網(wǎng)商記者 張晶 所有人都預見到了這一天，但一切都比人們想象的要快。

盡管現(xiàn)在來盤點PE（私募股權投資，廣義上的PE包含VC）在一年間的表現(xiàn)似乎為時尚早，但這個詞語如今在中國的時髦程度，足以令任何人側目。人們在談論PE的時候，就像是談論一條尋常的社會新聞。它開始在中國經(jīng)濟的各個層面推波助瀾。

時光翻轉之快令人似乎已經(jīng)淡忘了歷史，風險投資市場從低迷到勃興如過山車一般，似在眨眼之間。危機過后的PE，正在東西方上演完全不同版本的故事——一面是依舊布滿迷霧的華爾街，一面是在新興市場的中國吸引著“大躍進”般的熱情和關注。它如同芭比娃娃一樣，變幻著華麗的衣裝，在數(shù)不清的宴會上投遞目光。

清科研究數(shù)據(jù)顯示，僅今年上半年，國內共計有202起戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資涉及金額14.65億美元，分別達到去年全年的78.0%和65.8%。

這也正是牛津大學私募研究所主任、賽德商學院教授蒂姆·詹金斯（Tim Jenkinson）遠赴中國的原因。作為北大光華管理學院和牛津賽德商學院合辦的“PE高級培訓班”的講師，當他聽到“全民PE”這個詞時不禁樂了，“真的嗎？我們只是留意到PE在中國很火，沒想到都成了流行語”。作為同來授課的嘉賓、龍柏資本董事長王平更直接講道，“PE都成了娛樂業(yè)了，成天被記者追著”。

作為先行者的外資PE的確曾在中國度過了一個難熬的冬天，而在好時光來臨的時刻，本土PE的迅速崛起和作為產(chǎn)業(yè)基金的國家隊的介入，成為了這一棋盤中頗有競爭力的新玩家——畢竟，外資PE不得不接受的最大挑戰(zhàn)正是文化、金融、政治方面不同的“交戰(zhàn)規(guī)則”，而《金融時報》此前一篇報道更直接引發(fā)了對“權貴PE”的廣泛探討。

蒂姆·詹金斯也發(fā)出感慨，“中國的PE實在是太熱了，甚至可以說有點混亂，它們僅僅熱衷于做Pre-IPO（指企業(yè)上市前參與其最后一輪融資）。”在蒂姆·詹金斯看來，過度供應之后，必然會迎來一次大浪淘沙般的兼并潮流，要么出線，要么出局，這是不斷被重復的商業(yè)邏輯。至于這一輪競爭誰將最終浮出水面，依然是一場頗具懸念的猜謎游戲。

事實上，PE在全球誕生將近30年的歷程中，真正的明星投資機構不過在一掌之間。為了不成為熱潮褪去后的裸泳者，這些PE需要不斷證明，自己擁有的并不僅僅是炫目的資金。作為新興市場的中國或許也不例外。

蒂姆·詹金斯還同時擔任著英國議會私募調查顧問，并在歐洲著名經(jīng)濟咨詢公司牛津經(jīng)濟研究會任董事，這都使得他對整個PE市場的變化保持充分關注。在訪談中，他顯然對包括中國在內的新興市場充滿樂觀，但在嚴謹?shù)拇朕o中，始終保持著點破“皇帝新衣”的銳氣——“私募股權投資并非是魔法師手中的魔法棒，它始終要求正確的研究活動”。

外資PE在中國

記者：近一年來，中國私募股權投資市場表現(xiàn)異常活躍，業(yè)內甚至用“全民PE”來形容PE的持續(xù)升溫。你怎么看待這種現(xiàn)象？

蒂姆·詹金斯：這個市場的確有巨大機會。中國目前有無數(shù)新創(chuàng)PE，盡管現(xiàn)在規(guī)模很小。而之前進入的一些外資PE或者成為中國本土PE的競爭者，或者與之合作。我想對中國PE而言這會是非常有意思的一個時刻。當然現(xiàn)在有一點混亂，這么多人都想?yún)⑴c，上萬家可能太多了，最終會剩下少量規(guī)模很大的PE。那些業(yè)績不佳的PE會消失，經(jīng)營不錯的則會成為市場的領導者，募集到更多資本，成為更具專業(yè)性的機構。我想任何一個國家都是如此。

記者：既然你提到很多國家都經(jīng)歷過PE風起云涌的時刻，作為先行者的它們可以給中國哪些經(jīng)驗和教益呢？

蒂姆·詹金斯：最重要的一點是，業(yè)績不錯的PE自然會給投資者很好的回報，好于在公開市場的表現(xiàn)，但這無疑是少數(shù)。事實上大多數(shù)是賠錢的，后果波及非常之廣。好壞之間差距甚遠，因此，投資者需要花長時間來選擇合適的PE。其次，PE對投資者來講代價高昂，因為你要支付每年2％的管理費以及20％的利潤。這可能是公司轉型的良好機遇，但前提是你一定要找對合作者。

記者：對境外PE而言，作為新興市場的中國對它們意味著哪些機遇和挑戰(zhàn)？

蒂姆·詹金斯：最主要的挑戰(zhàn)自然是來自政策和相關規(guī)定，包括外資如何持有和交易細節(jié)，以及如何本地化處理項目和找對合適的項目。因為外資并不具備那種能帶來好機會的“圈子”優(yōu)勢。

目前通常有兩種方式，一種是在香港或內地建立基金，按照正常的架構、以美元為主體運作，歐美投資者通常建立的都是這種基金，但往往因諸多限制不能拿到最好的項目；另一種就是最近討論很多的人民幣基金，比如美國最大的幾間，百仕通、凱雷、TPG，都與政府合作成立了此類基金。政府無疑會給它們更多機會，但也決定了它們不能從美國的投資者處而只能在中國本地募資。

就目前來看，全世界投資中國的愿望都很強烈，但更多只能以前者的形式。其中最有意思的地方，正在于中國在多大程度上允許外資來推動中國PE市場的發(fā)展。

現(xiàn)在人民幣基金面臨的最大問題正是它們不能募集到想要的足夠資本，我想百仕通募集到的與想要的相距甚遠。雖然可能有人說中國目前公募和私募基金加起來有40萬億，但人民幣基金依然面臨從本地投資者中間募款難的問題。

記者：那在你看來，哪種形式會成為未來趨勢？

蒂姆·詹金斯：兩種形式都會發(fā)展，一切取決于政策趨向。如果前者可以分享到更多參與項目的機會，境外投資者可能依舊會選擇如此，它們并不愿意說把你的錢拿出去，然后一切按當?shù)匾?guī)矩辦事。你不難發(fā)現(xiàn)，相當一部分境外基金是亞洲基金，它們其實是為整個亞洲服務，可能在中國找到好的機會后，就會去香港、印度、臺灣等等。這對它們而言很有吸引力。它們在這里已經(jīng)十年了，體會到政策的很多變化。十年對于私募基金這個市場來說是很長的時間，它們已經(jīng)具備了很大的靈活性。如果印度的政策進一步放松，也可能會選擇去那里。所以我覺得這依舊是境外風投未來在中國投資的主流形式。國內很多公司可能也傾向于選擇這種形式的境外資本，因為會獲得其他很多機會。

PE和經(jīng)濟周期

記者：目前的美國經(jīng)濟被認為有二次探底的可能，歐洲也面臨十分嚴峻的經(jīng)濟形勢，因為PE和經(jīng)濟周期息息相關，很多人判斷PE從整體上也會因此受到影響。

蒂姆·詹金斯：事實上，往往在經(jīng)濟蕭條時的投資回報最為豐厚，低點買入靜待市場回暖。現(xiàn)在領先的基金很多都成立于蕭條期。從某種意義上來講，這是一個投資的好時刻。

目前歐美依然在不斷募集資本，但真正的問題在于投資者們在危機前估值過高。因為PE總是要換為資本市場的資產(chǎn)才能有回報，所以需要大致估算出IPO的時間。很多投資者認定依然能夠很快從這些基金中獲得收益，但是你要知道2008、2009年的時候幾乎不產(chǎn)生任何資產(chǎn)，但他們依然要大筆投入，一些投資者正因此受到重大沖擊。他們目前倒是對投資頗感興趣，因為危機后公司變得相對便宜了。另一方面，我并不確定美國經(jīng)濟會出現(xiàn)二次探底的情況。這是一種可能，很多投資者在觀望，但我不認為會如此。

記者：為什么呢？

蒂姆·詹金斯：因為很多政府都在推出一系列刺激性投資政策，比如提供低息貸款，有的甚至連續(xù)兩年零利率。歐美政府都在為經(jīng)濟注資紓困。

唯一困擾西方政府的是赤字問題，比如南歐一些國家。有人認為，如果政府通過征稅和減少開支的方法削減赤字，經(jīng)濟會因此低迷。但在我看來，這并不意味著經(jīng)濟一定會走低，當政府在整個經(jīng)濟中份額縮小時，私有部門會得到擴張。歐洲現(xiàn)在恰恰是政府職權過大。歐洲有這樣的先例，小政府統(tǒng)治下的私營部門對經(jīng)濟貢獻巨大。所以我很樂觀，并不認為削減赤字會導致經(jīng)濟衰退。

記者：過去兩年里，世界發(fā)生了太多變化，次債泡沫破裂、投資行業(yè)傾覆，一場我們70年未曾遭遇的經(jīng)濟衰退。在你看來，全世界的投資者應該從中學到什么？有人認為，PE在危機中損失了大量財富，證明這個行業(yè)存在很多管理和道德方面的問題。你怎么看？

蒂姆·詹金斯：經(jīng)濟危機的確值得體會。但其中核心在于很多PE交易時都采取了舉債融資的方式，它們認為這并不會增加風險。在好的市場環(huán)境下杠桿融資無疑會放大收益，但同樣市場環(huán)境一旦變化，負面效應也會隨之疊加。很多基金正是過多使用了杠桿融資的手段，造成大量負債。

當然危機的元兇依舊是銀行，為這些PE機構提供了過低利率和過于寬松的條款。危機過后的西方銀行就像是驚弓之鳥，它們不敢向很多公司借錢。這就好比是你喝了很多啤酒，宿醉后頭痛欲裂，然后很長一段時間你再也不想碰啤酒了。

所以，所有的PE和投資者依然要重視歷史和常規(guī)。當你發(fā)現(xiàn)對投資的限制前所未有的寬松時，可能就要出問題了。

投資者享有很大權力，因為它們僅僅在一段時間內投資，退出之后的資本返還投資者，而并非被反復使用。因此基金非常在乎它們的名譽。中國的PE大都剛剛起步，初出茅廬，一切看上去很熱，很多GP（普通合伙人）此前并沒有信用記錄，投資者要非常留意。當然，這就像是學騎自行車，總要摔幾次跤才能學會，一些PE可能會有不良的交易記錄，但好的機構總會持續(xù)地為投資者創(chuàng)造價值，積累良好的信用記錄。

記者：既然你提到了不要遺忘歷史，你是否還記得2000年左右網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破滅時，當時你給予了投資者哪些建議？今天的投資者可以從中學到什么？

蒂姆·詹金斯：當時我體會最多且后來反復和學生講的一點是：將你的目光集中在現(xiàn)金上，現(xiàn)金。當我們被人帶進一間公司的時候，對方總會一再說看看我們漂亮的頁面，超高的點擊率。我想問的是，那些美麗面紗后的商業(yè)模式是什么？贏利點在哪兒？這是個不錯的點子，但如何讓它成為產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意？我想這是人們應當學習的，要尋找出人們真正感興趣并愿意為其付費的機會。有些可能人們有興趣，但不愿為此花錢，或者能得到其他免費渠道。

PE的未來趨勢

記者：在你看來，PE在全球誕生和發(fā)展30年間，經(jīng)歷了哪些重要階段？未來又會呈現(xiàn)何種趨勢？

蒂姆·詹金斯：PE最早出現(xiàn)的時候，事實上被叫作 VC（VentureCapital）。早期自然更多用于新創(chuàng)公司，后來才運用到不同規(guī)模公司的不同發(fā)展階段。

中國目前更多用于成長性好、處于快速發(fā)展階段的公司，不僅僅是新創(chuàng)公司。但在中國并不常見的是對大型公司的并購，這樣的并購通常需要三四百億人民幣。在歐美，公司并購交易額達到500億人民幣的事情，很常見。美國的投資者也對此更有興趣，凱雷、百仕通、TPG都長于做此類交易。因為被并購公司往往有負債，所以銀行也會幫PE實現(xiàn)并購，而且作為核心合作伙伴。但在中國目前并沒有銀行和PE以這種方式成為搭檔的先例。未來或許可以在中國見到這樣的事件，一切取決于政府如何控制公司的發(fā)展規(guī)模。

記者：哪些領域會成為下一輪的PE熱點？對于PE這個行業(yè)，目前你最關注的是什么？

蒂姆·詹金斯：我想人們首先要學到的一點是，PE在選擇領域時無可避免的波動性。它們會投資一切領域，零售業(yè)、醫(yī)藥、采礦、電力、水資源、電信，也會對傳媒公司感興趣，或者買一支足球隊，只要它們認定這些投資具有潛在增長價值。它們甚至會買奢侈品牌，比如HugoBoss和TommyHilfiger，都由PE公司持有。它們什么都會做。PE當然會喜歡明星，所謂行業(yè)的前三名，但也不排除其他可能。

記者：目前全球領先的PE可能有一半在美國，你認為在未來這種格局是否會發(fā)生逆轉？

蒂姆·詹金斯：未來最頂尖的PE大部分還會在美國，但在中國、印度這樣機會眾多的市場一定會出現(xiàn)有影響力的機構。很多為美國PE工作的人一旦掌握足夠經(jīng)驗，或許會自己單干。我們已經(jīng)看見中東出現(xiàn)了出色的投資機構，新興市場也會如此，也包括非洲和東歐。我非常確定在很短的時間內，我們或許就要談談中國處于領先地位的PE了。

記者：凱雷的創(chuàng)始人之一大衛(wèi)·魯賓斯坦曾向外界描述PE為“21世紀美國資本主義的面孔”，你如何定義這個行業(yè)？

蒂姆·詹金斯：我想，PE應當是“有控制地去投資”。PE是將金錢、控制力和方向捆綁在一起。如果我們進入股票市場，作為投資者基本是失控的，因為干擾因素太多，PE則是關于投資且對公司方向進行掌控的行業(yè)。所有業(yè)績卓著的PE都是能夠對公司方向產(chǎn)生影響的。

我想21世紀，人們會看到股票市場日漸縮小，正如歐美正在發(fā)生的一樣，資產(chǎn)將持續(xù)流入私募領域。在西方，公司創(chuàng)始人只有在成功時享有控制權，一旦公司經(jīng)營狀態(tài)不佳就會失去這一權力。