經(jīng)濟觀察報——上投摩根之經(jīng)濟月度觀察之八   主題：資本市場風向

主持人文釗（經(jīng)濟觀察報副總編輯）：這是我們經(jīng)濟月度觀察跟上投摩根基金管理公司聯(lián)合舉辦的經(jīng)濟月度觀察第八次會議，如果經(jīng)常參加活動的朋友可能很清楚，這個活動是一個月舉行一次，主要關(guān)注當期大家都比較關(guān)心的經(jīng)濟熱點問題，邀請比較權(quán)威的專家學者來進行探討。我們這個活動也充分體現(xiàn)了經(jīng)濟觀察報理性、建設(shè)性的宗旨。

這次主題是資本市場的風向。大家能夠看到在最近一段時間資本市場的變化還是比較劇烈的。我們這次活動就是希望跟大家一塊討論一下資產(chǎn)市場經(jīng)過一段波動之后，在未來可能呈現(xiàn)什么樣的趨勢和格局。如果大家之前參加我們的活動，聽到的悲觀聲音多一點，最近一段時間樂觀的聲音多起來。在這種情況下，資本市場是一個什么格局？作為一般投資者來說，在這樣一個大起大落的年代里，怎樣把握投資機會，怎樣把握自己的投資組合，怎樣保衛(wèi)自己的錢、保衛(wèi)自己的財富，怎樣在保衛(wèi)財富的同時更能夠讓自己的財富得到放大，這是大家比較關(guān)心的。

這次我們邀請了在這方面比較有影響的專家學者和投資家，和我們一塊分享他們的看法、觀點。我先介紹一下這次的來賓，他們是中國社會科學院金融研究所副所長王國剛老師，中國人保資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)白宏波先生，東興證券研究所所長銀國宏先生，還有一位是光大證券首席經(jīng)濟學家潘向東先生，還有一位是上投摩根基金管理有限公司固定收益部總監(jiān)孟晨波小姐。

我們現(xiàn)在就開始我們的討論，每位嘉賓有15分鐘的時間做主題演講，之后我們會把大家叫到一塊來進行一個討論，并且請下面的朋友參與其中。首先有請中國社會科學院金融研究所副所長王國剛先生。

王國剛：說是來演講，不如說是交流。討論的是資本市場的事，我的意思是資本市場的皮太大，按照中國的習慣，講的是股票市場。如果講資本市場，比股票市場大得多。

關(guān)于股票市場的討論，最近熱鬧起來，原因是這一輪突破3400點以后下行，下行的最低點已經(jīng)跌破了2700點，在這個背景下進行討論。可能我們討論這些事的時候，很多人都限于目前的狀態(tài)，很少做歷史的回顧。為什么這么說？因為我們在這樣一個情況下，也許是當局者迷，也許在市場中感覺困惑。如果我們把眼界放長一點，比如說我們從2007或者2006年以來看市場，那情況完全不一樣。我記得咱們上證指數(shù)最高點是在2007年10月16號，達到6124點，從那個地方開始，這個指數(shù)一路下行，到了2008年10月份的時候，曾經(jīng)跌破了1700點。那么在整個下行的過程中，有各種各樣的說法，這些說法盡管今天已經(jīng)沒有了，但今天同樣在重復著過去的故事。大家想想看，當這樣一個指數(shù)下行的時候，2008年1、2月份我們講為什么指數(shù)下行，因為美國次貸危機了。到3月份的時候，說為什么下行？因為再融資惹得禍，所以把平安準備再融資1600億否了。到4月份的時候，為什么下行？因為CPI上行，第一季度CPI8.1，有人說是通貨膨脹惹得禍，因為通貨膨脹導致上市公司虧損。到了6月份，說為什么下行？人民銀行實行了從緊的貨幣政策。到了8月份，說為什么下行？是因為大小非惹得禍，如此等等。在這個過程中發(fā)現(xiàn)各種說法里面嚴重缺乏邏輯關(guān)系，可是股市總是在下行。10月份，跌破1700點的時候，有人說這個股市的底部在1300點，有人說在1100點，甚至有人又開始搬出了千點跌底的話。現(xiàn)在來看，這些話都不說了。

為什么回顧這些歷史？當我們在2008年11月碰到最好的投資機會的時候，絕大多數(shù)人不再投了，都在關(guān)心到底了沒有。這話回頭想一想，相隔不過兩年多時間。2006年6月份以后，股市終于顯示出了強勁上行的勢頭，一些人捶胸頓足，說什么呢？說真后悔，當時2005年當股市在1000點左右的時候沒有殺進去，那是千載難逢的好機會，所以捶胸頓足，喪失了那么好的機會，說再也不會有了。沒想到到了2008年11月份再次出現(xiàn)這種機會的時候，人們?nèi)匀辉卺葆澹讵q豫。這種彷徨和猶豫來自于什么狀態(tài)呢？來自于一種情感。說實在話，從感情角度，每個人都希望能夠抄底，但是從現(xiàn)實角度問一句話，在過程中誰能知道那是底。任何底都是做了以后回頭來看。在這個背景下，被你碰上，那是碰巧。在這個背景下明智的選擇應該是什么呢？我們那個時候一年期存款利率是2.25，用100除以2.25是48倍。如果你有錢存銀行存一年，你獲得2.25的收益，如果你去購買市盈率5倍以下的收益率相當于銀行的一年期存款9倍以上或者10倍。這不是一個很明智的選擇嗎？你管它有沒有底，底在哪兒。既然有錢敢存銀行一年期，干嗎不敢做這個事呢？

那么2008年全國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款凈增額4萬5千億，創(chuàng)造了歷史最高。而居民儲蓄存款70%以上是定期存款，你就知道這里面有多大的差距。所以在這個背景下，實際上是一種不太明智的選擇，一種情感，似乎都在找底，但不知道底在哪里。那么2008年，按照2007年底指數(shù)5200點來計算，我們指數(shù)跌掉65%。而道瓊斯指數(shù)只下跌29.42%，如果按照2007年上證指數(shù)收盤價來計算，跟道瓊斯一樣的幅度，那么上證指數(shù)在2008年收盤的時候，應該達到3700點。根據(jù)這一條，你可以做一個最簡單的判定，中國的股市嚴重超跌。根據(jù)這樣一種嚴重超跌，你就可以判斷說，2009年股市能在什么位置上，這是一個很明確的信號。但是我們許多人仍然在猶豫著，盡管今年上半年這指數(shù)一路走得不錯，但是仍然在猶豫。

實際上這樣一個股市真正開始展開它的趨勢，是6月份以后的事情。為什么講6月份以后的事？理由有二。第一個，今年1到6月份城鄉(xiāng)居民儲蓄存款新增額3萬5千億，但是從7月份開始，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款絕對額開始減少，7月份減少將近200億，8月份又減少了。如果我們按照上半年增加的3萬5千億計算，那就是一個月增加6千億左右。7月份凈額減少，說明這6千億沒有了，8月份也沒有。這些錢到哪兒去了？我們可以通過投資者的開戶數(shù)、基金的發(fā)行狀況等等來看到這些錢到了哪兒去。與此相對應的2007年，3月份城鄉(xiāng)居民儲蓄存款達到了17萬5千億這樣一個高點以后，從4月份開始以后凈額減少，到7月份就是16萬6千億，減少9千億。4月份以后股市一路上行，從3000多點走到6000多點。跟這個相對應的，今年6月份股市才開始上行。但是這里有一件重要的事需要我們關(guān)注，今年上半年這個股市上漲62%突破3000點這樣一個狀態(tài)，大致可以做一個判定，今年下半年股市上行空間沒有上半年來得大，下半年不可能再有一個62%的下行空間，在這個過程當中當然要選擇怎么做這個市場。盡管說下半年有一系列對這個市場利好的消息，比如說經(jīng)濟全面走好，比如上市公司業(yè)績提高等等，那么有很多利好消息，但是因為股市上行空間有限，就需要騰出空間來，否則后面的市場沒法做。那么在這個過程中，我們就有了幾個很重要的題材，這些題材是客觀存在的，也是大家可以利用的，但是利用好它也就成了某些機構(gòu)和某些市場操作者獲利的理由。

哪些題材呢？第一個題材，大盤股密集上市。大家可以去看一下，2007年大盤股密集上市，有的股是在發(fā)行前就跌了，以騰出它的市場空間。有的是上市前、有的是上市后，有的前后都有。一支大盤股上市，導致大局下落6%、7%，甚至10%，比比皆是，但市場總體是向上的。大盤股上市把股價股指打下，騰出空間為后期運作，這樣的事情比比皆是，現(xiàn)在我們又碰到了這樣的事。從前面中國建筑發(fā)行完以后，一上市沒過三天就下來，那邊又一個大盤跟著上。盡管最近幾天在3000點進行拉鋸戰(zhàn)，但我們總算把市場騰出來，畢竟后面還有三個月時間要玩，上面天花板頂在那兒，我們只好往下走走，騰出空間。

第二，下半年新增貸款數(shù)小于上年，有人說這是貨幣政策調(diào)整，有人說這是信貸緊縮，我說這些話都是不著邊際的。為什么呢？因為今年上半年新增貸款達到了7萬4千億，知道什么意思嗎？7萬4千億新增貸款是2007年新增貸款的兩倍多，2007年新增貸款是3萬6千4百億，2007年GDP是13%，打一個不太恰當?shù)谋扔鳎绻略鲑J款3萬6千4百億，達到的GDP是13%，那2008年新增貸款是2007年的兩倍，那GDP就應該是26%，而這個新增貸款又是在半年放的，那就意味著GDP是52%，這是不可思議的。所以在這個背景下，下半年不可能有那么多新增貸款，這是一個必然的走勢，但這也很容易被用來做一篇文章，說緊縮，緊縮不就是下行嗎？當然有人說，說今年上半年股市之所以上行，是因為有大量新增貸款進入股市，甚至有人說達到了一萬多億，我們不清楚這是根據(jù)什么來的，他怎么計算出來的，誰告訴他的，這我不清楚。但有一條很明白，當我們通過對全國存貸款比較，我們找不出這一萬億是怎么進去的，因為所有錢都在賬上有反應。股市主要靠的是居民的資金，而不是貸款資金，那種所謂貸款資金的說法是沒有根據(jù)的。

第三，可以做篇文章的是關(guān)于這樣一個所謂的通貨膨脹，一方面今年前面這幾個月CPI是負增長，這毫無疑問，但到今年第四季度，10、11月CPI有可能轉(zhuǎn)為正增長，正增長本來也是很正常的事，大家如果有興趣可以看一下，溫總理3月份做的政府工作中說今年的目標值是4%。按說今年應該是負增長，為什么列個4%？是因為要做調(diào)整，推進CPI上行，而不是無根據(jù)列個4%。那里也列了進行價格調(diào)整的一系列措施。但是我們一批人在講什么呢？在講今年上半年M2、M1的高增長，認為通貨膨脹壓力很大，今年下半年晚些時候必然發(fā)生通貨膨脹。本來在任何教科書里面都告訴你，在通貨膨脹條件下，企業(yè)是得利的，由于企業(yè)得利，所以企業(yè)利潤豐厚，股市是上行的。可是從2008年4月份開始，在中國市場上不知道哪些人編了另一個股市，說在通貨膨脹條件下，企業(yè)是虧損的，從而股市是下行的，而這居然被一些人接受。

這三個因素在那兒，再加上其他因素，所以今年下半年或者后面這段時間的股市，要比上半年熱鬧，一天跌兩三百點，一天漲個兩三百點這是正常的事。如果大家把這個思維拉到2007年去看，可能會看得更清楚，那時候就是干這個事的。跟大家講這段話的意思就是，不要就這個點論這個點，要有理智的目光看一看中國的市場，這個市場在不斷重演著過去的故事。

我講完了，謝謝。

文釗：如果大家有問題，現(xiàn)在可以提一下。

提問：你剛才談到經(jīng)濟層面一直往上走好，股市會怎么樣？

王國剛：今年后面這段時間股市肯定比前面這段時間好，GDP、上市公司盈利水平肯定比上半年好，這個沒有問題。但是上升空間不大，在交易過程中，人們得玩一些空間，不然沒得玩，大家都停在那個地方，都上不去，這就得用一系列負面的東西來做事，把市場做起來，市場做起來，上不去就下來，總的趨勢是上行，但不會走得那么快。再一個，總是在上上下下折騰，有那么多題材干嗎不用，不用浪費是很可惜的。

提問：如果股市目前是超跌，你認為超跌能到什么點位？

王國剛：判斷它是超跌講的是2008年，不是講現(xiàn)在。判斷超跌的根據(jù)是按照2008年道瓊斯指數(shù)下跌的幅度，上證指數(shù)如果同樣下跌的話，幅度是什么。然后認為超跌到什么點位，這不是我擅長的，經(jīng)濟學家不是算命先生，如果講得這么清楚，下面玩股指期貨，那這些錢都被我掙了。這不是哪個人能說的，如果能說那也是白說。至于說出現(xiàn)什么型，那更得市場決定，我們只能做理性的判斷和分析，不能對市場做出準確的判定。你去問農(nóng)民賣菜，問他說過倆月，在這個菜攤多少錢，他都說不清楚，所以更不要說我了。

文釗：謝謝王老師。剛才王老師講的這個也是給我們開了一個比較好的頭，他講以歷史的眼光看待這個市場，我們經(jīng)濟觀察報也是秉承著這樣一個宗旨，搞這樣一個活動就是希望大家坐下來理性來看待這些事情，提出有建設(shè)性的看法。我們接下來有請光大證券首席經(jīng)濟學家潘向東先生做演講，有請。

潘向東：大家好，我講三個問題。第一個問題就是對于近期經(jīng)濟狀況的看法，第二個問題對于明年經(jīng)濟的看法，第三個問題就是結(jié)構(gòu)性通脹。

首先講第一個問題，就是對近期經(jīng)濟的看法。三季度經(jīng)濟狀況會不錯，預計GDP增速會達到8.5%到9%之間，四季度會達到9.5%到10%，明年也會在10%以上。理由在哪兒呢？因為我們在二季度之后出現(xiàn)一個加速的過程，也就是政府投資急需往外釋放，會有一些方面的順周期，也就是滯后的順周期。第一個方面體現(xiàn)在民間投資方面，因為民間投資它在經(jīng)濟往下走的時候，最先收縮的就是它，因為它對市場敏感性特別強。當經(jīng)濟不太向好的時候，對未來確定性不強的時候，民間資本收縮，是因為擔心產(chǎn)品能不能賣出不知道，這是一個方面。第二個方面，本身的資產(chǎn)負債表會惡化，這時候獲得銀行貸款能力會減弱，兩個方面都會導致投資往下走。但是當經(jīng)濟投資被政府打破之后，步入一個上升通道的時候，民間投資會滯后往上走。第一個原因，他發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟最糟糕的時候不過如此，他的產(chǎn)品還能夠賣出來，企業(yè)盈利狀況由于政府投資的帶動，出現(xiàn)了一些改善，也就是資產(chǎn)負債表在出現(xiàn)向好。這時候他獲取銀行的一些資金動能以及能力都得到加強，所以這方面會導致一個民間投資滯后反映出來。第二個，總是有起來的時候，資產(chǎn)負債表一向好的時候，企業(yè)家對未來判斷會看好，這時候投資能動性會增強。在這方面我們可以看到M1的數(shù)據(jù)，它是由M0加上企業(yè)的存款，這幾個月M0并沒有出現(xiàn)顯著性變化，但是M1大幅度向上攀升。導致企業(yè)活期存款向上走的無非是兩個方面，第一個方面是企業(yè)盈利在大幅提高，第二個方面就是企業(yè)家對未來的經(jīng)濟看好，這個時候他會把定存轉(zhuǎn)為活存。不管哪個方面，我們覺得未來這一塊都會得到一個體現(xiàn)。

第二個是居民消費和投資也是滯后的順周期。為什么出現(xiàn)這種狀況？當經(jīng)濟惡化的時候，居民對未來是不確定的，他擔心失業(yè)，所以他要消費的話就會偏謹慎，更多的錢轉(zhuǎn)為定存，從去年下半年到今年上半年，一段時間我們都看到居民儲蓄是定期化的。隨著經(jīng)濟未來不斷向好他發(fā)現(xiàn)最糟糕的狀況已經(jīng)過去了，也就是他自己可支配收入這一塊未來風險不會過多擔憂。與此同時，經(jīng)濟向好過程中，未來他會擔心一個問題就是通貨膨脹，他擔心自己的資本貶值，所以這時候消費傾向會發(fā)生變化。從這兩個角度來看，未來居民投資和消費傾向也會呈現(xiàn)滯后的順周期。這方面我們可以看到近期國際存款和居民的活期存款增速在向上，定期存款增速在向下走的一個趨勢。這是從這些方面來看。

當然還有信貸。以前銀行放貸是被動放貸，未來由于經(jīng)濟不向好，銀行對未來經(jīng)濟判斷發(fā)現(xiàn)糟糕的時刻已經(jīng)過去，與此同時發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負債表在改善，所以放貸的動能在增強，會慢慢變成主動放貸。未來假如國家不控制信貸，那信貸會體現(xiàn)比較迅猛。

還有一塊是出口。我們看到今年上半年跟去年下半年是一個休克式下來，造成休克式下來的原因主要是經(jīng)銷商都在庫存，因為以前賣商品過程中會囤積一部分，就是庫存。當發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟惡化的時候，他的銷量是沒有把握的，所以要庫存。第二個方面由于全球在金融危機之中，他在銀行獲取融資的途徑就斷裂了。那時候銀行放貸極為謹慎，這傳導到經(jīng)銷商，他得不到融資途徑，就會變得非常謹慎。但是隨著金融危機遠去，他獲取融資的途徑重新得到激活。與此同時，我們也看到全球經(jīng)濟最糟糕的狀況也不過如此，預計到總需求還是存在，所以會有一個補庫存的過程，所以未來出口會逐步回升。這是這個方面，經(jīng)濟會不斷回暖。

與此同時，我們要看到跟股市相關(guān)的流動性。信貸高，不一定流動性就好。信貸高，更多反映在M2上面，M2是M1加定存。經(jīng)濟不好的時候，貸款貸出來，可能很多人也定期存下來了。這時候M2高，但是M1、M0并不高。一旦經(jīng)濟流動性起來的時候，一定是M2起來的時候。我講一個歷史，我們在1998年的時候，我們信貸放出來，當時也是保增長，所以M2急速往上攀升，1999年保增長沒有那么緊迫，就收了信貸，所以M2不斷往下走。如果僅看M2的指標，高點已經(jīng)出現(xiàn)，而且未來不可能再像今年上半年7萬億那樣一個大幅度的集中投放。從這個角度來看，M2已經(jīng)出現(xiàn)高點。1999年開始收信貸的時候，我們M1已經(jīng)開始激活。M1由1998年11.1多，上升到1999年的17點多，2000年達到了20點多。我們再看2005年到2007年，M2有多大變化？沒有。其實真正變化的是2004年信貸的投放，投放之后國家收縮，M2隨之就會落。真正說流動性，我們更應該關(guān)注M1和M0的指數(shù)。隨著經(jīng)濟不斷回升，以及老百姓對通脹預期的變化，未來M0會不斷往上攀升。M1還有多大空間，我個人預計應該在26到30之間，從流動性角度來看不錯。

談到明年，明年也許比今年更困難。第一個方面，明年增長從哪里來。外需方面，今年三季度、四季度、明年一季度，美國經(jīng)濟去庫存化以后一個補庫存的過程，會超出大家的預期。跟我們6、7月份鋼鐵一樣，去庫存之后補庫存，還會回落。不要寄希望于明年出口會對我們經(jīng)濟增長貢獻有多大。再一個投資，今年是政府投資，拉動非常強，兩萬億，我們當時做的規(guī)劃是四萬億，這意味著今年兩萬億，明年兩萬億，算增速明年就是0，我們GDP是算增速的。這樣拉動的貢獻可以說就是一個0，假如你不再進行財政擴張。第三個方面是消費，今年弄了一個汽車補貼和家電下鄉(xiāng)，剛性需求一下釋放出來，今年增長不錯，明年呢？這些政策依然在延續(xù)，但是你說明年的增量有多少，就是增速這一塊，邊際效應不斷遞減，所以從這三個方面來看，你會覺得明年經(jīng)濟增長是不是更嚴重，所有希望寄托在民間投資。民間投資這一塊分為兩個部分，一個部分跟貿(mào)易品相關(guān)的民間投資，在出口沒有大的回暖的情況下，與貿(mào)易品相關(guān)的，很難上來。再一個就是與房地產(chǎn)相關(guān)的，可以預計8、9、10月份新開工肯定會起來，很多人看到8月份的時候，環(huán)比增長23%多很高興，實際是低于預期的。因為在5、6、7月那么高的成交量的情況下，必然導致投資量起來。我們企盼金九銀十，現(xiàn)在沒有了，假如你沒有新的政策刺激，它會下來，這就讓你看不到經(jīng)濟發(fā)亮的地方。

與此同時，還有一個比較讓人擔憂的問題，就是咱們做調(diào)控的話，很多都是看經(jīng)濟數(shù)據(jù)，看已經(jīng)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)來做調(diào)控，這就有問題了。我預計今年四季度9.5%到10%，明年會在10%，連續(xù)兩個極限速度在10%，你說他會不會做調(diào)控啊。再一個，今年這么多新開工項目，到明年都會成為施工項目，在銀行來看，這些貸款在明年會形成集中投放。這會不會導致明年4月份國家整個政策的轉(zhuǎn)型，開始調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹呢？而本身經(jīng)濟運行到二季度的時候，就要下來，政策一旦收緊，會不會形成比較大的沖擊呢？

我預計明年增速還是有的，從哪里來？主要還是房地產(chǎn)。現(xiàn)在國家對房地產(chǎn)沒有任何刺激，維持一個穩(wěn)定的狀態(tài)，這說明國家還在觀察房地產(chǎn)的變化。之前大家預計有金九銀十，明年一季度開工就會起來，現(xiàn)在沒有刺激的政策。對于國家來說不關(guān)心價格，最關(guān)心的就是房地產(chǎn)開工，它就是看成交量。如果成交量沒有起來，下一步國家怎么辦，會從供給角度來做。現(xiàn)在國土部門不再查屯地的事情，這個作用比較小。現(xiàn)在有一個死結(jié)，地方政府靠賣地獲得財政收入，開發(fā)商也有一個盈利模式，他不怕地價漲，漲了無所謂，房價可以上去。一旦交易量不行，他就不開工，地就放在那兒。要打破這個局面很難。從另外的途徑我們可以嘗試一下，從招牌掛制度之后，很多土地沒有盤活，我們并不缺地，因為沒有盤活的原因在哪兒？很多單位有地，但沒有搬遷到郊區(qū)，因為他盤給政府之后，土地增值之后進了地方財政，跟單位沒有關(guān)系。所以很多單位就沒有搬遷，不愿意把這部分土地貢獻給當?shù)卣Ｏ乱徊皆蹅冋梢詮倪@方面著手，不妨讓他們自主開發(fā)。當然產(chǎn)權(quán)的問題要慎重，這有點像變相的集資建房，可以像建廉租房那樣，房地產(chǎn)成交量起來可以帶動62個行業(yè)，與此相關(guān)的民間投資就進來了。

第三個問題就是結(jié)構(gòu)性通脹。大家發(fā)現(xiàn)發(fā)了這么多貨幣，貨幣增速跟你名義GDP要相等的，你實際GDP很低，樂觀也就是8.5%到9%，而貨幣供應量達到26%，這樣通貨膨脹就比較高。發(fā)了貨幣不一定就轉(zhuǎn)化為通脹，1998年的時候我們保8%，當時GDP增速是7.8%。到1999年GDP增速是7.6%，按照貨幣理論來說，怎么也得轉(zhuǎn)化為通脹，但是很奇怪，我們1999年物價下降0.5個百分點。2002年美國也放貨幣，大家應該想到2003年怎么也得有通脹起來，但是我們看到美國股市和房地產(chǎn)市場都在漲，過多的貨幣被股市和房地產(chǎn)市場吸收了。還有日本，日本90年代M2增速很快，但是物價還是負增長，GDP也是在0左右徘徊。現(xiàn)在全球經(jīng)濟不好，產(chǎn)能讓國內(nèi)全部消化很困難，2009年保增長都是政府投資拉動的，更多是重化工業(yè)，對制造業(yè)拉動不是特別大，所以明年要消化這一塊其實很困難，產(chǎn)能過剩的問題就會抑制價格上漲。我們看下游，就是住和食。住就是房地產(chǎn)價格，我們CPI記錄的是租房價，而沒有反映購房價。第二個方面是食品價格，現(xiàn)在擔心兩個，一個是豬肉價格，一個是糧食價格。豬肉價格不會呈現(xiàn)2007年和2008年的暴漲，現(xiàn)在又開始漲，我們已經(jīng)意識到嚴重性，所以政策已經(jīng)極早出臺，所以現(xiàn)在豬肉價格已經(jīng)得到平抑。第二個就是糧食價格，2008年糧食價格出現(xiàn)暴漲，暴漲之后，像東南亞印度尼西亞這些國家，美國、巴西，大量耕地出來，糧價很快恢復。只要國際糧價不漲，我們的糧價就漲不起來。生意的就是大宗原材料，我分析了美國的貨幣，它一般情況下，經(jīng)濟回升一年之后才會讓貨幣政策轉(zhuǎn)向。目前不要寄希望短期，今年或明年上半年美國在貨幣政策上掉頭，這時候充裕的流通性會席卷全球，大宗原材料上漲壓力還是比較大的，這會給咱們通脹帶來壓力，也就是所謂的結(jié)構(gòu)性通脹。這些方面都不是咱們貨幣政策能夠作為的，因為全球大宗商品跟美國的貨幣政策更相關(guān)，儲備資產(chǎn)占了40%，咱們基本沒有，所以它起著決定性的作用。我建議未來貨幣政策仍然要適度寬松，包括下一階段的經(jīng)濟工作會議，我覺得還是堅持兩個不變。你說國家措施開始收緊的話，最先受害的就是中小企業(yè)和民間投資，這跟咱們保增長相違背。我建議就是維持適度寬松，這樣明年會達到8.5%到9%，不是太悲觀，也不是太樂觀。這就是我講的，謝謝大家。

文釗：謝謝潘向東先生，潘向東先生把今年接下來的趨勢和明年的判斷告訴了我們，之前比較悲觀的聲音都已經(jīng)漸漸離去，很多人預期四季度，或者三季度到四季度之后，或者這段時間有二次探底的可能，上半年這種聲音比較多，現(xiàn)在看來大家認為如果政策把握不好，可能會出現(xiàn)比較困難的保8%的情況。下面我們要請中國人保資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)白宏波先生演講，有請。

白宏波：各位朋友，下午好！我受邀參加這個活動，我覺得作業(yè)挺重，要寫PPT，但因為種種原因吧，沒有寫。下面我講的代表我個人觀點，不代表機構(gòu)的觀點。在講之前我做一分鐘廣告，中國人保在香港上市，現(xiàn)在中國保險行業(yè)都是從中國人保這個搖籃里出去的，我們也是跟共和國同生共長60年了。截止上半年，中國人保管理資產(chǎn)在7千億左右，我們下面有兩個基金公司，還有信托公司，還有財險公司PICC。我們最近獲得國務院批準，擇機在國內(nèi)上市。如果我們上市，希望大家踴躍支持人保。

保險機構(gòu)是一個機構(gòu)投資者，大家肯定想聽一下干貨，說簡單點就是有什么投資的方向。我首先把我們過往的投資的點給大家做一個回顧，很多涉及投資策略，我不方便講，但要對得起大家來一趟，希望有所收獲。

有三個觀點跟大家交流一下。第一個觀點，對任何事情都不用太悲觀，在去年這個時候，金融危機愈演愈烈，在會議上我們提出比較鮮明的觀點，十年一周期。我們大家都知道十年磨一劍，兩個小孩打架，君子報仇、十年不晚。還有十年河東、十年河西。十年，確實有規(guī)律性。我們看建國馬上要60周年了，十年一個周期，1949年建國，1958年開始反右，前十年經(jīng)濟發(fā)展比較穩(wěn)定、比較迅速。再過十年，在1976年粉碎四人幫，1978年開始改革開放，1988年、1989年又是一個政治風波，對國家產(chǎn)生很深遠的影響。在1999年，我們遇到了1997年開始的亞洲金融危機，出口受影響，國內(nèi)在轉(zhuǎn)制改革里也非常不順，我們還有自然災害，這對我們1999年造成很大影響。去年到2008年又是十年。這60年總是波浪前進，不管是中國的形勢還是世界的形勢，都是在向前發(fā)展的。

第二個觀點，研究一下政治經(jīng)濟學。在1999年的時候，我們有一個“5.19”行情，在去年我們討論投資策略的時候，我們很早提出來，雖然經(jīng)濟不好，這不意味著股市不好。按道理講，股市是經(jīng)濟的風向標，但實際上在中國，經(jīng)濟未必和股市有聯(lián)系，甚至有時候是相反的。“5.19”讓國家經(jīng)濟受到很大沖擊，恰恰在這個時候政府要加大刺激的力度，體現(xiàn)在資本市場上。我們作為投資者來講要研究這個規(guī)律。所以我總講，在我們國家經(jīng)濟為政治，在美國是政治為經(jīng)濟，我們要充分認識這個規(guī)律。

第三個觀點，未來怎么看。我非常同意剛才潘先生講的，關(guān)于大宗商品和資源。作為投資，要放一個更長遠的眼光看，我早上看一個新聞，說瑞士最近有最大的單月增幅，原因不是來自于美國、來自于歐洲，而是因為中國。我們中國現(xiàn)在是最大的外匯儲備的國家，現(xiàn)在也是最大的汽車消費市場，它對股票市場、期貨市場、大宗商品市場會帶來什么影響，這值得大家深思。在這個之中我們有什么投資的機會？這個機會是大機會。最近IMF正在大量拋黃金，美元和黃金應該是負相關(guān)關(guān)系，為什么美元漲，黃金還在漲，這是什么原因？是因為美國經(jīng)過這么多年發(fā)展，經(jīng)濟在走下坡路。包括中國、印度這些新興國家，它在世界經(jīng)濟中的地位上升，它在國際貨幣基金組織里有更大的發(fā)言權(quán)，所以有更加深遠的影響。

結(jié)論。第一，不要悲觀。特別是大家悲觀的時候，我們不能悲觀。第二，嚴謹治家。第三，多看看歷史，這可以使我們獲得更多的投資機會。謝謝大家。

文釗：謝謝白宏波先生。下面有請東興證券研究所所長銀國宏先生發(fā)言，有請。

銀國宏：剛才幾位跟大家交流了宏觀形勢、投資理念以及歷史的回顧，我是東興證券研究所的，我是做投資策略出身的。簡單說一下東興證券，最近搞了一個創(chuàng)業(yè)板，首批十家，我們發(fā)行探路者。主要是談談A股市場的前景與分歧。剛才潘博士講的，我覺得宏觀層面的東西，大家在宏觀層面可能分歧很大，有的短期看好，長期不看好，有的是短期不看好，長期看好。

最近一兩年貨幣市場的變化，特別是今年從1600到3400，跟貨幣市場有很大關(guān)系。3400到2600多跟貨幣市場也有很大關(guān)系。包括2600點反彈到3000多點，又跟貨幣市場有很大的關(guān)系。從尋找根源來講，可能有貨幣市場的凈投放規(guī)模，還有央票利率上行下行的變化，在股票市場反映非常明顯。其實9月份已經(jīng)快結(jié)束了，據(jù)說今天市場又跌了70多個點，整體來看，9月份完全是流動性解壓下的行情。如果股票市場跟貨幣市場對應比較密切的時候，流動性發(fā)揮很大作用，大家可能看到最近的一些變化，波動的斜率在增加，但是對稱性也越發(fā)顯著。1999年到2001年牛熊輪回的區(qū)間是1000點到2200點，2005年到2008年牛熊輪回的區(qū)間是1000點到6000點。現(xiàn)在做趨勢投資越來越大，比重越來越大，導致市場運行特征就是跌的時候不反彈跌、調(diào)的時候不反彈地漲，不給你任何猶豫思考的機會。大家可以回顧一下這究竟是為什么，我講了幾個因素。如果從長期來講，可能會回到宏觀層面的問題，我曾經(jīng)開玩笑，不管信貸跟股市有沒有關(guān)系，但是信貸可以從3千億、6千億突然變成3千5百億，月度新增貸款規(guī)模的波動比股市波動還大，這個很奇怪。現(xiàn)在大家很多人都盯住信貸做股票。

流動性是最近一年來的決定性因素。在比值到達低點的時候，就是市場的高點，比值到達高點的時候，就是市場的低點，基本是反過來的。以M1、M2以及信貸規(guī)模與流通市值比值衡量的流動性并不寬松。大家研究一下這張圖還是比較有意義的。流動市值規(guī)模擴大太快了，對流動性的消耗、需求來講太快了，流動性需求非常大，最近一年基本是這樣。國慶行情來源于流動性減壓。大家對國慶行情都是提前出逃，這對短期市場反彈還是有支撐的。

負面的方面也很清楚。9月份限售股解禁只有600多億，可以把工行和石化的扣除。還有票據(jù)融資這一塊，我們不能確定究竟有多少錢進入股市，銀行要做大規(guī)模，做票據(jù)融資的人實際也在做套利，是做無風險的套利，未必會把錢投到股市上。不管怎樣來講，票據(jù)融資是最有可能進入股票市場的。上半年7萬多億累計了1.7萬億的票據(jù)融資，這在下半年會陸續(xù)到期，我個人總感覺8月份的暴跌跟票據(jù)融資的到期有關(guān)系，雖然說我們在數(shù)據(jù)上很難證據(jù)，但從邏輯上想起來應該是通順的。但是如果看7月份、8月份來講，連續(xù)兩個月票據(jù)融資是負增長的，大概有4千多億，票據(jù)融資下半年到期還是有壓力的。整個來看，在這次反彈以后，整個行情來講出現(xiàn)二次調(diào)整的概率還是非常之大的。當然對于二次調(diào)整的深度來講，不會超過8月份，為什么不會超過8月份，因為8月份的調(diào)整出現(xiàn)20%以上的調(diào)整，是流動性緊縮和經(jīng)濟復蘇、反復這兩個因素疊加起來的。我們在8月中旬看數(shù)據(jù)的時候，突然發(fā)現(xiàn)增加一個點，9月份又一點幾個點上來了，按照四季度經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)來講肯定越來越好，因為去年基數(shù)非常低。所以從這個角度來講，接下來二次調(diào)整只有一個因素就是流動性相對比較緊張一點，但是在經(jīng)濟復蘇的進程上來講，沒有這個因素疊加。所以我認為整個調(diào)整幅度會比較小。這是關(guān)于流動性減壓下國慶行情的解讀。

如果四季度經(jīng)濟向好那沒有太大問題，現(xiàn)在來講，大家可能對信貸規(guī)模的收縮比較緊張。就我個人邏輯來講，擔心不是信貸規(guī)模下來，股票市場會怎樣。大家更擔心的是信貸規(guī)模下來，投資市場會不會下來，如果我們把信貸規(guī)模剝離開來看，單看中長期貸款，遠遠少于信貸總額的波動狀況，中長期貸款具有更重要的決定性意義。這里來講，可能變動的因素主要是票據(jù)融資。如果中長期貸款未來還是比較穩(wěn)定的話，整個固定資產(chǎn)增速維持在高位，應該問題不大，這樣對經(jīng)濟復蘇預期得以兌現(xiàn)就不太擔憂了。

第二個談到明年投資，剛才潘博士談到兩個重要的領(lǐng)域，一個是貿(mào)易，一個是民間投資。我這里也做了這兩塊內(nèi)容，第一個是民間投資，雖然開工面積也好，土地購置面積也好有所恢復，但占比比較低。2001年一直在20%以上，一直到2009年才在20%以下。短期由國家投資驅(qū)動，對整個經(jīng)濟復蘇的勢頭毫不懷疑，但如果繼續(xù)這么下去，僅靠國家投資是撐不下去的。出口也是這樣，在江浙地區(qū)，化工產(chǎn)品出口企業(yè)訂單復蘇比較顯著，廣東地區(qū)的一些玩具企業(yè)也在復蘇，主要是圣誕訂單，這跟以往情況還是有所不同的，以往圣誕名單一般是批次很小，但每次量很大，今年訂單是批次很多，但每次訂單量不大，說明海外還是比較謹慎的，也是走一步看一步。如果再考慮最近貿(mào)易保護的事情來講，民間投資的啟動我們也是抱一個比較懷疑的態(tài)度。

這是關(guān)于經(jīng)濟的問題。我比較同意潘博士的看法，今年四季度和明年一季度沒有問題，既然沒有問題，四季度調(diào)整是由流動性導致的，由于經(jīng)濟沒有問題，底部的確認大家不用特別恐慌，調(diào)整幅度不會超過8月份的調(diào)整幅度。如果回到這樣來講，從一些基礎(chǔ)手段來判斷，雖然說我?guī)缀醪挥眉夹g(shù)分析做預測，但有一個東西我要用，而且我認為用了很多年還是比較準確的，就是半年線和年線，它有著非常獨特的作用。包括前段時間跌到2600點的時候，很多人也在討論關(guān)于半年線的問題，既然這么多人討論，討論的人越多，關(guān)注的人越多越有效，關(guān)注人越少越?jīng)]效，既然關(guān)注越來越多，我認為是有效的。這里舉了幾個例子，歷史上關(guān)于半年線、年線破與不破都是什么情況，這些例子匯成一句話，如果年線被擊破，那基本完蛋了。半年線被擊破，那完蛋一半。需要進一步觀察年線能不能獲得支撐。

我個人談這個的意思是什么呢？每一次新的大牛市形成首先要突破年線，還會有一次調(diào)整回到年線確認一下。目前來講，盡管我個人對明年，或者從四季度稍晚一些的行情持一個非常樂觀的態(tài)度，中短期會逐漸調(diào)整，但調(diào)整之后的行情是一個非常樂觀的態(tài)度。至于樂觀到什么程度，我不給大家講，我只是說非常樂觀。之所以講這個意思，每一次新的行情形成之前，都需要回來考驗一下年線的支撐，現(xiàn)在看年線是一個很恐怖的格局，因為年線只有2400多點，那二次調(diào)整你說幅度不大，但2400多點是很恐怖的，但大家不要忘記年線是一個動態(tài)的事情，目前年線上升速度非常快，我們相信在這樣一個高位繼續(xù)運行一段時間，年線上升速度也很快，調(diào)整的幅度大家不用擔心，從技術(shù)來講和經(jīng)濟層面，支撐市場幅度不大情況來講基本能夠契合起來，所以說我們覺得這是關(guān)于技術(shù)層面的一個解釋。

最后簡單說一下關(guān)于前景判斷的問題。一開始講了，短期流動性會發(fā)揮更大的作用，中長期經(jīng)濟復蘇的進程是由趨勢決定的。在這種背景下，市場會做如何的選擇。整個目前市場，機構(gòu)投資者的心態(tài)已經(jīng)被激活了，什么意思呢？舉個簡單的例子，在2008年大家對資本市場基本是一個“逃”字為主，或者觀望。到今年來講，不管市場從3400跌到2600還是怎樣，投資者的心態(tài)第一個是想抄底，第二個在尋找有哪些投資機會，這說明市場還是活著的，但單邊下跌的可能性基本被打掉了。如果不是單邊下跌的時候，就能找到結(jié)構(gòu)性機會。現(xiàn)在情況來講，我個人認為能夠找到結(jié)構(gòu)性機會。找什么結(jié)構(gòu)性機會？第一，流動性緊張局面可能很快就會重現(xiàn)，第二個經(jīng)濟的復蘇又會支撐這個市場，大家覺得心里有底，但錢又不夠多，這是非常矛盾的選擇。現(xiàn)在來講，前段時間我看有一個媒體，我說15支基金發(fā)行這是史無前例的，它可能要建倉，就認為它對市場判斷非常謹慎，那30%的倉位總是可以的吧，20%的倉位總是可以的吧。我把股票市場分為三類ABC，A類什么時候都可以買，B類是周期性股票，C類就是比較濫的股票。我認為在大的趨勢判斷下，四季度或者接下來的投資策略來講，防御為主。既然是防御，那就是消費品，最好的就是汽車、白酒、醫(yī)藥。從昨天開始，零售、汽車、白酒這些穩(wěn)定的品種昨天已經(jīng)開始有所表現(xiàn)，今天這些品種的表現(xiàn)仍然是非常穩(wěn)定的，包括福田汽車、上海汽車都漲了很多，還有茅臺也在往上拉。這方面大家風險的意識已經(jīng)有了，心態(tài)是活躍的，不愿意空倉。

對未來來講，中短期行情調(diào)整以后非常樂觀，在整個調(diào)整過程當中，大家可以做一些戰(zhàn)略性的準備。如果四季度到一季度經(jīng)濟復蘇勢頭越來越快、越來越猛，這個就不用講了，投資的方向一定是向銀行、地產(chǎn)、資源這幾類品種，只不過短期來講，還是有一些缺陷，不過今后這類品種還是主流配置的品種，謝謝大家。

文釗：謝謝。接下來我們邀請上投摩根基金管理有限公司固定收益部孟晨波女士演講，有請。

孟晨波：各位朋友大家好。前面四位嘉賓他們都來自于不同的經(jīng)濟領(lǐng)域，都從不同角度給我們經(jīng)濟，還有股市，給了比較精彩的看法。像主持人介紹的，我來自于上投摩根基金公司，大家會覺得基金公司是不是談股票，其實不然，基金公司中還有像我一樣做固定收益的，我這次主要是從債市給大家分析一下經(jīng)濟狀況。

我們先從宏觀經(jīng)濟角度來看。今年由于政府4萬億投資和大量信貸投放雙管齊下，經(jīng)濟有所回暖。像人生了一場大病一樣，不會馬上康復，需要一段時間走出低谷。尤其從出口角度來講，盡管我們認為困難時期已經(jīng)過去，但是進程比我們想得慢一些。這一波經(jīng)濟復蘇主要還是由于政府投資拉動起來的。在這其中房地產(chǎn)和汽車是我國支柱的產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟復蘇中起到引擎的作用。剛才潘先生也就這個方面談了很詳細的看法。

從外需角度來看，外需好轉(zhuǎn)，但還是存在不確定的因素，今年外貿(mào)出口下降，我們外需還是比較疲軟的，目前對GDP貢獻是負值。今年至今，外需對經(jīng)濟增長貢獻為負的2.9個百分點。具體來說，從海外情況來看，最近隨著圣誕節(jié)的來臨，出口有好轉(zhuǎn)的趨勢。從歐洲來看，消費者信心指數(shù)也顯示了消費需求有轉(zhuǎn)暖的趨勢。所以我們認為如果外部經(jīng)濟可以走出金融危機，加上我國內(nèi)需可持續(xù)基礎(chǔ)上的恢復，那中國經(jīng)濟會繼續(xù)加速上升。但是我們也得防范，萬一歐盟經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底，需要更加漫長的時間，對我國經(jīng)濟影響比較大，可能我國經(jīng)濟恢復還需要一段時間的挑戰(zhàn)。

流動性。銀先生在流動性談了比較具體的看法，流動性是比較重要的話題。大家知道，我國政府目前的貨幣政策要保持適度寬松的流動性，并且通過公開市場操作，進一步調(diào)整流動性和貨幣市場的利率走勢。大家可以關(guān)注圖上中間這條線，圖表表示什么意思呢？今年除了2月份，每一個月政府都是凈投放，我們流動性保持適度寬松的水平。而且在央行指引下，一年期央票是相對穩(wěn)定的。估計在10月份、11月份還是會維持穩(wěn)定的狀態(tài)。

接下來是新增貸款，這是一個比較熱的話題。8月份新增貸款達到了4104億元，如果剔除票據(jù)替換的因素，因為8月份票據(jù)是負的，從這個看得出來，當前信貸環(huán)境是保持適度的寬松。在投資的強勁需求上，中長期貸款會繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長，但是短期那些票據(jù)會逐步被中長期貸款置換掉。所以我們認為，未來每個月新增貸款結(jié)構(gòu)會更加優(yōu)化、更加合理，我們預計在今年到年底這幾個月的話，一般在醫(yī)療中，每個月新增貸款會在3000億到4000億左右，全年會控制在10萬億左右。市場會保持凈投放，整體是比較溫和的。目前央票發(fā)行利率已經(jīng)穩(wěn)定，未來幾個月保持這個水平，上行風險并不是很大。

關(guān)于通脹的問題，前面的嘉賓也談到了，我的看法跟大家差不多。8月份CPI下降1.2%，在食品價格上升的推動下，我們覺得CPI會在第四季度左右轉(zhuǎn)正。明年CPI，一般預測是在3%到4%左右，單月可能到4%甚至以上的水平。在國際方面，隨著全球經(jīng)濟的觸底反彈，黃金、有色等大宗商品上行分析還是比較大的，將來有一種可能性，全球輸入通脹風險還是有可能性的，大家還是得留意這方面的分析。

下面我想談一下在這種情況下的一些投資策略。總的來說，我們對債市還是比較謹慎的，是謹慎的樂觀。短期來看流動性充裕，長期有通脹的風險，但還是存在機會的，比如投資shibor、信用債、可轉(zhuǎn)債。目前的shibor利率從歷史角度看可能依然偏低，3個月的shibor未來還有上升空間。中等評級的信用債，這個也是有比較好的投資機會，這是大家可以考慮的一點。最后我想說一下可轉(zhuǎn)債，它是由供求關(guān)系來決定溢價率的，目前可轉(zhuǎn)債供給是比較有限的，非常受投資人歡迎。新發(fā)型的可轉(zhuǎn)債上市首日一般漲幅在20%到30%之間，未來股票市場只要不出現(xiàn)大幅的下跌，一級市場可轉(zhuǎn)債的申購收益還是比較穩(wěn)定的。

我就談這幾點，謝謝大家。

文釗：感謝各位嘉賓的演講，我們今天第一階段的內(nèi)容就到這里結(jié)束。第二階段我們希望跟諸位嘉賓一塊來探討一些大家都感興趣的問題，我們現(xiàn)在有請各位嘉賓坐到臺上來，有請。我覺得今天五位嘉賓，總體來講，大家的看法相對來講比較接近，對于宏觀的看法也好，對市場的判斷也好，相近的觀點多一點。不知道各位朋友是不是有一些問題要跟他們溝通，如果大家有問題，可以舉手向我示意。

提問：白總您好，您剛才講到過去幾次危機，從現(xiàn)在來看，我們是否可以得出這樣的結(jié)論，我們已經(jīng)度過了危機呢？謝謝。

白宏波：我覺得最恐慌、最恐懼的時候已經(jīng)過去了，但能不能高度增長，對中國市場還是比較樂觀的。由于去年的金融危機，把中國市場的自有規(guī)律給打亂了。現(xiàn)在應該講，最壞的時候已經(jīng)過去了，市場還是會向好的方向發(fā)展，中國經(jīng)濟還是向好的。謝謝。

提問：你好，我想問一下孟總，剛才您提到有關(guān)國外經(jīng)濟的問題，想問一下您覺得影響歐美經(jīng)濟的主要因素是什么，這些因素對中國的影響有哪些，謝謝您。

孟晨波：歐美經(jīng)濟，尤其是美國，它是消費拉動的經(jīng)濟，美國消費率一直是非常高的，是一個低儲蓄的國家。經(jīng)過此輪經(jīng)濟危機以后，他們得到一個教訓，不敢去透支，他們目前的儲蓄率在目前基礎(chǔ)上有所增長的。我個人認為一個人習慣過好日子以后，在失業(yè)率下降的情況下，在收入增長的情況下，整個國家在復蘇的情況下，他的消費還是會回到原來的狀態(tài)，對預制未來的錢可能會謹慎一點。原來是由消費帶動的，現(xiàn)在也還會這樣。對我國經(jīng)濟的影響，我是這么看的，一個是政府刺激政策退出的方案，因為我是做固定收益的，還有從利率水平來講，這兩個可以放在一起講，不管是歐美這邊，還是中國政府這邊，對政策推出都是很謹慎的，這不僅牽扯經(jīng)濟問題，還有政治背景在后面，退出政策已經(jīng)在考慮，但會很謹慎進行，然后是逐步的退出過程。這個在做之前，一定會經(jīng)過嚴密的思考，這是第一個。第二個，如果歐美一旦做出退出政策，我相信我們政府也會考慮這個問題，避免之前過度投入產(chǎn)生通脹。利率方面也是一樣，美聯(lián)儲為什么不會加息呢？他還是要保持比較低的水平來刺激經(jīng)濟的發(fā)展，當然后面還有財團的利益在里面。從中國來講，美國那邊維持利率不變，中美利差已經(jīng)在那里了，如果中國加息，會造成更多熱錢的流入，會造成泡沫。如果美國不動，中國不會先動。

文釗：我想請潘總，也談談他的觀點。

潘向東：首先我看的還是悲觀一點。我覺得美國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，因為它的消費模式可能面臨比較大的問題，因為要一個經(jīng)濟體消費得到持續(xù)增長，必須有一個條件，就是居民可支配收入要提高。像2002年，降稅，讓老百姓可支配收入提高。另外還要讓老百姓資產(chǎn)存量要能夠動。與其說2002年到2007年，美國是靠消費拉動的模式，還不如說是90年代靠互聯(lián)網(wǎng)、靠科技拉動經(jīng)濟增長。經(jīng)過2002年到2007年消費的過度釋放，達到0附近的水平，最近2008年下半年到2009年上半年，水平是往上走的，一個原因是來自于對金融市場的不確定性，所以以前投資股市、投資期貨市場，甚至投資房地產(chǎn)市場的，這些資金轉(zhuǎn)為儲蓄，所以導致水平往上走。第二個方面，因為短期大家對未來失業(yè)狀況的擔憂，所以很多老百姓轉(zhuǎn)為儲蓄。這兩個方面導致短期儲蓄往上走，短期上走不足以支撐長期消費的發(fā)展，消費模式的延續(xù)。怎么辦呢？短期我們看到奧巴馬政府也面臨國內(nèi)選民的壓力，所以他會走另外一個極端，就是改變消費者預期。怎么辦呢？發(fā)鈔票。所以基礎(chǔ)貨幣在今年上半年同比增長100%多。老百姓預計到貨幣大量投放，通貨膨脹肯定隨之而來，會改變消費者的預期，但這種靠短期的刺激因素，當你居民收入沒有得到保障的時候，是很難延續(xù)的。它是短期的強心劑，也就是維持一年左右。我為什么對未來看得比較悲觀？就是因為這種消費模式，未來不能靠它拉動整個經(jīng)濟的增長。所以在明年二季度之后，我覺得美國經(jīng)濟會下來，這是一個理由。未來怎么看？我看美國經(jīng)濟三年很難走出低谷，很多人認為短期消費拉動很樂觀，但這是曇花一現(xiàn)。為什么呢？未來美國經(jīng)濟會從低碳經(jīng)濟著手，整個經(jīng)濟已經(jīng)走到靠新的動力來拉動增長，這個新的動力要技術(shù)方面的釋放，不可能再做消費模式。每十年美國經(jīng)濟就有一個存款，繼續(xù)拉動十年之后，積累大量財富再拉動十年，現(xiàn)在又要靠技術(shù)拉動了。從一個事情可以看出，現(xiàn)在奧巴馬政府前段時間為什么讓三大汽車巨頭破產(chǎn)？原因就是在這里，即使你讓它延續(xù)，它未來也非要破產(chǎn)，與其現(xiàn)在讓它延續(xù)一段時間，還不如把資金投入新的產(chǎn)業(yè)，新的通用出來了，準備朝新的汽車發(fā)展，這是未來的經(jīng)濟導向，未來美國經(jīng)濟也必須有新的動力出來，未來的希望發(fā)展點就是立足于低碳經(jīng)濟，它還需要有一段時間。因為從技術(shù)到產(chǎn)業(yè)規(guī)模發(fā)展，也有一個三到五年的發(fā)展時間，所以三到五年之后，我們會看到一個新的經(jīng)濟的發(fā)展，我對美國經(jīng)濟還是比較不樂觀的，不是未來的三個季度，而是說三個季度之后的事情，三年。之后隨著低碳經(jīng)濟不斷的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，未來美國經(jīng)濟也會引領(lǐng)世界經(jīng)濟重新向上的發(fā)展過程。這是我的一個看法。

既然是這樣，三個季度比較向好的話，說到美國貨幣政策的時候，它不會退出來。我研究了一下，在70年代的時候，70年代美國是滯脹，想解決這個辦法，就是靠貨幣大量投放。當M2增速達到十幾的時候，通貨膨脹隨之而來，也達到兩位數(shù)。達到兩位數(shù)就開始收貨幣，一收貨幣的時候，當然CPI隨之下來，但是經(jīng)濟增長下來更快。那一段時間CPI還在5附近的時候，又要投放貨幣，又要刺激經(jīng)濟增長，從這個模式來看，我看整個70年代，也是以保增長為第一的，我們CPI超過3的時候，貨幣馬上要收緊。他CPI到5的時候，還在進行新一輪的貨幣投放，我們可以看出保增長的重要性。在經(jīng)濟增長沒有得到確認的情況下，開始收貨幣肯定很難。哪怕從2000年之后，加息周期和降息周期，每一輪經(jīng)濟往下走的時候，美國毫不猶豫就啟動降息周期。啟動加息周期一般要一年以上才會動加息周期，也就是說它的前瞻性做得非常好。回到一個事情，我記得2007年的時候，很多人都預計2007年下半年美聯(lián)儲會加息。我研究美聯(lián)儲貨幣史的時候，我說美聯(lián)儲不會加息，可能還會進一步降息。我拋出這個理論的時候，很多人覺得很奇怪，2008年歐洲加息，中國加息，只有美國不加息，當經(jīng)濟不好的時候，它馬上降息到0附近，毫不猶豫。他這方面前瞻性做得非常好。2008年上半年我們也看到，當時歐盟加息、中國加息，美聯(lián)儲認為未來12個月沒有通貨膨脹的壓力，所以沒有必要加息。現(xiàn)在回頭來看，隨之而來局勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，我們不得不佩服人家做得非常好。

提問：我來自于網(wǎng)易財經(jīng)的，剛才潘先生說美國可能啟動一個新的產(chǎn)業(yè)去拉動經(jīng)濟增長，特別是明年一季度以后，中國外貿(mào)，還有投資，還有消費，都看得比較悲觀，會不會啟動一個新的產(chǎn)業(yè)，比如新能源，會不會加大刺激？最近我們看股市上面，物聯(lián)網(wǎng)這個概念也很火爆，很多研究員覺得這是前景非常美好的，有幾十萬億的市場，你們怎么看物聯(lián)網(wǎng)這個概念，它會不會成為新的產(chǎn)業(yè)，在未來十年或者五年以內(nèi)去拉動我國經(jīng)濟新的增長。謝謝。

潘向東：其實作為中國來說，在高技術(shù)方面別想跟全球競爭，特別是跟美國競爭，你的實力目前還不存在。對未來我有點猶豫，假如你看中國20年之后的經(jīng)濟，我是一個悲觀者。20年之后，中國就像日本，為什么呢？制造業(yè)方面沒有比較優(yōu)勢，現(xiàn)在所謂的比較優(yōu)勢是勞動力成本，到20年之后，咱們?nèi)丝诶淆g化，這個優(yōu)勢沒有。最終還是要靠技術(shù)拉動經(jīng)濟發(fā)展，這時候你有比較優(yōu)勢嗎？現(xiàn)在唯一有比較優(yōu)勢的就是美國，因為它走高端，享受這個益處的時候，我們發(fā)現(xiàn)總是高端在享受，低端在享受。我們看一下美國走在高端，中國走在中下端，這時候一定要產(chǎn)業(yè)升級，這一定會抑制歐洲和日本的發(fā)展，但咱們超過美國很難。我們看到有一種理論，就是人口老齡化，說到日本經(jīng)濟，咱們說到人口老齡化，說到美國，美國也有人口老齡化，但他經(jīng)濟發(fā)展，能夠彌補這一塊。你剛才提到的物聯(lián)網(wǎng)這一塊，我對這個研究不是特別深，想做高端，還是特別困難。咱們還是有潛力的，還是在傳統(tǒng)模式，第一個咱們城鎮(zhèn)化速度在加快，我們城鄉(xiāng)統(tǒng)籌，重慶和天津在試點，進一步往全國鋪開，制度釋放出來的潛力特別大，能夠讓經(jīng)濟增長維持五到十年，這是可以看到的。第二塊就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，涉及到整個制造業(yè)，制造業(yè)由中低端向中高端邁進，這就涉及到調(diào)結(jié)構(gòu)的過程，它會釋放出經(jīng)濟增長的潛力。從中期來看，五到十年來看，我對中國經(jīng)濟還是相當樂觀的，雖說經(jīng)濟增速不會像以前一樣達到11%多，但維持8%到9%還是能夠做到的。其實有這么高的經(jīng)濟增長對于咱們來說已經(jīng)足夠了，不要再寄希望于11%以上的增速。為什么？經(jīng)濟規(guī)模越來越大，邁進的時候步伐就越來越驚險。從這個角度來說，我認為中國經(jīng)濟還是比較樂觀的，但我擔心政策的變化，如果沒有變化，我認為明年經(jīng)濟是比較樂觀的。

銀國宏：物聯(lián)網(wǎng)不是一個最新的東西，如果是最新的東西，我相信上市公司想涉足是非常困難的。物聯(lián)網(wǎng)這個概念出來以后，有三個層次，一個設(shè)備，一個傳輸，一個應用。這三個層面來講，實際都會涉及一些上市公司，但其實來講我個人覺得比新能源還要遙遠一點，如果比新能源還要遙遠一點，那實實在在的東西會少一點。

提問：我想問一下白先生，您能不能稍微詳細講一講對未來股市走勢的判斷，近一年會怎么樣。另外你們做投資的時候，你們到底聽誰的，因為有的時候經(jīng)濟指標高的時候，GDP增長很好的時候，股市也不一定好，經(jīng)濟走勢不好的時候，可能股市也挺好的，我不知道你們有什么樣的系統(tǒng)？   

白宏波：我們專門有一個機構(gòu)在研究投資，但保險機構(gòu)投資跟其他投資者有區(qū)別，因為資金性質(zhì)，更注重安全性、流動性，所以在資金配置上，在固定收益上大一些，我們追求長期穩(wěn)定，跟券商、基金掛鉤，訴求還是有所區(qū)別的。剛才你說怎么決策，我們首先有研究所做研究，我們還有投資委員會，在委員會上做投資的決定。這是第二個問題。

第一個問題，未來股市和經(jīng)濟怎么看，剛才我已經(jīng)講了，我們對未來還是比較看好的。總體來講，我同意潘先生講的，我覺得在短期內(nèi)非常樂觀，中長期看不太清楚。我們確實有很多問題，剛才潘先生講，中國未來的經(jīng)濟就像一個人似的，未來經(jīng)濟競爭靠什么？說受教育，我們教育素質(zhì)、教育出來的學生的水平，有創(chuàng)造力的學生，未來對中國的挑戰(zhàn)還是很多的，包括面臨的國際環(huán)境，有非常多的不確定性。對股市來講，大家都關(guān)心資本市場，我們增長非常快，轉(zhuǎn)軌的時候我們從計劃經(jīng)濟向市場轉(zhuǎn)軌，這使我們市場波動非常慢，波動大，既是機會，也是挑戰(zhàn)，但是如果沒有波動，那什么都沒有。你要知道過去是怎么過來的，這對判斷未來怎么走非常重要。

提問：大小非解禁增大，這對10月份以及以后的市場形成多大的壓力？

銀國宏：從解禁規(guī)模可以算出來，剔除工行和石化，這也是一種理論上的剔除，為什么剔除？我個人也覺得沒有太多道理，工行小非就不賣了，有很多都是財務投資者，并不是戰(zhàn)略投資者。包括三大行股改的時候，很多戰(zhàn)略投資者進來，但解禁的時候也賣了，實際也是財務投資者。我們剛才也算過了，到年底，到期就是兩萬多億，對沖掉一部分，如果不是因國慶這樣一個大的歷史背景，9月份都不會有兩千多億的凈投放。既然流動性存在，或者流動性供給跟不上，市場只能降低規(guī)模，這樣調(diào)整壓力非常之大。

提問：我想請教銀總一個問題，您怎么看創(chuàng)業(yè)板的前景，它的市盈率會不會變成天價發(fā)行。還有一個問題請教一下白總，保險公司在股市上面資金量不是特別大，相比公募基金來說，但有人說保險公司是非常機智的投資者，咱們做投資決策會以什么為重點因素？

銀國宏：10家公司25號發(fā)行，以2008年未攤薄的收益來發(fā)行，沒有低于30倍的。創(chuàng)業(yè)板來講，第一個概念就是像納斯達克，可以比主板市場溢價，創(chuàng)業(yè)板上市以后肯定定價很高。第二個，首批創(chuàng)業(yè)板上市，實際就是中小企業(yè)的翻版。第一批上市的企業(yè)原來準備在中小板上市，基于創(chuàng)業(yè)板的要求，肯定愿意，省得在那邊排隊。第三個，10家公司的業(yè)務情況，實際有相當多的企業(yè)并不是大家理解的細分行業(yè)的龍頭，比如三家醫(yī)藥股都不是細分市場里的龍頭，都不是第一名。當然也有一些非常好的企業(yè)，市場占有率非常高，但它是基于一個特定時期的高投資來引發(fā)的，比如基于鐵路大規(guī)模投資，或者核電的大規(guī)模投資，但過了這個時期怎么辦呢。當然也有技術(shù)比較領(lǐng)先的。從我個人來講，真正能稱得上創(chuàng)業(yè)板的，10家公司里面只有三四家。

白宏波：確實像你剛才提到的，從絕對資金量來講在市場上并不是比較大的，但大家關(guān)注的一個重要原因就是它是穩(wěn)定的投資，首先我們保費是穩(wěn)定增長的，恰恰在股市不好的時候，大量資金投向保險，保費反而在資本市場不好的時候增長更快，這對我們來講有更大的配置壓力。保險公司更主要是長期投資。至于你說怎么去做決策、做判斷，看哪些因素，我們跟其他成熟的機構(gòu)投資者沒有太大區(qū)別，我們可能看得更遠一些，因為我們資金更長，我們有更大的耐力做長線投資。

文釗：最后一個問題。

提問：我問兩個問題。首先我問白總，我同意您說中國股市是全球最好的股市，現(xiàn)在股市里的主體投資者就分為散戶和機構(gòu)，您能不能給我們細分一下投機主體，比如把機構(gòu)拆開以后，看看有哪些類型的投資主體，每類投資的特征。第二個問題想問一下潘老師，中國最近這幾年政府財政和貨幣政策，我個人也是對中國經(jīng)濟持悲觀態(tài)度，政府財政貨幣政策這幾年投向，今年四萬億的貸款資金大部分投向基建，這樣會導致這樣一個現(xiàn)象，這樣會導致資金分配不公平，會造成貧富分化會嚴重，大眾收入能力會持續(xù)下降，進而導致民間投資積極性和支持力度下降。另一頭財富高收入階層沒有資金需求，資產(chǎn)價格會膨脹下去，兩個走向會導致大眾消費能力持續(xù)下降和資產(chǎn)價格持續(xù)膨脹，早晚會讓大眾來接資產(chǎn)價格的盤，如果大眾接不住資產(chǎn)價格的盤，會不會導致股市、房地產(chǎn)市場的崩潰？

白宏波：第一個問題，有很多公開的信息，我簡單講一下。這些投資者在市場起什么作用，關(guān)鍵是對他的考核機制，其他有很多公開資料，網(wǎng)絡、雜志上都有。謝謝。

潘向東：您剛才問到我關(guān)于四萬億投資的問題，涉及到社會公平的問題。四萬億為什么會投，主要是保增長、保就業(yè)，經(jīng)濟不穩(wěn)定的時候，失業(yè)大量釋放出來的時候，會導致社會的不穩(wěn)定。所以從決策層來說，肯定要保社會穩(wěn)定再求發(fā)展，穩(wěn)定中求發(fā)展，當經(jīng)濟面臨困境的時候，肯定會想到政府做投資。與此同時可以看到，咱們基礎(chǔ)設(shè)施，前幾年一直擔心經(jīng)濟過熱，就一直壓在這兒，這次大量投放也是釋放的要求。你去感受一下就知道了，很多基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)跟發(fā)展匹配不上，咱們天天說北京塞車、上海塞車，為什么塞車？還不是因為發(fā)展跟不上嗎？這方面有一個自主的需求，需要去做。你剛才講的消費，這樣投資不利于消費，其實一個經(jīng)濟體要消費拉動起來，必須是一個中產(chǎn)階級為主體的社會經(jīng)濟體，所以全球拉動消費的話，最成功的就是美國，它是以中產(chǎn)階級為主導的經(jīng)濟體，拉不動的就是日本，我也擔心中國未來會不會像日本，只要財稅體制不進行改革，未來中國很有可能像現(xiàn)在的日本，像一個啞鈴型的分布，上面是有錢的人，下面是沒錢的人，中間沒有中產(chǎn)階級。這是咱們收入分配結(jié)構(gòu)的問題，中國如果避免這種狀況，必須在收入分配方面進行改革。

剛才講到房地產(chǎn)，有錢人買多套房，與此同時，有錢人去買經(jīng)濟適用房，我們也看到了，分配資源不是按照市場化運作。在這個時候我一直提倡征物業(yè)稅，往豪宅、別墅征，越往上走課稅越高。你買多套房都沒事，不必信貸限制他，像巴菲特，你有錢，你在中國買一條街都可以，只要達到這種信用設(shè)備，不是固定的二套房政策放在那兒。與此同時，你買了之后，我就向你征稅，當然稅是向富人開征，不會向窮人開征。如果他只有一套房，為什么不能進行稅收的優(yōu)惠呢？達到一個平衡，將來財稅方面肯定要朝這方面做，使整個未來結(jié)構(gòu)達到合理的狀態(tài)，但是路還很長，因為它是保增長，消費調(diào)整是一個長期的過程，所以不會過多考慮這方面。

文釗：由于時間關(guān)系，今天討論就到這里結(jié)束，再次感謝各位嘉賓，也感謝各位朋友，包括各位嘉賓的光臨，感謝大家的支持，謝謝。

——完——