買中石油，還是買中石化？這是個問題。論總資產(chǎn)規(guī)模，中石油是中石化的1.5倍之多；論營業(yè)收入，中石化卻又接近于中石油的1.5倍；但凈利潤，中石化僅有中石油的1/5；而A股股價，中石化9元，中石油11.5元……

復雜的業(yè)務讓投資者對“石化雙雄”難辨優(yōu)劣，《投資者報》研究部通過對油價最佳盈利區(qū)間、業(yè)務結構、原油采購比重等多角度深入分析認為，2009年中國石化比中國石油更具投資價值，中石化目前的股價具有較高的估值優(yōu)勢，而中石油則明顯被高估。

最佳盈利區(qū)間差異

3月下旬，石化雙雄先后發(fā)布2008年報，中國石油去年實現(xiàn)營業(yè)收入10711.46億元，凈利潤1144.31億元，同比分別增長28.1%和-22%。與此相比，中國石化則要遜色很多，去年實現(xiàn)營業(yè)收入14521.01億元，盡管較中石油高出35.6%，但凈利潤只有296.89億元，同比下降了47.25億元，僅為中石油的約1/4，這還是收到503億元國家政策補貼的情況下實現(xiàn)的。因此，從2008年的業(yè)績看，中石化遠遠遜色于中石油。

但總體來看，石化雙雄2008年的業(yè)績較上一年都出現(xiàn)了較大程度的下滑，理論上，石化公司業(yè)績對原油價格有一個最佳盈利區(qū)間，根據(jù)各大機構的測算，一般認為，中國石化的最佳盈利區(qū)間對應的油價在60~70美元，而中國石油則要達到80~90美元。

之所以中石化最佳盈利區(qū)間低于中石油，主要是由于中石化對原油進口的依賴程度較高，而且勘探和開采業(yè)務比重較低。

更高比重的原油進口比重將降低最佳盈利區(qū)間，因為油價偏高，將導致進口采購成本的快速上升。中國石化2008年原油進口比重達到73.8%，而中國石油的原油進口比重只有20.6%。

相應地，中國石油勘探及開采業(yè)務的比重遠高于中石化，而煉油和銷售業(yè)務比重則低于中石化。這就導致了中石油在偏高原油價格條件下，可以利用自身的勘探及開采業(yè)務優(yōu)勢，達到最佳的盈利水平。2008年，中國石油勘探業(yè)務的比重達到36.84%，而中石化只有7.02%；中石油煉油及銷售業(yè)務的比重為52.92%，中石化則達到58.1%。

2月中下旬以來，國際原油價格有所反彈，近期，受美元貶值等因素影響，國際油價更是出現(xiàn)一波快速上漲。3月30日，紐約WTI原油價格收報52.25美元，已經(jīng)開始接近于中石化60~70美元的最佳盈利區(qū)間，而離中石油80~90美元的最佳盈利區(qū)間尚有距離。

目前看，全球經(jīng)濟形勢尚不明朗，盡管歐佩克在嚴格執(zhí)行減產(chǎn)計劃，但需求的增長也還有很大的不確定性。因此，我們認為，短期內(nèi)美元貶值導致了國際原油價格的上漲，但反彈幅度有限，預計在2009年也很難高出中石化的最佳盈利區(qū)間上限，更難以達到中國石油的最佳盈利區(qū)間。這是本報研究部認為石化雙雄中，中石化2009年更具投資價值的最重要因素。

勘采業(yè)務毛利率相當

在石化公司中，勘探和開采是毛利率最高的業(yè)務。2008年，中國石油和中國石化勘采業(yè)務的毛利率分別達到45.1%和45.7%，不過，中石化勘采業(yè)務的比重較低，只有7.02%，而中石油達到36.84%。

目前，中石油和中石化的單位油氣當量勘探成本基本相同，大約為每噸700元左右，而如果按照2009年50美元的平均原油價格計算，每噸油氣當量可以實現(xiàn)收入2100元左右。因此，每噸油氣當量的毛利約為1400元。

根據(jù)中石化計劃，2009年公司將生產(chǎn)原油4240萬噸，天然氣100億立方米，我們計算的油氣當量為5240萬噸；而中石油2009年的預計產(chǎn)量將達到1.5億萬噸油氣當量。據(jù)此計算，在勘探和開采業(yè)務上，中石化和中石油2009年的毛利預計將分別達到733億元和2100億元，考慮其他固定費用及所得稅后，預計對上市公司的每股收益貢獻分別為0.23元和0.29元。

成品油提價更利好中石化

無論是中石油還是中石化，煉油都是占收入比重最大的板塊，因此，該板塊的盈利狀況將決定石化雙雄的業(yè)績前景。2008年，中國石油煉油業(yè)務比重為53%，而中石化達到了58%。中石油去年加工原油8.5億桶，約1.2億噸，生產(chǎn)成品油7397萬噸，預計2009年將加工原油1.25億噸，成品油7700萬噸。而中石化去年加工原油1.69億噸，生產(chǎn)成品油1.06億噸，2009年公司計劃加工原油1.84 億噸，生產(chǎn)成品油1.15 億噸

由油價的大起大落影響，中石化煉油業(yè)務在2008年出現(xiàn)較大虧損。隨著2009年成品油定價體制的明確，預計公司煉油業(yè)務的毛利將趨于穩(wěn)定。

國家發(fā)改委決定自3月25日起將汽油、柴油價格每噸分別上調(diào)290元和180元，按照50美元的原油價格計算，中國石化每桶原油的煉油盈利將達到人民幣20元左右，而中石油的煉油成本略高，每桶煉油盈利約為15元。

根據(jù)上述的2009年煉油計劃，我們計算的煉油凈利潤中國石化將達到240億元左右，而中石油煉油業(yè)務凈利潤達到約130億元。

目前，中國石油銷售業(yè)務的單月凈利潤約為10億元，而根據(jù)2008年的情況，中石化在成品油銷售規(guī)模上約為中石油的1.4倍，因此，我們粗略地將中石化銷售業(yè)務的單月凈利潤預計為14億元。據(jù)此，中國石化2009年煉油及銷售業(yè)務凈利潤達到410億元，中石油則達到約250億元，對每股收益的貢獻分別為0.47元和0.14元。

中石化更具投資價值

對中石油，我們化工與銷售、天然氣與管道以及其他業(yè)務對2009年每股收益的貢獻做簡單預測，分別達到0.03元、0.05元和0.01元，總計為0.09元左右；對中國石化，預計化工業(yè)務盈虧平衡，其他業(yè)務對盈利的貢獻也將微乎其微。

以2009年國際原油價格平均在50美元左右為重要假設，并且，在不考慮國家政策補貼的前提下，我們預計中國石油、中國石化在2009年的每股收益分別達到約0.52元和0.7元，目前，國際石油公司以2009年業(yè)績計算的平均市盈率約為13倍，考慮中國市場的需求增長優(yōu)勢，以15倍的市盈率計算，兩家公司的合理股價分別為7.8元和10.5元，即便考慮AH的溢價因素，中石油目前也已經(jīng)被明顯高估，中石化則被低估約18%。因此，建議投資者回避中國石油，買入中國石化。