最新數(shù)據(jù)顯示，近期房地產(chǎn)市場成交量大幅回升，部分地區(qū)的房價也出現(xiàn)一定程度回漲。伴隨而來是有關房地產(chǎn)市場回暖的爭論：市場是否又迎來一個向上的拐點？目前的價漲量增是真拐還是假拐？

《投資者報》認為，目前假拐的可能性更大，而預期真正回暖的時間仍要在下半年。主要原因是：第一，開發(fā)商近期大量新推樓盤可能導致庫存量回升。市場供給量雖然持續(xù)回落，但在開發(fā)商出于回籠資金目標而集中推出新盤的情況下，供給還將維持高位甚至出現(xiàn)上揚。

第二，目前的銷售量突增為剛性需求集中爆發(fā)，持續(xù)時間不會很長，預計兩三個月后就將恢復到正常水平。

從目前成交量大幅增長的幾個城市看，主要集中在前期房價跌幅較大的地區(qū)，如深圳、廣州、廈門等。但是，仍有部分城市較07年房價高點并未有明顯下跌，整個房地產(chǎn)市場調(diào)整還沒有到位。

因此，我們判斷，房地產(chǎn)市場真正見底預計在2009年中期，目前的房價仍有10%~20%的下跌空間，下半年，市場將穩(wěn)步回暖，迎來向上拐點。

拐點爭論凸顯官系地產(chǎn)價值

那么，如何在目前“欲拐還休”撲朔行情下挖掘上市地產(chǎn)企業(yè)的投資價值？《投資者報》發(fā)現(xiàn)，能夠在風雨飄搖之中巋然不動的，非“官系地產(chǎn)”莫屬。

簡單理解，“官系”就是有政府背景。一般情況下，由于房地產(chǎn)行業(yè)對當?shù)刎斦闹匾砸约肮驹谀玫亍①J款等方面的因素，大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司都與政府保持著非常緊密的聯(lián)系。但是，我們認為，真正的官系地產(chǎn)應具備的四大特征：實際控制人為與其業(yè)務范圍一致的政府或國資委；較強的融資能力；較強的拿地能力；在獲取政府項目方面具有優(yōu)勢。

在4萬億政府經(jīng)濟刺激計劃中，規(guī)劃的保障房建設計劃金額高達9000億元。相對于商品房來說，保障房建設的毛利率很低，但對于房地產(chǎn)公司的資金和存貨流轉(zhuǎn)卻至關重要。

可以說，這些特征賦予了官系地產(chǎn)天然的抗衰退能力。那么，在未來新一輪房地產(chǎn)熱潮中，這些特征是否也會賦予它們高成長能力呢？

《投資者報》從接近中央決策層人士獲悉，中央政府正在醞釀新一輪經(jīng)濟刺激計劃，這些計劃近期是否推出，關鍵看4月12日左右所披露的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)，而不管什么時候推出，保障房建設都將處在重要位置。

可見，就算房地產(chǎn)市場在下半年開始回升，保障房的橫空出世仍然會迫使市場進一步分化，在未來，比較有前途的應該是包括保障房在內(nèi)的低端房和嚴格區(qū)別于保障房的中高端房，在這兩個競爭激烈的市場陣營中，具有上述特征的官系地產(chǎn)無疑更加如虎添翼。

但在官系地產(chǎn)陣營內(nèi)，由于政府扶持力度、所在地區(qū)的市場潛力尤其是企業(yè)自身的市場能力有所不同，所以，他們的成長性也會有所不同。通過評估官系地產(chǎn)上市公司的盈利能力，《投資者報》認為A股中最具投資價值的10大官系地產(chǎn)股分別是：華僑城A、招商地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、上實發(fā)展、華發(fā)股份、蘇州高新、北辰實業(yè)、首開股份、保利地產(chǎn)和天房發(fā)展。

華僑城最具價值

我們以官系優(yōu)勢和盈利能力為評估依據(jù)，評價官系地產(chǎn)上市公司的綜合投資價值。官系優(yōu)勢得分主要來自對融資能力、拿地能力等方面的評估，而盈利能力主要來自對銷售凈利率等指標的評估，二者綜合，就是我們對官系地產(chǎn)上市公司投資價值的評估。

如果官系優(yōu)勢可以體現(xiàn)在財務結(jié)果上，從而給股東創(chuàng)造價值，那么這家地產(chǎn)公司就是有投資潛力的官系地產(chǎn)。我們的分析結(jié)果表明，華僑城A是最具投資價值的官系地產(chǎn)公司，而在1月份，該公司也入選了《投資者報》“TZ50”成份股。

華僑城A的實際控制人為中央國資委，進入最具投資價值10大官系地產(chǎn)股的中央國資委或機關旗下公司還有招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)和中糧地產(chǎn)；余下6家實際控制人為地方政府或地方國資委。

綜合分析，10大官系地產(chǎn)的四大優(yōu)勢比其他地產(chǎn)公司更加明顯：

首先就是背景優(yōu)勢。

據(jù)統(tǒng)計，在我國一線城市，房地產(chǎn)行業(yè)對地方財政收入貢獻比重達到40%左右，而在一些二三線城市，這一比重甚至能超過50%。因此，各級政府對推動當?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展定會不遺余力，實際控制人為當?shù)卣驀Y委及其他中央機構(gòu)的官系地產(chǎn)得到的支持就更不在話下了。

值得注意的是，10大官系地產(chǎn)公司實際控制人與公司業(yè)務范圍具有更大的一致性。這是因為，控制人為地方政府或國資委的，其業(yè)務一旦超出該地區(qū)就很難獲得政府資源的支持；而控制人為中央國資委或中央政府機構(gòu)的，其業(yè)務應在全國范圍分布，若集中在某一地區(qū)，實際上在與當?shù)佚堫^企業(yè)的競爭中，并沒有優(yōu)勢。

其次是融資優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)顯示，上述10大官系地產(chǎn)公司，2008年每家公司新增的銀行貸款額達到60.45億元，這樣的融資額甚至比2007年還要高出了20%。而全部的房地產(chǎn)上市公司，2008年平均新增貸款額僅為16.32億元，由于銀行信貸緊縮，這比2007年小幅下降了3.37%。

有了融資優(yōu)勢，官系地產(chǎn)公司的賬面資金也要充裕很多。十大官系地產(chǎn)公司最新一期的平均賬面資金為29.27億元，占總資產(chǎn)比重為14.15%；而所有的房地產(chǎn)上市公司平均賬面資金僅為9.55億元，占總資產(chǎn)比重只有13.84%。

再次是拿地優(yōu)勢。房地產(chǎn)公司持續(xù)發(fā)展的根本，一是充裕的資金，二是充足的土地儲備。相對于競爭對手而言，官系地產(chǎn)公司在獲取土地儲備方面具有一定的優(yōu)勢。當然，這一優(yōu)勢也要建立在它們資金較為充裕的基礎上。

2008年，房地產(chǎn)市場陷入低迷，土地市場價格也大幅下跌，因此，是增加土地儲備的好機會。

上述10大官系地產(chǎn)公司中，有5家公司公布了2008年報，其中，披露了土地或項目儲備增長情況的上市公司為：華發(fā)股份新增土地儲備約66.8萬平方米；天房發(fā)展新增的兩幅地塊合計277畝，建筑規(guī)模36.6平方米；蘇州高新增加了高新區(qū)玉山路24952平米的土地儲備。

最后就是政府項目優(yōu)勢。

保障房：蛋糕還是雞肋？

10大官系地產(chǎn)公司中，有多家公司在2008年中標和承建了大量的政府項目，并且，2009年政府項目的承建比重可能還會上升。如，蘇州高新承建了一定量的政府動遷房及代建項目；北辰實業(yè)承建了大量的奧運項目；天房發(fā)展2008年經(jīng)濟適用房的銷售額比重較低，但在新增的土地儲備中將有50%用于保障房建設；而首開股份則已經(jīng)承建并將繼續(xù)大量承建北京市的保障房項目。

在出臺的4萬億投資拉動計劃中，用于保障房計劃的資金預計將達9000億元。

根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設部的安排：2009~2011年，我國將新增200多萬套廉租住房，總投資約2150億元；新增400多萬套經(jīng)濟適用房，總投資達到6000億元；另外，還將有220多萬戶林業(yè)、農(nóng)墾、礦區(qū)棚戶區(qū)的改造，總投資1015億元。

保障性住房由政府通過招標等方式發(fā)包給房地產(chǎn)公司建設，收購價按照成本加成法計算。因此，與商品房項目相比，保障性住房項目的毛利率較低。但是，房地產(chǎn)上市公司并不愿意放棄保障房業(yè)務的原因是：在市場低迷中，房地產(chǎn)企業(yè)最重要的是保證資金回籠。保障房由于是代建項目，實際上是由政府采購，因此，房地產(chǎn)公司不需要為回籠資金發(fā)愁；盡管毛利率低，但保障房的收益穩(wěn)定。在市場低迷中，可以在最大程度上抵御周期性風險對業(yè)績的沖擊，最終達到提高市場占有率的目的。

因此，該類官系地產(chǎn)公司在2009年的業(yè)績或許不能取得過快的增長，但一定不會出現(xiàn)大幅滑坡。

官系地產(chǎn)“以量補價”

截至4月7日，已有52家房地產(chǎn)上市公司公布了2008年報，其中，有28家公司的實際控制人為各級政府或國資委，我們把這部分公司都定義為廣義的官系地產(chǎn)公司。據(jù)我們的統(tǒng)計，這28家公司營業(yè)收入同比平均增長了約19%，凈利潤同比增長了15.66%。

與此同時，全行業(yè)已公布2008年報上市公司營業(yè)收入和凈利潤同比增長率分別只有13.77%和13.04%。

《投資者報》進一步分析發(fā)現(xiàn)，官系地產(chǎn)公司的盈利能力實際上低于行業(yè)平均水平，但依靠銷售額的快速增長，實現(xiàn)“以量補價”，從而保證了盈利的增長。

一方面，官系地產(chǎn)盈利能力偏低；由于承建了一些低毛利率的政府項目，官系地產(chǎn)公司2008年的平均銷售毛利率為37.93%，雖然同比有小幅提升，但仍低于38.5%的行業(yè)平均水平。官系地產(chǎn)公司銷售凈利率為12.98%，也要比行業(yè)低了1.2個百分點；另一方面，官系地產(chǎn)量的增長較快。官系地產(chǎn)公司2008年的銷售額同比增長了18.96%，較行業(yè)平均值高出了5.2個百分點。

官系地產(chǎn)存貨減值壓力大

不過，《投資者報》在評估官系地產(chǎn)的過程中發(fā)現(xiàn)了一個異常現(xiàn)象：在已公布年報的上市公司中，存貨跌價準備數(shù)額最高的三家公司都是中央國資委控制的官系地產(chǎn)公司。除了雖是國資控股卻算得上非典型官系地產(chǎn)的萬科計提了12.3億元的存貨跌價準備外，保利和招商也紛紛計提較大數(shù)額的減值：保利地產(chǎn)為2.99億元；招商地產(chǎn)計提了2.96億元。

在已經(jīng)公布年報的52家地產(chǎn)上市公司中，有26家計提了數(shù)額不等的存貨跌價準備，總金額為22.65億元，平均每家公司計提了4356萬元。而其中28家官系地產(chǎn)公司，就有17家公司進行了計提，計提總額達到了21.98億元，占全部公司計提總額的97%，平均每家公司計提了7850萬元。從跌價準備的計提比重看，官系地產(chǎn)公司為0.87%，行業(yè)平均只有0.73%。

這表明，相比于非官系地產(chǎn)公司，官系地產(chǎn)公司存在更嚴重的存貨減值問題。當然，這里暫且認為所有公司已經(jīng)充足地計提了存貨跌價準備。

由此看來，盡管官系地產(chǎn)公司獲得了大量的土地儲備和項目儲備，但購買價格可能并不便宜。在政府的支持下，這些公司在房價高位運行時的過量儲備顯得并不夠理性，盡管充足的儲備有利于業(yè)績的持續(xù)增長，但存貨的減值同樣會帶來傷害。

相比而言，在資金的約束下，非官系地產(chǎn)公司的拿地就會謹慎得多，同樣，它們的跌價準備少一些也是意料之中。

另外基于2009年房價仍將延續(xù)下跌的判斷，我們提醒投資者，官系房地產(chǎn)上市公司仍然存在著一定的存貨減值壓力。

最具價值官系地產(chǎn)股點評

●華僑城A

連續(xù)兩次入選《投資者報》“TZ50”成份股，華僑城A的盈利能力以及對股東的投資回報毋庸置疑。

公司的控股股東是華僑城集團，實際控制人為國務院國資委，在最近一個北京項目開盤的時候，北京市的多名現(xiàn)任高官到場，華僑城A體現(xiàn)出非常強的官系實力。

（參見4月6日《投資者報》B12版《華僑城：整體上市“引爆”09業(yè)績》一文）

●中糧地產(chǎn)

中糧集團控股的這家房地產(chǎn)上市公司，實際控制人也是國務院國資委。作為中糧集團旗下唯一的地產(chǎn)業(yè)務整合平臺，未來資產(chǎn)注入可以期待。憑借強大的官系優(yōu)勢，公司的土地儲備非常充足。

另外，公司大量持有招商證券等券商股權(quán)，有可能在IPO重啟后帶來巨額收益。

●上實發(fā)展

作為上海市國資委控制的房地產(chǎn)上市公司，上實發(fā)展參與了大量上海市新一輪的城市建設，擁有大量位于市中心地段的土地儲備。

從業(yè)績上看，公司2008年在銷售額下滑14%的情況下實現(xiàn)凈利潤298.7%的增長，這表明，其銷售的高端項目獲得了非常高的利潤率。

●華發(fā)股份

公司的實際控制人是珠海市國資委，從業(yè)務分布看，公司目前超過95%的項目都集中在珠海市內(nèi)，這有利于公司依靠官系優(yōu)勢提高盈利能力。

2008年，公司在珠海、中山等地獲得了大量的土地和項目儲備，這將為公司今后3~5年的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展和業(yè)績增長奠定基礎。

●蘇州高新

可以說，蘇州高新是10大官系地產(chǎn)股中融資能力最強的上市公司，2008年，公司獲得的銀行貸款達到近50億元，而其總資產(chǎn)也不過100億元。

公司的實際控制人是蘇州市政府高新區(qū)管委會，具有很強的官系優(yōu)勢。去年，公司承建了一部分政府項目，但從總體上看，毛利率較高的商品房項目仍對業(yè)績貢獻明顯。

●北辰實業(yè)

奧運年里，北辰實業(yè)承擔了不少奧運項目，作為北京市國資委旗下的上市公司，從這一點就能體現(xiàn)出它的官系優(yōu)勢。

公司的隱憂是，在毛利率不錯的情況下，目前的費用控制得不是很理想，2008年的銷售凈利率只有10.74%，在行業(yè)中是比較低的，5.34%的凈資產(chǎn)收益率也是很低的水平。