快公司觀察 記者 向梅 黔源電力（002039）2005年在深交所上市。這是家擁有“好爸爸”的公司，其法人股東包括：華電集團(tuán)、國家開發(fā)投資公司、貴州烏江水電開發(fā)有限責(zé)任公司、貴州省開發(fā)投資有限責(zé)任公司、貴州新能實(shí)業(yè)發(fā)展公司。但盡管背靠華電和國開的大樹，又處于前景不錯(cuò)的水電行業(yè)，黔源電力卻深受自然氣候、水域流量的影響。2010年，黔源電力中報(bào)巨虧2.05億元，每股虧損1.46元，到第三季度即扭虧為盈，公司三季報(bào)顯示，今年1至9月，黔源電力實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤5559.6萬元，同比大幅增長254.99%。
業(yè)績?nèi)绱烁挥袘騽⌒缘淖兡槪屚顿Y者對(duì)這家靠“天 ”吃飯、高杠桿經(jīng)營的水電公司質(zhì)疑聲也越來越強(qiáng)烈，國投公司也于近期將其持有的股權(quán)變賣。黔源電力是否真到了姥姥不疼舅舅不愛的地步？
業(yè)績“天”知道
2010年上半年，黔源電力巨虧2.05億元，每股虧損1.46元，刺痛了投資者的心。公司自上市以來，業(yè)績發(fā)生如此巨額的虧損實(shí)屬罕見。在2010年7月12日的《關(guān)于2010年1-6月業(yè)績預(yù)告的修正公告》中，上調(diào)了上半年的虧損金額增加到20200萬至20700萬元。黔源電力解釋，受貴州省持續(xù)旱情影響，今年4至5月公司各電站所屬流域來水比上年同期偏少3～9成，受來水減少影響，上半年公司發(fā)電量大幅減少，原預(yù)計(jì)發(fā)電量為17.53億千瓦時(shí)，實(shí)際發(fā)電量為11.65億千瓦時(shí)，致使收入銳減，無法彌補(bǔ)當(dāng)期發(fā)生的成本和各項(xiàng)費(fèi)用開支。
而這種受制于天象因素，導(dǎo)致公司對(duì)于業(yè)績的預(yù)告老是“變動(dòng)”較大，已經(jīng)不止發(fā)生過一次。比如在2010年三季度，黔源電力發(fā)布公告稱，由于三季度來水較預(yù)計(jì)好，公司所屬電站實(shí)際發(fā)電量比預(yù)計(jì)電量增加1.87億千瓦時(shí)，上調(diào)了公司的凈利潤。
黔源電力公司以中小型水電站居多，發(fā)電能力取決于河流流量、來水分布以及庫存狀況。因此，公司業(yè)績受制于河流的流量、氣候和雨量的變化，而氣候、流域降雨量具有不可控性，公司某年業(yè)績高速增長并不代表以后年份具備同等的盈利能力。公司的經(jīng)營和盈利情況存在較大的不確定性。
不僅發(fā)電量得看“老天爺”的臉色，連上網(wǎng)電價(jià)也受制于政策變化。上網(wǎng)電價(jià)的調(diào)整也會(huì)對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生重要的影響，如2007年至2008年貴州省物價(jià)局先后上調(diào)了水電站上網(wǎng)電價(jià)，兩度調(diào)價(jià)為公司增加營業(yè)收入0.86億元，增幅為28.62％。
由于業(yè)績的極不穩(wěn)定性，2009年3月，國信證券、中信建投與華泰證券等投行集中對(duì)黔源電力發(fā)布了“回避”、“賣出”、“減持”的信號(hào)。盡管該公司在這一季度漲幅為40.38％，仍屬當(dāng)期跑贏大市之列。
高負(fù)債是把“雙刃劍”
除了頻繁變動(dòng)的業(yè)績預(yù)測(cè)令投資者左右不適，黔源電力高負(fù)債的發(fā)展模式同樣令人擔(dān)憂。
黔源電力是典型的流域滾動(dòng)開發(fā)的水電公司，所謂流域滾動(dòng)開發(fā)指的是先期投入少量資本金，撬動(dòng)個(gè)別電站的建設(shè)，通過這些電站陸續(xù)投產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流再投入到該流域其他電站的資本金中，流域滾動(dòng)開發(fā)建設(shè)期往往較長，先期往往難有很好的利潤，但運(yùn)營若干年后，隨著負(fù)債率的下降利潤會(huì)逐步提升。
這種高杠桿滾動(dòng)經(jīng)營模式，在貨幣政策轉(zhuǎn)向加息漸行漸近的情況下，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)增加。
國泰君安在其報(bào)告中表示，根據(jù)簡單測(cè)算，短期25 個(gè)基點(diǎn)、中長期20 個(gè)基點(diǎn)的貸款利率上升，將導(dǎo)致發(fā)電行業(yè)及發(fā)電類上市公司稅前利潤下降2.6% ～2.8%。同時(shí)，電力行業(yè)負(fù)債率和資金成本雙降的去杠桿化進(jìn)程暫停。具體到黔源電力，2010年三季報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到89.35%，這意味著資產(chǎn)負(fù)債率越高，其所受沖擊也越大。
在2010年4月發(fā)布的《非公開發(fā)行A股股票募集資金運(yùn)用的可行性分析報(bào)告》中顯示，2007年以來，黔源電力合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率一直不低于80.00%。資產(chǎn)負(fù)債率偏高加大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，借款金額的持續(xù)擴(kuò)張為公司帶來了高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生了較大影響。黔源電力希望通過增發(fā)來償還金融機(jī)構(gòu)貸款，適當(dāng)降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。
2009 年12 月29 日，黔源電力通過公開掛牌交易將所持貴州西電電力股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)公司——貴州烏江水電開發(fā)有限責(zé)任公司，增加投資凈收益6562.5萬元，使其2009年的業(yè)績“扭虧為盈”。
雖然對(duì)于部分項(xiàng)目，國家財(cái)政對(duì)貸款貼息，但對(duì)2009年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出達(dá)3.58億元的黔源電力來說，顯得是“杯水車薪”。“屋漏偏逢連夜雨”在增發(fā)還沒有開始時(shí)，黔源電力二股東國家開發(fā)投資公司在2010年8月份減持了1410000股，占公司總股本的1%。
而這已經(jīng)不是黔源電力第一次被拋棄，在上市伊始，作為黔源電力的主承銷商，中信證券包銷92.2276萬股。但此后的季報(bào)顯示，中信證券神速脫身，很快退出黔源電力十大流通股東行列，盡管中信證券的內(nèi)部人士沒有就此作出任何回應(yīng)，但也似乎從另一個(gè)層面上顯示其并不看好自己保薦的黔源電力。而今年三季度，黔源電力遭遇二股東減持，讓市場(chǎng)對(duì)于大股東華電集團(tuán)是否愿意把烏江公司注入黔源電力，盤活華電集團(tuán)（烏江公司）資產(chǎn)存疑。
截至記者發(fā)稿，黔源電力對(duì)外公布的董秘聯(lián)系電話仍無人接聽。
