、發(fā)電量等數(shù)據(jù)，測(cè)算GDP增長(zhǎng)。我們一并考慮1-2月的數(shù)據(jù)，便于抹平春節(jié)的影響。

工業(yè)增加值同比增幅與GDP增速的關(guān)聯(lián)度非常高，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.92。GDP增長(zhǎng)無(wú)外乎就是三個(gè)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)之和。現(xiàn)在第一產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)下降到個(gè)位數(shù)，工業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率接近50%，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率在40%以上，后兩者加起來(lái)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率約占了90%。 而后兩者又有非常強(qiáng)的趨同趨勢(shì)。第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)好，第三產(chǎn)業(yè)也增長(zhǎng)快，反之亦然。2007年兩者之間相差0.3%，2008年增幅完全一致。

根據(jù)1999年至2008年的工業(yè)增加值增幅和GDP增速的數(shù)據(jù)，我們做了回歸得出：

GDP增速 = 0.83 x 工業(yè)增加值增幅 + 0.71%

今年1-2月的工業(yè)增加值增幅3.8%, 如果整個(gè)一季度保持這樣的水平,那么對(duì)應(yīng)的GDP同比增長(zhǎng)是3.9%。根據(jù)整個(gè)公式計(jì)算的結(jié)果上下平均有0.6%的誤差，因此計(jì)入偏差，我們推算出1至2月的GDP增長(zhǎng)在4.5%左右。

即使3月份的GDP增速能回到8%，一季度的GDP增速也不超過(guò)5.8%。而3月份的GDP增速回到8%可能性現(xiàn)在還看不到。

因此，我們認(rèn)為一季度的GDP增速將在去年四季度的低點(diǎn)基礎(chǔ)上，至少再降1%，范圍在5.2%-5.6%左右。這樣的季度增速，無(wú)疑是一個(gè)新低。

另外根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的發(fā)電量數(shù)據(jù)做的回歸，1~2月GDP增長(zhǎng)也就在5%~6%的范圍。

值得注意的還有兩點(diǎn)。一是除了1990年，近20年GDP增速都沒(méi)有超過(guò)工業(yè)增加值同比增幅，只有在工業(yè)增加值增長(zhǎng)最低的1990年，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.4%，GDP增長(zhǎng)3.8%。

二是由于2008年是閏年，因此如果按照可比天數(shù)計(jì)算，1~2月累計(jì)工業(yè)增加值增速為5.2%。據(jù)此計(jì)算出的GDP增長(zhǎng)是5.0%，加上0.6%的誤差，也就是5.6%。考慮閏年的因素，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)性略好一些，但這個(gè)數(shù)據(jù)還是拉低了一季度GDP的增速約1%。但因?yàn)樽罱KGDP季度發(fā)布并不考慮閏年的差別，所以我們并不據(jù)此調(diào)整我們的估算。不過(guò)我們可以以此為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)3月份的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

二季度：開(kāi)始非典型復(fù)蘇

首先，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望。一季度GDP增速見(jiàn)底，之后的季度GDP增速會(huì)從谷底走出。有三大理由支持這個(gè)論斷。

2月份PMI指數(shù)49%，比上月上升3.7%。與去年11月份38.8%的最低點(diǎn)相比，更是大幅上漲超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。其中新訂單指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)超過(guò)50%，從業(yè)人員指數(shù)自去年9月份以來(lái)，首次出現(xiàn)明顯上升。新出口訂單指數(shù)強(qiáng)勁反彈，本月該指數(shù)比上月上升9.7%，達(dá)到43.4%，但是仍低于50%。

按照這個(gè)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)3月份PMI就會(huì)超過(guò)50%，制造業(yè)擺脫收縮局面。

從政策層面看，4萬(wàn)億投資、 十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃、減稅和信貸保障的效果會(huì)越來(lái)越明顯。今年1~2月份的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資10276億元，增長(zhǎng)26.5%。去年同期的增幅是24.3%，考慮物價(jià)因素，實(shí)際增幅高了約10%。這些投資中，國(guó)有及國(guó)有控股完成投資4486億元，增長(zhǎng)35.6%，其中新增的中央投資較多。

“兩會(huì)”后，積極的財(cái)政政策得到批準(zhǔn)，中央和地方投入會(huì)更大，尤其隨著地方債資金到位，各地方也會(huì)有更大幅度投入。減稅和信貸保障也穩(wěn)定了企業(yè)的微觀運(yùn)營(yíng)環(huán)境，避免了外圍資金緊張的局面出現(xiàn)。

從新訂單和新出口訂單對(duì)比來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)需求提振明顯。國(guó)務(wù)院總理溫家寶也表示，中國(guó)政府應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的措施初步顯現(xiàn)了效果，自2月中旬以來(lái)發(fā)電量、用電量和消費(fèi)都出現(xiàn)回升。

今年GDP目標(biāo)保八，各機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的均值也是接近8%。而即使是接近8%的增速，剩下的3個(gè)季度，GDP增速也要逐漸超過(guò)7%和8%才行。

雖然從GDP層面上看，之后的季度GDP增速會(huì)轉(zhuǎn)好，但其中政策強(qiáng)拉的成分居多，并非完全意義上的經(jīng)濟(jì)自然回暖。

經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為， 每個(gè)周期包括4個(gè)階段，復(fù)蘇階段、充分就業(yè)的繁榮階段、衰退階段和蕭條階段。蕭條階段是產(chǎn)出沿最低限線爬行的時(shí)期。隨資本邊際效率逐漸恢復(fù)，存貨逐漸被吸收，利率降低，投資逐漸增加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就進(jìn)入復(fù)蘇階段。

在實(shí)際分析中要判定中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期各個(gè)階段的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是極其困難的。我們大體認(rèn)為， 去年二、三、四季度處于衰退階段，去年四季度和今年一季度處于蕭條階段，之后進(jìn)入漫長(zhǎng)的復(fù)蘇階段，而這個(gè)復(fù)蘇又不是典型意義的復(fù)蘇。它體現(xiàn)出一些特點(diǎn)：

一是產(chǎn)出會(huì)有所增加，但仍遠(yuǎn)低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，就業(yè)會(huì)繼續(xù)惡化。PMI指標(biāo)體系中的從業(yè)人員指數(shù)出現(xiàn)自去年9月以來(lái)的較大上升，但是仍低于50%。去年全年經(jīng)濟(jì)是9%的增速，失業(yè)率4.2%，上升了0.2%，今年增速下降，失業(yè)率會(huì)進(jìn)一步上升。在今年的政府工作報(bào)告里，失業(yè)率也調(diào)高到了4.6%。

二是三大需求的發(fā)展不一致，投資具有強(qiáng)勁增長(zhǎng)，消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)，外需增幅銳減。

三是地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡，內(nèi)陸地區(qū)經(jīng)濟(jì)回升明顯，沿海地區(qū)疲軟。1-2月，貴州全省工業(yè)增加值比去年同期增長(zhǎng)23.2%；湖南20.6%，內(nèi)蒙古19.6%，安徽19.0%，四川16.8%， 江西13.8%；而1-2月份，沿海地區(qū)除了天津工業(yè)增加值增長(zhǎng)18.8%，其他地區(qū)亮點(diǎn)很少。上海下降12.4%，北京下降6.4%，浙江下降8.2%， 廣東增長(zhǎng)0.8%。

3月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)作的判斷也是中國(guó)部分地區(qū)和行業(yè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。

四是這次復(fù)蘇很大程度是政策驅(qū)動(dòng)。真正有意義的復(fù)蘇不能僅依靠中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果， 還要依賴全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所復(fù)蘇。

現(xiàn)在資本邊際效率是否得到恢復(fù)，還要打一個(gè)大問(wèn)號(hào)。比如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資基本零增長(zhǎng)；社會(huì)資本增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于國(guó)有資本增長(zhǎng)。存貨的消化也有問(wèn)題。去年底，主要產(chǎn)品的存貨降到低谷，到2月底，又出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。比如鋼鐵的存貨就從2008年底全國(guó)市場(chǎng)庫(kù)存曾探底至566萬(wàn)噸，直接促成一輪鋼價(jià)回暖，而2月底庫(kù)存已高達(dá)1096萬(wàn)噸，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高水平。目前鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)至去年最高產(chǎn)能水平的九成。產(chǎn)出的回升如果過(guò)于超前，而市場(chǎng)的有效需求卻不足，結(jié)果是存貨增加，可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的又一輪反復(fù)。

2009年中國(guó)接近保八

世界銀行3月18日發(fā)布了最新的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)季報(bào)》，同樣認(rèn)為至少已有初步跡象表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)，但對(duì)中國(guó)今年GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)僅為6.5%，增幅低于之前預(yù)計(jì)的7.5%，主要是考慮到全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益惡化。并認(rèn)為政府投資和消費(fèi)將在今年帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中政府相關(guān)的直接支出或?qū)镚DP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)4.9個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為，由于衰退后各國(guó)的刺激經(jīng)濟(jì)政策效果不一，中美之間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度差距可以擴(kuò)大。而且在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能為零，甚至負(fù)數(shù)的情況下，談中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率意義不大。

從對(duì)1~2月的分析，我們已經(jīng)得出1~2月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)性比去年同期增長(zhǎng)約5.6%，而未來(lái)刺激政策會(huì)進(jìn)一步見(jiàn)效，預(yù)計(jì)刺激政策會(huì)拉動(dòng)GDP1.5%~2.2%。而且如果有新的波動(dòng)出現(xiàn)，政府還有預(yù)留的調(diào)控空間。

溫總理在“兩會(huì)”記者招待會(huì)上所說(shuō)的，隨時(shí)都可以出臺(tái)新的經(jīng)濟(jì)刺激政策。我們預(yù)測(cè)2009年GDP增長(zhǎng)約在7.3%~7.7%，其中包含了我們對(duì)經(jīng)濟(jì)自然運(yùn)行的分析和對(duì)政策反應(yīng)的判斷。