隨著創(chuàng)業(yè)板的開閘，證券公司也將迎來發(fā)展的春天，無論是經(jīng)紀、承銷還是直投業(yè)務(wù)，都有望為其帶來增量收入。
證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》將于5月1日起正式施行，雖然企業(yè)正式在創(chuàng)業(yè)板上市尚需時日，但券商股的收益增長已經(jīng)能夠預(yù)期。《投資者報》記者對長江證券金融業(yè)高級研究員劉俊進行了專訪，重點分析各券商的受益程度和投資機會。
《投資者報》：創(chuàng)業(yè)板從交易額度、融資規(guī)模、券商資產(chǎn)配置和退出渠道方面將給券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)以及直投業(yè)務(wù)帶來一定的增量收入，其中，哪種業(yè)務(wù)能給券商帶來最大的獲利空間？
劉俊：幾項業(yè)務(wù)比較而言，直投業(yè)務(wù)有望給券商帶來較大的增量收入。券商直投一般是pre-IPO（擬上市）的投資，非常適合投資創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，如果券商能找到好的項目，投入資金，再引導(dǎo)上市，并賺取一筆承銷費，最后功成身退，何樂而不為？
其他私募投資或者VC（風(fēng)險投資）參股的大部分是初創(chuàng)期的企業(yè)，且VC還要參與企業(yè)的管理，風(fēng)險較大。與此不同的是，券商直投Pre-IPO項目一般是參股半年左右就要上市的企業(yè)，一旦成功上市，券商就能在二級市場上擇機減持，從而豐富了券商的退出機制，而且券商投行部門掌握此類項目的能力較強，因此，在直投業(yè)務(wù)上，未來券商將有很大的獲利空間。
《投資者報》：雖然發(fā)展直投業(yè)務(wù)能夠拓寬國內(nèi)券商的盈利渠道，部分改變?nèi)獭翱刻斐燥垺?的傳統(tǒng)發(fā)展模式，但是券商何時才能從直投業(yè)務(wù)上看到收益？
劉俊：說到直投業(yè)務(wù)的盈利，不能不先提到退出方式。從退出方式來看，國際投行如高盛，他并不是一次性退出，而是每年按一定的比例退出，從而達到一個比較均勻的回報水平。
比如B券商直投業(yè)務(wù)中擁有A公司pre-IPO的項目，A公司上市后第一年，B券商套現(xiàn)20%，第二年再套現(xiàn)20%，比例大小一般事先有協(xié)議的約定。直投業(yè)務(wù)的收益和市場價格的波動不一定呈正相關(guān)關(guān)系，因此，直投業(yè)務(wù)的主要作用是平滑券商未來的業(yè)績。
直投業(yè)務(wù)盈利至少需要1～2年的時間，預(yù)計最早能在2010年末看到明顯收益。因為只有在上市券商退出企業(yè)后，收益才能得到體現(xiàn)。因此，直投業(yè)務(wù)對證券公司的影響更多體現(xiàn)在長期，不僅僅局限在短期。
《投資者報》：盡管直投業(yè)務(wù)能給券商帶來長期收益，但是如果市場大幅波動、成交不活躍、融資清淡，直投業(yè)務(wù)的收益率將會受到一定的沖擊，你如何看待券商直投業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險？
劉俊：盡管市場波動會影響上市公司的股價，但是對證券公司當(dāng)期利潤不會有很大的影響，尚未出售的直接投資股份的浮動虧損，不會在當(dāng)期損益中有所體現(xiàn)。因此，真正的風(fēng)險并不在于市場風(fēng)險，而在于創(chuàng)投企業(yè)的失敗。
盡管已經(jīng)到了pre-IPO的階段，但還是有很多的不確定性，一旦創(chuàng)投企業(yè)不能上市，就會導(dǎo)致券商投資不能成功退出，從而產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失，這才是真正的風(fēng)險。但是和風(fēng)投的風(fēng)險相比，直投業(yè)務(wù)的風(fēng)險還是較小。此外，如果IPO不開閘，企業(yè)可能需要等待一年以上，這時如果遇上重大的經(jīng)營環(huán)境變化，也會使直投業(yè)務(wù)面臨風(fēng)險，從而延長投資期限。
但是，據(jù)我們了解，券商在直投業(yè)務(wù)方面的收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險相對較小。一旦企業(yè)不能IPO，券商也可以在產(chǎn)權(quán)交易市場上進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，或者采取其他退出方式，只是相對于上市套現(xiàn)而言，收益會減少很多。
據(jù)了解，國外PE投資業(yè)務(wù)推出更多依賴于股權(quán)交易的柜臺市場，很多VC都是在企業(yè)快要成熟的時候就進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。和國內(nèi)機制不一樣的是，它們追求的是前段時間的高收益，很少一直持有至上市的，各類PE企業(yè)有針對不同階段的投資方式。
《投資者報》：目前已有10家券商獲得直投試點資格，在主板IPO尚未重啟的情況下，創(chuàng)業(yè)板的推出將使哪些券商最大程度上受益于直投業(yè)務(wù)？
劉俊：上市券商中，中信證券是最早開啟直投業(yè)務(wù)且儲備項目資源較為豐富的證券公司，能在最大程度上受益于直投業(yè)務(wù)的發(fā)展。到目前為止，其直接投資業(yè)務(wù)可分為兩類，一是中信聯(lián)合創(chuàng)業(yè)投資有限公司，類似于VC投資，但該子公司規(guī)模較小；另外，主要的直接投資業(yè)務(wù)還是由金石投資有限公司運作，金石投資的直投業(yè)務(wù)平臺較為完備。
中信證券的直投業(yè)務(wù)目前已經(jīng)投資6個項目，其中投資的昊華能源正在實施登陸A股計劃（非創(chuàng)業(yè)板），這意味著該單直投業(yè)務(wù)將進入回報期。此外，中信投資設(shè)立和參與管理的綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模較大，預(yù)計不久也將進入實際投資階段。
海通證券也通過旗下的中比基金管理公司積累了一定的直投業(yè)務(wù)經(jīng)驗。不過由于其正式從事直接投資業(yè)務(wù)的開源投資成立時間短，在規(guī)模上遠不及中信證券。
此外，以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主的二線券商，如東北證券和宏源證券的投資價值只能從另外一個角度去考慮，當(dāng)整個行業(yè)或者市場出現(xiàn)利好的情況下，它們會在二級市場上有更好的表現(xiàn)。目前創(chuàng)業(yè)板對券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的提升程度還不好說，只是因為水漲船高，它們會有一些活躍的表現(xiàn)。
《投資者報》：那么在承銷業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)方面，哪家券商能夠獲得較大收益？
劉俊：從上市券商來看，中信和海通證券具有比較大的優(yōu)勢。中信證券的經(jīng)紀和承銷業(yè)務(wù)份額領(lǐng)先，海通證券的經(jīng)紀和承銷業(yè)務(wù)也處于行業(yè)前列，其他券商的優(yōu)勢還不明顯。畢竟證券公司投行業(yè)務(wù)的集中度較高，大型券商的項目儲備比較多，對業(yè)績的貢獻度會更大一些。此外，地方性的券商也有一定的資源優(yōu)勢，這個和當(dāng)?shù)卣馁Y源有很大關(guān)系。未來會有一定的獲利空間，利潤的比重可能會超過一些大型券商。
創(chuàng)業(yè)板的推出對券商的經(jīng)紀和承銷業(yè)務(wù)有一定的利好，不過和中小板一樣，利好非常有限。推出創(chuàng)業(yè)板、建設(shè)多層次市場，有利于市場的完善和長期發(fā)展，但是由于創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模比較小，即使對經(jīng)紀業(yè)務(wù)有一定的提振作用，提振幅度也相對較小，短期內(nèi)收益也不明顯。
但如果今后創(chuàng)業(yè)板建設(shè)成功，規(guī)模達到幾十家、幾百家，到時會形成規(guī)模效應(yīng)。尤其是如果市場引入一些新的交易機制，比如不設(shè)單日漲跌幅、T+0交易等，使交易量更加活躍，則對券商的貢獻度會更大。
自營業(yè)務(wù)方面，由于券商發(fā)展的趨勢是更加注重股票、債券等各類金融資產(chǎn)的配置及風(fēng)險系數(shù)的匹配，而不是一味追求高風(fēng)險絕對收益，一味追求股票高配置的券商難以長存，因此創(chuàng)業(yè)板對證券公司自營業(yè)務(wù)的影響是中性的。
《投資者報》：創(chuàng)業(yè)板的推出是否會影響券商股的估值水平？你對受益創(chuàng)業(yè)板的主要兩家券商——中信證券和海通證券的業(yè)績有何預(yù)期？
劉俊：無論是創(chuàng)業(yè)板還是股指期貨，國情、交易制度對市場運營的影響都很大。因此，監(jiān)管規(guī)范、嚴格以及上市公司信息透明、守誠信更為重要，這樣才能給予市場更高的估值水平和更活躍的投資氣氛。
整個市場上，券商股的估值體系比較混亂，適用于其他行業(yè)的PB和PE一般都不適合對券商股進行估值。我主要是根據(jù)業(yè)務(wù)價值評估的方法，將券商不同業(yè)務(wù)的價值進行評估。當(dāng)市場處于牛市時，會給券商股一個溢價，在這種情況下，我們只看哪些券商的溢價更多，溢價最高的顯然是不合理的，因此，這和市場緊密相關(guān)。目前來看，創(chuàng)業(yè)板也許會提升券商股的股價，但是對于券商股的估值不一定有很大的提升空間。
中信證券由于去年一季度的業(yè)績已經(jīng)達到一個高點，今年業(yè)績超過去年的可能性比較小；海通證券的業(yè)績主要取決于自有資金使用的情況，今年一季度也許還能實現(xiàn)正增長。
預(yù)計中信證券2009年的市盈率為19.74倍，市凈率為2.69倍，給予“推薦”的投資評級；預(yù)計海通證券2009年市盈率為26.58倍，市凈率為2.71倍，給予“謹慎推薦”的投資評級。按照業(yè)務(wù)價值評估法，目前是買入中信證券較好的時機，而創(chuàng)業(yè)板推出之時，將出現(xiàn)更多交易性機會。
