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    PE并非魔法師手中的魔棒
    導語:

    網(wǎng)商記者 張晶 所有人都預見到了這一天,但一切都比人們想象的要快。

    盡管現(xiàn)在來盤點PE(私募股權投資,廣義上的PE包含VC)在一年間的表現(xiàn)似乎為時尚早,但這個詞語如今在中國的時髦程度,足以令任何人側目。人們在談論PE的時候,就像是談論一條尋常的社會新聞。它開始在中國經(jīng)濟的各個層面推波助瀾。

    時光翻轉之快令人似乎已經(jīng)淡忘了歷史,風險投資市場從低迷到勃興如過山車一般,似在眨眼之間。危機過后的PE,正在東西方上演完全不同版本的故事——一面是依舊布滿迷霧的華爾街,一面是在新興市場的中國吸引著“大躍進”般的熱情和關注。它如同芭比娃娃一樣,變幻著華麗的衣裝,在數(shù)不清的宴會上投遞目光。

    清科研究數(shù)據(jù)顯示,僅今年上半年,國內共計有202起戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資涉及金額14.65億美元,分別達到去年全年的78.0%和65.8%。

    這也正是牛津大學私募研究所主任、賽德商學院教授蒂姆·詹金斯(Tim Jenkinson)遠赴中國的原因。作為北大光華管理學院和牛津賽德商學院合辦的“PE高級培訓班”的講師,當他聽到“全民PE”這個詞時不禁樂了,“真的嗎?我們只是留意到PE在中國很火,沒想到都成了流行語”。作為同來授課的嘉賓、龍柏資本董事長王平更直接講道,“PE都成了娛樂業(yè)了,成天被記者追著”。

    作為先行者的外資PE的確曾在中國度過了一個難熬的冬天,而在好時光來臨的時刻,本土PE的迅速崛起和作為產(chǎn)業(yè)基金的國家隊的介入,成為了這一棋盤中頗有競爭力的新玩家——畢竟,外資PE不得不接受的最大挑戰(zhàn)正是文化、金融、政治方面不同的“交戰(zhàn)規(guī)則”,而《金融時報》此前一篇報道更直接引發(fā)了對“權貴PE”的廣泛探討。

    蒂姆·詹金斯也發(fā)出感慨,“中國的PE實在是太熱了,甚至可以說有點混亂,它們僅僅熱衷于做Pre-IPO(指企業(yè)上市前參與其最后一輪融資)。”在蒂姆·詹金斯看來,過度供應之后,必然會迎來一次大浪淘沙般的兼并潮流,要么出線,要么出局,這是不斷被重復的商業(yè)邏輯。至于這一輪競爭誰將最終浮出水面,依然是一場頗具懸念的猜謎游戲。

    事實上,PE在全球誕生將近30年的歷程中,真正的明星投資機構不過在一掌之間。為了不成為熱潮褪去后的裸泳者,這些PE需要不斷證明,自己擁有的并不僅僅是炫目的資金。作為新興市場的中國或許也不例外。

    蒂姆·詹金斯還同時擔任著英國議會私募調查顧問,并在歐洲著名經(jīng)濟咨詢公司牛津經(jīng)濟研究會任董事,這都使得他對整個PE市場的變化保持充分關注。在訪談中,他顯然對包括中國在內的新興市場充滿樂觀,但在嚴謹?shù)拇朕o中,始終保持著點破“皇帝新衣”的銳氣——“私募股權投資并非是魔法師手中的魔法棒,它始終要求正確的研究活動”。


    外資PE在中國

    記者:近一年來,中國私募股權投資市場表現(xiàn)異常活躍,業(yè)內甚至用“全民PE”來形容PE的持續(xù)升溫。你怎么看待這種現(xiàn)象?

    蒂姆·詹金斯:這個市場的確有巨大機會。中國目前有無數(shù)新創(chuàng)PE,盡管現(xiàn)在規(guī)模很小。而之前進入的一些外資PE或者成為中國本土PE的競爭者,或者與之合作。我想對中國PE而言這會是非常有意思的一個時刻。當然現(xiàn)在有一點混亂,這么多人都想?yún)⑴c,上萬家可能太多了,最終會剩下少量規(guī)模很大的PE。那些業(yè)績不佳的PE會消失,經(jīng)營不錯的則會成為市場的領導者,募集到更多資本,成為更具專業(yè)性的機構。我想任何一個國家都是如此。

    記者:既然你提到很多國家都經(jīng)歷過PE風起云涌的時刻,作為先行者的它們可以給中國哪些經(jīng)驗和教益呢?

    蒂姆·詹金斯:最重要的一點是,業(yè)績不錯的PE自然會給投資者很好的回報,好于在公開市場的表現(xiàn),但這無疑是少數(shù)。事實上大多數(shù)是賠錢的,后果波及非常之廣。好壞之間差距甚遠,因此,投資者需要花長時間來選擇合適的PE。其次,PE對投資者來講代價高昂,因為你要支付每年2%的管理費以及20%的利潤。這可能是公司轉型的良好機遇,但前提是你一定要找對合作者。

    記者:對境外PE而言,作為新興市場的中國對它們意味著哪些機遇和挑戰(zhàn)?

    蒂姆·詹金斯:最主要的挑戰(zhàn)自然是來自政策和相關規(guī)定,包括外資如何持有和交易細節(jié),以及如何本地化處理項目和找對合適的項目。因為外資并不具備那種能帶來好機會的“圈子”優(yōu)勢。

    目前通常有兩種方式,一種是在香港或內地建立基金,按照正常的架構、以美元為主體運作,歐美投資者通常建立的都是這種基金,但往往因諸多限制不能拿到最好的項目;另一種就是最近討論很多的人民幣基金,比如美國最大的幾間,百仕通、凱雷、TPG,都與政府合作成立了此類基金。政府無疑會給它們更多機會,但也決定了它們不能從美國的投資者處而只能在中國本地募資。

    就目前來看,全世界投資中國的愿望都很強烈,但更多只能以前者的形式。其中最有意思的地方,正在于中國在多大程度上允許外資來推動中國PE市場的發(fā)展。

    現(xiàn)在人民幣基金面臨的最大問題正是它們不能募集到想要的足夠資本,我想百仕通募集到的與想要的相距甚遠。雖然可能有人說中國目前公募和私募基金加起來有40萬億,但人民幣基金依然面臨從本地投資者中間募款難的問題。

    記者:那在你看來,哪種形式會成為未來趨勢?

    蒂姆·詹金斯:兩種形式都會發(fā)展,一切取決于政策趨向。如果前者可以分享到更多參與項目的機會,境外投資者可能依舊會選擇如此,它們并不愿意說把你的錢拿出去,然后一切按當?shù)匾?guī)矩辦事。你不難發(fā)現(xiàn),相當一部分境外基金是亞洲基金,它們其實是為整個亞洲服務,可能在中國找到好的機會后,就會去香港、印度、臺灣等等。這對它們而言很有吸引力。它們在這里已經(jīng)十年了,體會到政策的很多變化。十年對于私募基金這個市場來說是很長的時間,它們已經(jīng)具備了很大的靈活性。如果印度的政策進一步放松,也可能會選擇去那里。所以我覺得這依舊是境外風投未來在中國投資的主流形式。國內很多公司可能也傾向于選擇這種形式的境外資本,因為會獲得其他很多機會。


    PE和經(jīng)濟周期

    記者:目前的美國經(jīng)濟被認為有二次探底的可能,歐洲也面臨十分嚴峻的經(jīng)濟形勢,因為PE和經(jīng)濟周期息息相關,很多人判斷PE從整體上也會因此受到影響。

    蒂姆·詹金斯:事實上,往往在經(jīng)濟蕭條時的投資回報最為豐厚,低點買入靜待市場回暖。現(xiàn)在領先的基金很多都成立于蕭條期。從某種意義上來講,這是一個投資的好時刻。

    目前歐美依然在不斷募集資本,但真正的問題在于投資者們在危機前估值過高。因為PE總是要換為資本市場的資產(chǎn)才能有回報,所以需要大致估算出IPO的時間。很多投資者認定依然能夠很快從這些基金中獲得收益,但是你要知道2008、2009年的時候幾乎不產(chǎn)生任何資產(chǎn),但他們依然要大筆投入,一些投資者正因此受到重大沖擊。他們目前倒是對投資頗感興趣,因為危機后公司變得相對便宜了。另一方面,我并不確定美國經(jīng)濟會出現(xiàn)二次探底的情況。這是一種可能,很多投資者在觀望,但我不認為會如此。

    記者:為什么呢?

    蒂姆·詹金斯:因為很多政府都在推出一系列刺激性投資政策,比如提供低息貸款,有的甚至連續(xù)兩年零利率。歐美政府都在為經(jīng)濟注資紓困。

    唯一困擾西方政府的是赤字問題,比如南歐一些國家。有人認為,如果政府通過征稅和減少開支的方法削減赤字,經(jīng)濟會因此低迷。但在我看來,這并不意味著經(jīng)濟一定會走低,當政府在整個經(jīng)濟中份額縮小時,私有部門會得到擴張。歐洲現(xiàn)在恰恰是政府職權過大。歐洲有這樣的先例,小政府統(tǒng)治下的私營部門對經(jīng)濟貢獻巨大。所以我很樂觀,并不認為削減赤字會導致經(jīng)濟衰退。

    記者:過去兩年里,世界發(fā)生了太多變化,次債泡沫破裂、投資行業(yè)傾覆,一場我們70年未曾遭遇的經(jīng)濟衰退。在你看來,全世界的投資者應該從中學到什么?有人認為,PE在危機中損失了大量財富,證明這個行業(yè)存在很多管理和道德方面的問題。你怎么看?

    蒂姆·詹金斯:經(jīng)濟危機的確值得體會。但其中核心在于很多PE交易時都采取了舉債融資的方式,它們認為這并不會增加風險。在好的市場環(huán)境下杠桿融資無疑會放大收益,但同樣市場環(huán)境一旦變化,負面效應也會隨之疊加。很多基金正是過多使用了杠桿融資的手段,造成大量負債。

    當然危機的元兇依舊是銀行,為這些PE機構提供了過低利率和過于寬松的條款。危機過后的西方銀行就像是驚弓之鳥,它們不敢向很多公司借錢。這就好比是你喝了很多啤酒,宿醉后頭痛欲裂,然后很長一段時間你再也不想碰啤酒了。

    所以,所有的PE和投資者依然要重視歷史和常規(guī)。當你發(fā)現(xiàn)對投資的限制前所未有的寬松時,可能就要出問題了。

    投資者享有很大權力,因為它們僅僅在一段時間內投資,退出之后的資本返還投資者,而并非被反復使用。因此基金非常在乎它們的名譽。中國的PE大都剛剛起步,初出茅廬,一切看上去很熱,很多GP(普通合伙人)此前并沒有信用記錄,投資者要非常留意。當然,這就像是學騎自行車,總要摔幾次跤才能學會,一些PE可能會有不良的交易記錄,但好的機構總會持續(xù)地為投資者創(chuàng)造價值,積累良好的信用記錄。

    記者:既然你提到了不要遺忘歷史,你是否還記得2000年左右網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破滅時,當時你給予了投資者哪些建議?今天的投資者可以從中學到什么?

    蒂姆·詹金斯:當時我體會最多且后來反復和學生講的一點是:將你的目光集中在現(xiàn)金上,現(xiàn)金。當我們被人帶進一間公司的時候,對方總會一再說看看我們漂亮的頁面,超高的點擊率。我想問的是,那些美麗面紗后的商業(yè)模式是什么?贏利點在哪兒?這是個不錯的點子,但如何讓它成為產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意?我想這是人們應當學習的,要尋找出人們真正感興趣并愿意為其付費的機會。有些可能人們有興趣,但不愿為此花錢,或者能得到其他免費渠道。


    PE的未來趨勢

    記者:在你看來,PE在全球誕生和發(fā)展30年間,經(jīng)歷了哪些重要階段?未來又會呈現(xiàn)何種趨勢?

    蒂姆·詹金斯:PE最早出現(xiàn)的時候,事實上被叫作 VC(VentureCapital)。早期自然更多用于新創(chuàng)公司,后來才運用到不同規(guī)模公司的不同發(fā)展階段。

    中國目前更多用于成長性好、處于快速發(fā)展階段的公司,不僅僅是新創(chuàng)公司。但在中國并不常見的是對大型公司的并購,這樣的并購通常需要三四百億人民幣。在歐美,公司并購交易額達到500億人民幣的事情,很常見。美國的投資者也對此更有興趣,凱雷、百仕通、TPG都長于做此類交易。因為被并購公司往往有負債,所以銀行也會幫PE實現(xiàn)并購,而且作為核心合作伙伴。但在中國目前并沒有銀行和PE以這種方式成為搭檔的先例。未來或許可以在中國見到這樣的事件,一切取決于政府如何控制公司的發(fā)展規(guī)模。

    記者:哪些領域會成為下一輪的PE熱點?對于PE這個行業(yè),目前你最關注的是什么?

    蒂姆·詹金斯:我想人們首先要學到的一點是,PE在選擇領域時無可避免的波動性。它們會投資一切領域,零售業(yè)、醫(yī)藥、采礦、電力、水資源、電信,也會對傳媒公司感興趣,或者買一支足球隊,只要它們認定這些投資具有潛在增長價值。它們甚至會買奢侈品牌,比如HugoBoss和TommyHilfiger,都由PE公司持有。它們什么都會做。PE當然會喜歡明星,所謂行業(yè)的前三名,但也不排除其他可能。

    記者:目前全球領先的PE可能有一半在美國,你認為在未來這種格局是否會發(fā)生逆轉?

    蒂姆·詹金斯:未來最頂尖的PE大部分還會在美國,但在中國、印度這樣機會眾多的市場一定會出現(xiàn)有影響力的機構。很多為美國PE工作的人一旦掌握足夠經(jīng)驗,或許會自己單干。我們已經(jīng)看見中東出現(xiàn)了出色的投資機構,新興市場也會如此,也包括非洲和東歐。我非常確定在很短的時間內,我們或許就要談談中國處于領先地位的PE了。

    記者:凱雷的創(chuàng)始人之一大衛(wèi)·魯賓斯坦曾向外界描述PE為“21世紀美國資本主義的面孔”,你如何定義這個行業(yè)?

    蒂姆·詹金斯:我想,PE應當是“有控制地去投資”。PE是將金錢、控制力和方向捆綁在一起。如果我們進入股票市場,作為投資者基本是失控的,因為干擾因素太多,PE則是關于投資且對公司方向進行掌控的行業(yè)。所有業(yè)績卓著的PE都是能夠對公司方向產(chǎn)生影響的。

    我想21世紀,人們會看到股票市場日漸縮小,正如歐美正在發(fā)生的一樣,資產(chǎn)將持續(xù)流入私募領域。在西方,公司創(chuàng)始人只有在成功時享有控制權,一旦公司經(jīng)營狀態(tài)不佳就會失去這一權力。

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