本報記者 張斐斐

20世紀80年代，卡門·萊因哈特教授（ProfessorCarmenM.Rein－h(huán)art）曾擔任貝爾斯登投資銀行的首席經(jīng)濟學家兼副行長。在隨后的幾年，她任職于國際貨幣基金組織。在她看來，人們的記憶總是短暫的，金融行業(yè)整體可能更謹慎一些，但并沒有真正吸取教訓。

現(xiàn)為美國馬里蘭大學國際經(jīng)濟中心主任、彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員的萊因哈特，最近出版了新作——《這次將會有所不同：八個世紀的金融蠢事》，該書記錄了在國際金融史上，繁榮和蕭條的循環(huán)往復的驚人相似之處。

與我對于金融學教授嚴謹刻板的印象不同，出現(xiàn)在我面前的萊因哈特教授平易近人，她很認真地用盡量簡單的語言去解釋復雜的邏輯。她回答問題的語速很慢，似乎要考慮到所有的可能性。

但真正有意思的是她如何形容她自己。“我想我是一個走中間路線的人，我并非對于金融體系自由化趨之若鶩。金融自由化通常都會以金融危機為結(jié)局，而那些所謂發(fā)達經(jīng)濟體不進行金融抵制的說法純粹是胡說。”

訪談

經(jīng)濟觀察報：許多中國學者認為，美國緊縮性貨幣政策使全球資本逆向流動在2011年成為可能，你同意這種看法嗎？

卡門·萊因哈特：目前全球經(jīng)濟形勢是美國、日本和歐洲一些發(fā)達國家深陷政府債務和私人債務泥潭，經(jīng)濟增長預期減緩，失業(yè)率高企。全球利率仍然很低，債券利率高漲。新興市場正處于這樣一個資本流動循環(huán)中。資本流向新興市場以尋求更高回報率并不是目前資本流動循環(huán)里才出現(xiàn)的。對新興市場來說，資本流動循環(huán)也不是越多越好，要有個限度，這是很重要的，要避免過猶不及。

我認為目前說突然性資本逆流尚為時過早，但考慮其可能性正當時。國際利率可能仍將持續(xù)走低，發(fā)達國家經(jīng)濟前景仍然比新興市場低迷。我認為目前應該避免“過山車”，避免突然性的大量資本的涌入和涌出。政策制定者應關注大量資本，制定相應規(guī)制以確保經(jīng)濟軟著陸。另外，還要關注企業(yè)借入短期債務及借入美國國債。這是整個經(jīng)濟體脆弱性上升的信號。我的基本判斷是當前的資本循環(huán)狀況仍將持續(xù)一段時間，新興市場吸引全球資本的周期仍將持續(xù)，不會遭遇突然停止。

經(jīng)濟觀察報：一些中國經(jīng)濟學家認為這一周期的資本流入高潮是由于美國執(zhí)行了量化寬松政策？

卡門·萊因哈特：是的，但是我認為量化寬松政策近期不可能停止。失業(yè)率仍然是美國及歐洲政策制定要考慮的主要因素。失業(yè)率高企，債務嚴重，發(fā)達經(jīng)濟不可能在近期進行回調(diào)措施，提高利率。發(fā)達國家提高利率一般是逆向資本流動的導火索，而美國和歐洲近期都不太可能看到這樣的政策出臺。

經(jīng)濟觀察報：你認為美聯(lián)儲何時提高利率呢？2011年可能嗎？

卡門·萊因哈特：不一定。這需要勞動力市場有很大改觀，還要有信號表明美國通脹率猛烈上升。目前美國倒是不缺債務，我們不僅有很多公共債務，還有很多私人債務。在債務高企的時候提高利率是很危險的提議，我不認為今年美聯(lián)儲面臨提高利率方面的壓力。

經(jīng)濟觀察報：那么第三輪量化寬松政策QE3是可能的嗎？

卡門·萊因哈特：QE3，這有點像阿波羅計劃，阿波羅11、12什么的。但我預測這在今年是合理的。同時我認為目前對貨幣政策的偏見——由于發(fā)達國家利率不高而引起的全球經(jīng)濟環(huán)境下行，及其對回報率的壓力，繼而對新興市場的影響等方面，都會趨向緩和。

經(jīng)濟觀察報：最近美國Fortress投資公司的一名交易員說，國際資本流動的方向很大程度上取決于中國控制其通脹的有效性，你怎么看待這個觀點？

卡門·萊因哈特：中國是目前快速資本流動的中心，但是不是唯一目的地，國際資本也涌入其他亞洲國家和拉美國家，例如巴西。目前一部分資本流入是由于實際匯率升值。簡單來說這就是因為人們需要更多資產(chǎn)。實際利率升值可以通過名義利率升值或者是更高的通貨膨脹率來實現(xiàn)。但是據(jù)我觀察，以及經(jīng)濟學常識，很多資本流入都是由于實際匯率升值。對中國來說，主要就是政策及其導致的通脹。控制通脹是非常難的——它不會總是停在剛好想讓它停止的那一點。

經(jīng)濟觀察報：印尼、泰國等國家的熱錢問題可能比中國更嚴重，最近他們股市波動較大。你認為是否已經(jīng)有一部分資本流出亞洲？

卡門·萊因哈特：印尼經(jīng)濟脆弱嗎？是的，印尼的資本賬戶更公開，金融系統(tǒng)也更開放，這使得監(jiān)管部門難以控制一些影響資本流動的不確定因素。資本流動在短期內(nèi)都會有戲劇性變化，這與金融脆弱性有關。越開放的國家越容易有這樣的變化。在這個意義上，是的。但這不是一個資本逆向流動的早期信號。說熱錢流入將突然停止還為時尚早，因為目前葡萄牙有問題、希臘有問題，美國也面臨著提高債務上限的問題，發(fā)達經(jīng)濟體確實不足以提供富有吸引力的回報率。

經(jīng)濟觀察報：在管理資本流動方面應該采取何種態(tài)度？

卡門·萊因哈特：在控制通脹方面沒有什么萬靈藥，但大量資本流入一般都會產(chǎn)生更大的總需求，而在中國等會對外匯市場進行干預的國家，信貸也會快速增長，因為你購入外匯，積累外儲，但并非所有的儲備都能進行對沖。還有一種方法就是對某種特定的信貸擴張設定限額，比如說消費信貸增長。因為中國的金融市場比其他新興經(jīng)濟體的開放度小一些，所以對沖的空間也相對較大。

另外，保持政策持續(xù)性（Persis－tence）是一個問題，特別是在周期繼續(xù)時，管理會更加復雜。為了防止貨幣升值，另一種手段就是減少政府開銷，當政府準備在非貿(mào)易商品市場上降低需求時，貨幣真實匯率的升值壓力就會減少，但中國現(xiàn)在也有自己的財政目標和其他政府支出項目，所以不會團繞著通脹目標來設計整體的財政政策。

我還要提及國際金融環(huán)境的變化。20世紀90年代，我在IMF工作，我記得當智利對于資本流入征稅時，（國際社會的反應），我想現(xiàn)在大家的觀點更開放了——新興市場國家面臨著這么大的資本流入風險，國際社會對于用行政手段控制資本流入的寬容度也越來越高了。

經(jīng)濟觀察報：你怎么看資本管制的優(yōu)缺點？

卡門·萊因哈特：我想我是一個走中間路線的人，并非對于金融體系自由化趨之若鶩。金融自由化通常都會以金融危機為結(jié)局，就像發(fā)達經(jīng)濟體在過去幾十年當中的過火行為一樣。我從事金融研究這么多年得出的經(jīng)驗就是當你處理大的金融沖擊時，資本管制應該被列入政策菜單當中，因為你需要得到盡可能多的政策工具。當然我同時也認為，過度的資本管制也可能成為低效與腐敗的一個源頭。

真實的情況就是，我認為中國的金融市場正在變得自由，而發(fā)達國家正在從之前放任自由的金融政策往回踱步。幾年前如果你在美國或者歐洲聽到對于格拉斯－法案的討論時，他們會說那都是老學究們的產(chǎn)物，但現(xiàn)在，歐美很多監(jiān)管政策得到反省，以解決太大而不能倒的問題。在經(jīng)濟學中，我們探討很多關于資產(chǎn)價格泡沫的問題，但在金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模上也存在著泡沫。歷史上，這種例子并不少見，在20世紀20年代時，金融自由化的政策就有些過火，這導致金融市場規(guī)模泡沫化，并最終導致了大蕭條。

所以從某種角度上來說，新興市場與發(fā)達國家的金融正在往趨同的方向發(fā)展。中國金融市場正變得事實上自由 （defactoliberaliza－tion），而發(fā)達經(jīng)濟體在可預見的未來也會動用更緊的監(jiān)管與管制。

經(jīng)濟觀察報：所以你認為，新興市場國家現(xiàn)在能夠更好地處理資本流入的問題？

卡門·萊因哈特：一些新興市場國家的這種自滿情緒（complacency）恰恰是我最擔心的。當你看到這個周期繼續(xù)時，很本能地就會判斷資本會繼續(xù)流入新興市場，從而產(chǎn)生自滿。這倒不是說政府會采取什么錯的措施，事實上，政策一直非常審慎，但仍然有可能做錯，就是因為私人部門借貸太多。上場金融危機的一個教訓就是，私人債務最后可能變成了公共債務。愛爾蘭就是一個極好的例子，它不像希臘有如此高的公共債務，其財政收支也很平衡，但外債占到了愛爾蘭GDP的10倍，我之前從未聽說過這么高的比例。如果仔細檢視二戰(zhàn)后新興市場國家破產(chǎn)或者債務重構(gòu)的例子就會發(fā)現(xiàn)，一半以上都是因為外部債務水平太高。

發(fā)達國家在2000年至2006年間也犯了自滿的錯誤。當時經(jīng)濟很好，私人借貸的杠桿率不斷攀升，這被視作一個好的事情，并且將會持續(xù)下去。而政府很開心地宣布這是因為他們做了對的事情，但問題就在這里。對于新興市場國家而言，從某種角度上來說，資本流入并非是因為發(fā)達經(jīng)濟體的零利率，而是新興市場在危機當中做出了正確的選擇，而這由此產(chǎn)生自滿可能成為未來的風險。

經(jīng)濟觀察報：但現(xiàn)在國際上對于人民幣匯率存在很大爭議。你認為人民幣升值會解決美國的就業(yè)問題嗎？

卡門·萊因哈特：目前美國的債券問題主要有兩層——一是核銷貸款以試圖平衡資產(chǎn)負債表，特別是居民的資產(chǎn)負債表。第二應該制訂計劃處理美國財政赤字問題。

但同時，我認為人民幣應該升值，并不是因為美國，而是由于隨著經(jīng)濟增長差距的拉大，真實匯率一定會通過某種方式升值，或者名義匯率升值或者是通貨膨脹。完全依賴通脹是一條非常有風險的途徑。所以，人民幣升值無益于美國就業(yè)問題的解決，但可以幫助中國降低通脹風險。

但真正讓我最擔心的是，貨幣因素可能會導致貿(mào)易報復。如果應該匯率問題導致更多貿(mào)易保護主義，這是最壞的一個結(jié)果。

經(jīng)濟觀察報：你認為債務問題是現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體面對的最大風險？

卡門·萊因哈特：是的，我認為發(fā)達經(jīng)濟體下一場危機就是財政危機。我們已經(jīng)歷了資產(chǎn)危機，私人杠桿率的快速上漲導致了泡沫的破裂，這造成了微弱的復蘇和公共債券的累積，所以發(fā)達國家最大的挑戰(zhàn)就是主權債券問題。

為了解決這個問題，第一我們應該財政緊縮，第二，應該進行金融抑制（financialrepression）。有關于發(fā)達經(jīng)濟體不進行金融抵制的說法是沒有根據(jù)的。看看發(fā)達經(jīng)濟體如何走出二戰(zhàn)后的經(jīng)濟蕭條就會發(fā)現(xiàn)，首先得益于在歐洲與日本大規(guī)模的重建；其次，很大程度歸功于金融抵制——保持低利率，允許通脹產(chǎn)生泡沫，同時為政府債務創(chuàng)造更大的資本量。

我認為對于一些歐洲國家來說，債券重組是一條很可能的路徑，但對于美國和英國來說，穩(wěn)定的金融抑制是處理巨額債券問題的一劑良藥。可現(xiàn)在大西洋兩岸存在著一股否認的態(tài)度，歐洲將主權債券問題與流動性問題混為一談，而美國則認為保持儲備貨幣地位就會解決一切問題，這很讓我擔心。

經(jīng)濟觀察報：你曾是貝爾斯登的首席經(jīng)濟學家與副行長，你是如何看待它在危機當中倒下的？你認為華爾街從危機中吸取教訓了嗎？

卡門·萊因哈特：學到教訓？不。我想在危機后的近期，金融行業(yè)整體可能更謹慎一些，但人們的記憶總是短期的。在我的書中有一幅廣告畫。說的就是我們不必然就會產(chǎn)生投資泡沫，所謂的改革者是無知的，那是一張會計公司的廣告，他們有各種各樣的數(shù)據(jù)去支持分析，而那幅廣告是在1929年9月份刊出。一個月后，金融市場崩潰，大蕭條隨之而來。

所以，不，我真的不樂觀。一場危機之后，金融業(yè)在一段期間內(nèi)減少對于風險的胃口很正常，他們持有政府債券，有更多的資本儲備，對于借貸者審查更嚴，但那不會持續(xù)很長時間。下一輪的危機可能不在次級貸款領域而在其他方面。