借殼上市或許正成為私募股權(quán)投資基金（PE）的另一退出方式。3月中旬有報(bào)道稱(chēng)，深圳君盛投資管理有限公司剛剛成立一只規(guī)模為3億元的借殼并購(gòu)基金，并已確定投資兩家企業(yè)。
“目前有個(gè)項(xiàng)目的借殼上市正在運(yùn)作當(dāng)中，預(yù)計(jì)下半年會(huì)有結(jié)果公布。”君盛投資總裁廖梓君向《投資者報(bào)》證實(shí)了這一消息。
有消息稱(chēng)，北京盛世華商咨詢(xún)有限公司也在籌備類(lèi)似的“借殼”基金，但其接觸的對(duì)象主要為國(guó)有未上市企業(yè)。與一般PE不同，借殼并購(gòu)基金在投資擬上市公司的同時(shí)，還要購(gòu)買(mǎi)一家上市殼公司，并參與買(mǎi)殼重組的全過(guò)程。
在業(yè)界認(rèn)為借殼上市可能會(huì)成為PE退出新潮流的同時(shí)，一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，到目前為止，市場(chǎng)上并無(wú)PE通過(guò)借殼上市實(shí)現(xiàn)退出的案例。
買(mǎi)殼第一單一個(gè)月夭折
數(shù)據(jù)顯示，2008年度共有169只明確投資中國(guó)大陸的基金完成募集，募資總金額達(dá)300.87億美元，如此大量的資金和有限的退出機(jī)會(huì)對(duì)于任何PE機(jī)構(gòu)都是巨大的壓力。自2008年10月以來(lái)，眾多PE無(wú)不為退出渠道發(fā)愁。
由于A股IPO停滯以及IPO平均投資回報(bào)率下降，很多PE無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出。這使得一些存續(xù)期短的PE機(jī)構(gòu)甚至面臨被清盤(pán)的危險(xiǎn)。有人預(yù)測(cè)，在市場(chǎng)走暖之前可能有一半的PE機(jī)構(gòu)會(huì)被拖垮。
事實(shí)上，PE借殼上市去年曾有一個(gè)不成功的先例。2008 年10 月13 日，ST東源接到四川省樂(lè)山市福華通達(dá)農(nóng)藥科技有限公司意向函，該公司股東擬采用資產(chǎn)注入方式對(duì)ST東源進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，同時(shí)該股票宣布停牌。
收購(gòu)方福華通達(dá)的重要股東之一就是較為知名的PE機(jī)構(gòu)軟銀賽富，是否會(huì)成為PE買(mǎi)殼第一單成了這宗交易的特征。
但到2008年11月10日，ST東源收到福華通達(dá)《關(guān)于終止重慶東源產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司重大重組事項(xiàng)的函》，來(lái)函稱(chēng)：金融危機(jī)影響不斷加劇，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響尚不明朗，福華通達(dá)主要產(chǎn)品草甘磷近期國(guó)際市場(chǎng)供求關(guān)系及市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)，將致使本次資產(chǎn)重組后的盈利預(yù)測(cè)存在很大不確定性。福華通達(dá)對(duì)本次重大資產(chǎn)重組未能形成有效的董事會(huì)決議。
曾被寄予很大希望的PE買(mǎi)殼案，在不到一個(gè)月之際就宣告夭折。有消息稱(chēng)，是軟銀賽富阻止了這項(xiàng)交易，因?yàn)樗麄兎治稣J(rèn)為福華通達(dá)的盈利能力還須提升，當(dāng)時(shí)并非上市的最佳時(shí)機(jī)，且采取借殼上市的成本太高，結(jié)果難以預(yù)期。
PE為何不愿借殼？
“PE最講效率和效益，IPO是退出主渠道，其次是同業(yè)并購(gòu)。靠‘借殼’方式上市退出，是一種最無(wú)奈的選擇。”廖梓君直言不諱。
長(zhǎng)期以來(lái)，PE對(duì)借殼上市這一退出方式非常冷落，乃至目前沒(méi)有一起成功案例出現(xiàn)。在PE看來(lái)，借殼上市存在很多問(wèn)題。
首先是好殼資源難找，借殼風(fēng)險(xiǎn)大。很多殼公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、債務(wù)黑洞龐大，買(mǎi)殼人一不小心就會(huì)落入“圈套”，拿錢(qián)打水漂。目前，參照一些成功的借殼上市案，其多有大股東的配合，承諾把原來(lái)的債權(quán)債務(wù)都帶走，留下一個(gè)干凈的殼。比如，2009年剛過(guò)會(huì)的西南證券借殼ST長(zhǎng)運(yùn)，就是大股東出面，先把資產(chǎn)和負(fù)債全部帶走，最后是一元成交。
其次是“殼價(jià)”太貴，借殼成本高。普遍認(rèn)為，借殼成本包含凈殼成本，即殼價(jià)格；殼公司注入優(yōu)質(zhì)資本的成本；對(duì)殼公司進(jìn)行重新運(yùn)作的成本等等。目前，依據(jù)殼的大小和干凈程度，一般殼的價(jià)格為2000萬(wàn)~1億元，而之前IPO的成本也差不多如此。“今年股市反彈了，很多殼公司股東的心態(tài)開(kāi)始變化，殼公司的定價(jià)大幅上漲。老實(shí)說(shuō)，現(xiàn)在的殼價(jià)偏貴了，不是買(mǎi)殼的最佳時(shí)機(jī)。”廖梓君對(duì)記者表示。
對(duì)殼公司進(jìn)行重新運(yùn)作的成本也不容忽視，買(mǎi)殼不是目的，把股價(jià)“抬”上去才是關(guān)鍵，但這顯然沒(méi)那么簡(jiǎn)單。特別是ST公司，其經(jīng)營(yíng)狀況幾乎是癱瘓的，需要流動(dòng)資金等各方面配套，這些成本也許不比買(mǎi)殼的費(fèi)用低。
顯然，不是任何一家企業(yè)都能成功進(jìn)行借殼上市，它要求買(mǎi)殼方的盈利能力、成長(zhǎng)性足夠好。否則投資者不認(rèn)可，重組后的股價(jià)上不去，企業(yè)再融資的夢(mèng)想也將化為泡影。
最后是操作復(fù)雜，成功率低。據(jù)介紹，借殼上市要耗費(fèi)各方面的大量精力，從找殼、清殼、買(mǎi)殼到借殼上市、資產(chǎn)重組、再融資，每一步的盡職調(diào)查、談判、審批都存在不確定性，與IPO的程式化操作相比，實(shí)在是一項(xiàng)“吃力不討好的活”。據(jù)悉，完成一個(gè)案子，至少需要10~12個(gè)月。
顯然，在缺乏相關(guān)操作經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)人才的情況下，PE對(duì)借殼上市望而卻步也就可以理解。
取舍間的智慧
即便存在各種問(wèn)題，但借殼上市的價(jià)值也顯而易見(jiàn)。
廖梓君表示，現(xiàn)在是企業(yè)盈利低點(diǎn)，等經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，企業(yè)有了良好的發(fā)展空間，資金的推動(dòng)就非常重要，那時(shí)再去IPO融資就遲了。
“我們最擔(dān)心企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，與其遙遙無(wú)期的等，不如先成為上市公司。”在廖梓君的算盤(pán)里，走借殼上市這條路，雖然代價(jià)較大，但是繞這個(gè)道很值。
市場(chǎng)上也有這樣的例子：招商證券一直在試圖推進(jìn)IPO，幾乎每過(guò)半年市場(chǎng)就會(huì)傳出招商證券即將上會(huì)的傳聞，但始終是“只聞樓梯響，未見(jiàn)下樓人”，市場(chǎng)一次次被無(wú)情打擊，參股招商證券的上市公司股價(jià)也一次次因此失去方寸；而海通證券在經(jīng)過(guò)借殼上市后已經(jīng)成功融資數(shù)百億元，成功拉開(kāi)了和其他券商的距離。
在目前經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，有不少上市公司的收入減少，市值大幅下跌，這造就了更多借殼上市的機(jī)會(huì)。但是，對(duì)于借殼的成本，君盛投資顯然頗有考慮。“如果成本太大，我們寧愿放棄。”廖梓君說(shuō)，“只要企業(yè)能夠正常發(fā)展，早一點(diǎn)或晚一點(diǎn)登陸資本市場(chǎng)都無(wú)所謂，可以有多種選擇。”
但對(duì)于很多PE來(lái)說(shuō)，靠借殼上市再融資畢竟是一件遙遠(yuǎn)的事情，更多目的是為了將來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)上退出。只是目前證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的審核不亞于IPO，而借殼上市后股價(jià)的走勢(shì)也有很多不確定性，PE靠借殼上市的方式謀求退出，這條路未必會(huì)如想象得那么明朗。
“事實(shí)上，PE投資最重要是選對(duì)企業(yè)，只要企業(yè)足夠好，想把股權(quán)賣(mài)掉根本不是問(wèn)題。借殼上市是我們和企業(yè)一起完成，也是我們提供衍生服務(wù)的一種形式；借殼上市是為了推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，而不是為了投機(jī)獲利。”廖梓君最后強(qiáng)調(diào)說(shuō)。
