文釗：尊敬的各位來(lái)賓，大家好，我是經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)副總編輯文釗，非常榮幸能再次主持本場(chǎng)會(huì)議，我們的活動(dòng)已經(jīng)搞了很多年，很高興再次來(lái)到上海。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)副總編輯 文釗

本次活動(dòng)的主題是“全球動(dòng)蕩局勢(shì)沖擊資產(chǎn)價(jià)格”，如果大家有印象的話，回顧過(guò)去幾年的歷程，我們?cè)?jīng)經(jīng)歷過(guò)最困難的一年和最復(fù)雜的一年，現(xiàn)在想想如何對(duì)2011年進(jìn)行定義，可能大家都會(huì)感到十分困惑，甚至可以用“不確定”定義今年這一年，但往往很好的財(cái)富機(jī)會(huì)就孕育在不確定之中，這也是我們今天邀請(qǐng)一些非常權(quán)威的專家、學(xué)者，包括市場(chǎng)人士與我們一塊兒討論在這個(gè)動(dòng)蕩局勢(shì)下的機(jī)會(huì)的原因，也非常感謝星河灣為我們提供這樣好的場(chǎng)所，大家如果剛剛有時(shí)間在周圍轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)應(yīng)該會(huì)感受到非常優(yōu)雅宜人的環(huán)境。星河灣的企業(yè)理念是“舍得、用心和創(chuàng)新”，這很像一個(gè)成熟投資人的理念，確實(shí)，用心和創(chuàng)新和我們的理念是十分相符的，所以在這樣的場(chǎng)合舉辦這樣的活動(dòng)也是非常有意義的。首先，請(qǐng)?jiān)试S我介紹一下今天參會(huì)的主辦方嘉賓，他們是：

中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行上海市分行個(gè)人經(jīng)營(yíng)部副總經(jīng)理呂忠來(lái)先生；

中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行上海市分行個(gè)人金融部總經(jīng)理助理王華先生；

上投摩根上海銷售部總監(jiān)陳建先生；

下面，有請(qǐng)中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行上海市分行個(gè)人金融部副總經(jīng)理呂忠來(lái)先生致詞！

呂忠來(lái)：各位尊敬的來(lái)賓，女士們、先生們、大家下午好！今天到會(huì)的朋友有部分是上投摩根的客戶，因?yàn)槲覀兝峡偝霾盍耍允芾峡偟奈校晌蚁虼蠹业牡絹?lái)表示歡迎和感謝。每次活動(dòng)的議程中都有“領(lǐng)導(dǎo)致辭”這一項(xiàng)，我談不上致辭了，只是受領(lǐng)導(dǎo)的委托講幾句。現(xiàn)在銀行都組織很多活動(dòng)，比如逢年過(guò)節(jié)請(qǐng)大家吃飯、看電影，或者組織大家旅游，這樣的活動(dòng)很多，我感覺(jué)就好象談戀愛(ài)一樣，大家一起吃吃飯，看看電影，為什么會(huì)有這樣的比喻呢？就談戀愛(ài)而言，有時(shí)候我們希望雙方是主動(dòng)的，大家你情我愿。有的時(shí)候是一方追求另一方，一方是主動(dòng)的，另一方是被動(dòng)的，作為活動(dòng)主辦者，我們銀行是很主動(dòng)的，希望我們的客戶也能夠主動(dòng)起來(lái)，因?yàn)槲覀兿Ｍ堰@種熱情一直保持下去，甚至結(jié)婚生子，把這種關(guān)系永遠(yuǎn)保持下去，也就是說(shuō)，我們搞客戶活動(dòng)的目的就是和談戀愛(ài)一樣，希望把結(jié)果做到永恒。希望我們的客戶積極、主動(dòng)地參與，就好象談戀愛(ài)一樣，光一方主動(dòng)，另一方不主動(dòng)，可能很難長(zhǎng)久下去。所以我們的任何一次活動(dòng)，包括今天《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》、上投摩根和農(nóng)業(yè)銀行聯(lián)合舉辦的這次活動(dòng)，如果沒(méi)有我們客戶的大力支持，抽出周末的寶貴休息時(shí)間來(lái)參加，我們是很難舉辦成功的，所以大家能夠到來(lái)讓我們感到很開(kāi)心。另一方面，近幾年來(lái)上海農(nóng)業(yè)銀行發(fā)展速度很快，從數(shù)據(jù)上看，到目前為止我們的存款已經(jīng)達(dá)到了5000億元，貸款超過(guò)了2800億元，利潤(rùn)說(shuō)起來(lái)更是嚇?biāo)廊恕．?dāng)然，這么多的利潤(rùn)、存款和貸款成績(jī)的取得都是來(lái)源于大家的支持，如果你們不來(lái)存款，不買我們的基金，我們是不可能創(chuàng)造這么多的利潤(rùn)的，所以你們對(duì)于我們來(lái)說(shuō)很重要。另一方面，我們銀行不能自己埋頭發(fā)財(cái)，我們有這么多資產(chǎn)在手上，我們內(nèi)心一直在思考如何回報(bào)、回饋我們的客戶，我們一直在很用心地思考這個(gè)問(wèn)題，正是由于這方面的思考，我們推出了很多對(duì)于客戶的增值服務(wù)，包括機(jī)場(chǎng)的貴賓通道、醫(yī)療汽車的道路救援、健康體檢保險(xiǎn)，甚至現(xiàn)在推出的私人銀行服務(wù)，相信很多在座的貴賓都體驗(yàn)過(guò)，包括我們的白金卡、白金貸記卡等等，這些增值服務(wù)都是我們回饋、回報(bào)客戶的一些做法。正如今天我們組織的2011中國(guó)機(jī)會(huì)系列論壇，其實(shí)也是希望我們的客戶能夠?qū)ξ覀冏陨淼睦碡?cái)觀念不斷更新和完善，能夠?qū)崿F(xiàn)自身家庭資產(chǎn)財(cái)富的增值和保值，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為只有你們的資產(chǎn)不斷增值，我們銀行的業(yè)務(wù)也就會(huì)更廣泛了，所以只有你們好才能更好。

中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行上海市分行個(gè)人金融部副總經(jīng)理 呂忠來(lái)

所以，我們銀行真的是非常關(guān)心我們的客戶，也很關(guān)心在座的這些貴賓客戶，因?yàn)槲覀円庾R(shí)到，客戶始終是銀行發(fā)展的基礎(chǔ)，這一點(diǎn)是永遠(yuǎn)不會(huì)改變的，我和其他銀行也有過(guò)接觸，并不是說(shuō)農(nóng)行好其他銀行就不好，但從真誠(chéng)和真心的角度來(lái)說(shuō)，農(nóng)行可以說(shuō)是做得非常好，如果你們有機(jī)會(huì)去我們的網(wǎng)點(diǎn)體驗(yàn)我們員工的服務(wù)熱情，你們就會(huì)知道我們做得是最好的，真誠(chéng)和真心是我們農(nóng)行最大的優(yōu)勢(shì)，如果在座的各位覺(jué)得農(nóng)行的產(chǎn)品不夠豐富，或者這次推出的產(chǎn)品收益率不夠高，確實(shí)有這樣的個(gè)別情況，但我們內(nèi)心中的真誠(chéng)和真心是永遠(yuǎn)融入在我們的產(chǎn)品中，農(nóng)行能做到這一點(diǎn)，我也覺(jué)得很自豪。

閑話不多說(shuō)了，希望大家能夠在今天的講座中有所收獲，今后能夠一如既往地支持我們農(nóng)行，祝大家身體健康，工作順利！謝謝！

文釗：謝謝呂總，呂總剛剛講的是農(nóng)行的《愛(ài)情宣言》，其實(shí)就是四個(gè)字“真誠(chéng)、真心”，他的意思是，銀行和客戶的關(guān)系要白頭到老、共同進(jìn)步。下面就有請(qǐng)另一位合作伙伴——上投摩根總經(jīng)理助理朱戈宇先生致詞！

朱戈宇：尊敬的《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的文總，農(nóng)行的呂總、王總，尊敬的四位嘉賓，各位朋友們，大家下午好！很榮幸能夠在5月份周末的下午，在這個(gè)金碧輝煌的星河灣會(huì)所舉辦這樣一場(chǎng)有意義的活動(dòng)。今天的來(lái)賓中既有老朋友，也有新朋友，老朋友就是《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的朋友們，我們和上投摩根、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》合作已經(jīng)是第三個(gè)年頭了，去年我們舉辦了“走進(jìn)高校系列活動(dòng)”，很有幸，第一場(chǎng)活動(dòng)就在上海舉辦，而且是和我們的新朋友——農(nóng)業(yè)銀行進(jìn)行合作，農(nóng)業(yè)銀行對(duì)于上投摩根可以說(shuō)是一位新朋友，因?yàn)檎胶献魇菑娜ツ觊_(kāi)始的，我們會(huì)在6月份聯(lián)合推出我們精心打造的第一檔產(chǎn)品——上投摩根新興動(dòng)力骨干型基金。今天在四位演講嘉賓之中也有一位是基金經(jīng)理杜猛先生，大家會(huì)有機(jī)會(huì)聽(tīng)到他的精彩演講。

上投摩根總經(jīng)理助理 朱戈宇

今年是2011年，也是“十二五”的開(kāi)局之年，在今年一開(kāi)始，我們就發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)非常撲朔迷離的一年，如果用一個(gè)詞來(lái)形容海外的局勢(shì)，可以總結(jié)為一個(gè)“亂”字，我們看到中東、北非的動(dòng)蕩局勢(shì)，長(zhǎng)達(dá)三四十年的領(lǐng)導(dǎo)人被趕下臺(tái)，包括日本突發(fā)的地震海嘯，包括在5月初流亡十年的本.拉登被美軍擊斃，從而引發(fā)了大宗商品的波動(dòng)，銀價(jià)在短短3個(gè)交易日里跌了30%，今年漲勢(shì)一度非常好的原油也曾經(jīng)在上周某一個(gè)交易日一度跌停，導(dǎo)致交易所臨時(shí)休市，從國(guó)外來(lái)看的確是印證了今天“全球動(dòng)蕩局勢(shì)沖擊下的資產(chǎn)市場(chǎng)”主題，但如果看國(guó)內(nèi)的發(fā)展，應(yīng)該說(shuō)可以用“漲”來(lái)形容，身邊所有的東西都在漲價(jià)，包括生活中的一些必需品，特別是很多資產(chǎn)類價(jià)格，很多和投資相關(guān)的，包括金幣、文化藝術(shù)品，去年已經(jīng)漲過(guò)的一些食品、大蒜，唯一沒(méi)有漲的就是跟我們大家息息相關(guān)的資本市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，應(yīng)該說(shuō)去年A股全球倒數(shù)第二，跌了14%，今年稍微漲了一點(diǎn)，截止到上周漲了不到2%，可以看到經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上美國(guó)的9%%，所以該漲的沒(méi)漲，不該漲的都漲了，但是這種現(xiàn)象會(huì)持續(xù)嗎？應(yīng)該不會(huì)，因?yàn)楫?dāng)所有的東西都漲上去的時(shí)候大量的資金又會(huì)堆積到這邊，把價(jià)格逐步推上去，現(xiàn)在我們可以看到，因?yàn)榉績(jī)r(jià)已經(jīng)限死了，真正適合投資的選擇已經(jīng)不多了，我們不敢想象現(xiàn)在去追逐郵票、錢幣、文化藝術(shù)品，那些并不是在座各位的特長(zhǎng)，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，可能比較理性的、合適的選擇標(biāo)的就是股票或股票型基金，我們認(rèn)為現(xiàn)在2800點(diǎn)的位置應(yīng)該說(shuō)是比較合理的，或者說(shuō)是非常安全的邊界。因?yàn)槲覀兛梢钥吹剑绹?guó)已經(jīng)回到了2008年的高點(diǎn)了，香港也是如此，但我們還在山腳下，所以把今年的系列活動(dòng)定義為“中國(guó)機(jī)會(huì)系列”，因?yàn)槲覀冇X(jué)得中國(guó)有大量的機(jī)會(huì)，中國(guó)的A股有大量的機(jī)會(huì)，就看大家能不能把握得住，有沒(méi)有這個(gè)耐心和信心去把握這個(gè)機(jī)會(huì)，但是我們也說(shuō)A股不會(huì)像以前那樣全面開(kāi)花，更需要通過(guò)一些精挑細(xì)選，所以今天我們公司的同事杜猛先生其實(shí)是一位新興產(chǎn)業(yè)的專家，在去年國(guó)務(wù)院出臺(tái)了新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，而且在“十二五”開(kāi)局之年，國(guó)家把新興產(chǎn)業(yè)提到了前所未有的高度，所以我們把今年2011年定義為新興產(chǎn)業(yè)元年，我們認(rèn)為新興產(chǎn)業(yè)中有大量的機(jī)會(huì)，就像是在上個(gè)世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)國(guó)家提倡老百姓買房子，如果那個(gè)時(shí)候我們聽(tīng)黨的話，把所有的存款買上幾套房子，到現(xiàn)在應(yīng)該收益都是非常好的，所以在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，國(guó)家推出新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，我們相信其中會(huì)孕育著大量的機(jī)會(huì)，特別是明年完成換季工作以后可能會(huì)有大量的密集型政策出臺(tái)。

最后我再花一點(diǎn)時(shí)間介紹一下上投摩根基金管理公司，我自己在這家公司已經(jīng)服務(wù)了7年的時(shí)間，公司是2004年成立的，現(xiàn)在管理資產(chǎn)規(guī)模接近600億，也有超過(guò)600萬(wàn)的客戶，旗下管理基金超過(guò)13只，我們一直秉承著“為投資者負(fù)責(zé)”的原則，堅(jiān)持投資者利益至上，無(wú)論是投資理念還是服務(wù)理念一直是堅(jiān)持國(guó)際化水準(zhǔn)，聚氨活動(dòng)也是這樣，這就是為什么我們今天選擇這樣一個(gè)具有水準(zhǔn)的星河灣會(huì)所，因?yàn)槲覀兿Ｍ峁┧械馁Y料給客戶的感覺(jué)都是國(guó)際化的，都是一流的。

最后，預(yù)祝今天的活動(dòng)取得圓滿成功！謝謝大家！

文釗：非常感謝朱總，朱總為我們描繪了國(guó)際經(jīng)濟(jì)亂象，也為我們定義了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞——“漲”，如果從一個(gè)投資者的角度，把這兩個(gè)詞符合起來(lái)應(yīng)該符合大家的心境就是“亂漲”，該漲的不漲，經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)像今天上海的天氣，迷霧籠罩，今天請(qǐng)來(lái)的四位嘉賓的使命就是幫我們撥開(kāi)迷霧，讓我們看到迷霧籠罩的環(huán)境下機(jī)會(huì)的陽(yáng)光，下面就為大家介紹一下四位嘉賓，他們是：

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融市場(chǎng)研究所金融研究室主任曹紅輝先生

商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)霍建國(guó)先生；

宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究員房四海先生；

上投摩根新興產(chǎn)業(yè)研究組組長(zhǎng)杜猛先生；

我們首先會(huì)請(qǐng)四位嘉賓作主題演講，然后會(huì)留出一些時(shí)間和大家進(jìn)行互動(dòng)和討論，下面有請(qǐng)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融市場(chǎng)研究所金融研究室主任曹紅輝先生演講，他的題目是“中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和中國(guó)資本市場(chǎng)的崛起”。

曹紅輝：各位來(lái)賓，下午好，非常高興應(yīng)主辦方的邀請(qǐng)來(lái)到上海，就當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格和資本市場(chǎng)的發(fā)展為主題進(jìn)行交流。我記得2007年8月26日從美國(guó)回來(lái)，第一次參加會(huì)議就是和《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》在深圳，如果沒(méi)有記錯(cuò)的話應(yīng)該是9月23號(hào)，當(dāng)時(shí)是500多人參會(huì)，當(dāng)時(shí)我的題目就是“動(dòng)蕩年代”，前面的發(fā)言人說(shuō)我們現(xiàn)在面臨的“動(dòng)蕩”的局勢(shì)，我記得2007年9月23號(hào)我還給大家一個(gè)意見(jiàn)，關(guān)于港股直通車的五點(diǎn)意見(jiàn)，而且這些意見(jiàn)剛剛對(duì)國(guó)務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)提過(guò)，作出了明確的判斷，果斷地終止港股直通車的政策，如果大家是做股市投資的話應(yīng)該記得當(dāng)時(shí)的情形一路凱歌，當(dāng)然，事后不到一個(gè)月的時(shí)間局勢(shì)就發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，不到一年，大家都可以看到大洋彼岸的動(dòng)蕩，其實(shí)在這種非常復(fù)雜的市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)之間存在著內(nèi)在的邏輯和聯(lián)系，關(guān)鍵就是看有沒(méi)有慧眼能夠發(fā)現(xiàn)這種聯(lián)系，這就是我們做投資，做分析所需要的一種本事，一種能耐。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融市場(chǎng)研究所金融研究室主任 曹紅輝

話說(shuō)現(xiàn)在，我覺(jué)得在今年年初很多人都在說(shuō)，三年過(guò)去了，今年的形勢(shì)尤其復(fù)雜，我記得去年也有人這么說(shuō)過(guò)，每年都說(shuō)復(fù)雜，每年都說(shuō)困難，到底什么是復(fù)雜，什么是困難？坦率地說(shuō)，在去年的國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)議上，我曾經(jīng)明確指出，2010年的形勢(shì)其實(shí)一點(diǎn)都不復(fù)雜，真正復(fù)雜、困難的可能是2011年開(kāi)始的3-5年，到今天為止一年多過(guò)去了，我仍然堅(jiān)持這個(gè)判斷，而且下個(gè)月下旬到7月初我們就要進(jìn)行每年一度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)議，大家知道，我們每年都有兩次重要會(huì)議，一是6月初7月初國(guó)務(wù)院舉辦的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)議，一是年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，我們對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和下半年政策要做一個(gè)基本分析和判斷。我本人研究宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，所以今天不想單純地講宏觀經(jīng)濟(jì)，我想探討的是資產(chǎn)價(jià)格，是金融市場(chǎng)的情況，這個(gè)判斷也是前幾天我們剛剛在社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部?jī)?nèi)部分析會(huì)議上發(fā)表的建議，這些建議也會(huì)反映在今年馬上召開(kāi)的國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)議上。

一、股市震蕩加劇：全世界的資產(chǎn)都在漲，該漲的沒(méi)漲，不該漲的都漲了，抱怨非常多，僅僅就上證綜指來(lái)說(shuō)是這樣的，但如果把去年全年的股市做結(jié)構(gòu)性分析，我們發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板還是漲了不少，唯一沒(méi)有漲的就是大盤股，為什么大盤股不會(huì)漲呢？這是一個(gè)值得大家探討的問(wèn)題，投資人在投資標(biāo)的里得不到任何預(yù)期的現(xiàn)金分紅，事實(shí)上投資就變成了一種賭博，不是一個(gè)真正的投資品，當(dāng)然，它不漲也是合理的。我要講的是，今年以來(lái)我們的股市，尤其是國(guó)內(nèi)的股市震蕩在加劇，很難操作，我跟很多業(yè)界的朋友，包括證券、基金、銀行都在探討這個(gè)問(wèn)題，如此復(fù)雜的格局造成了股市振蕩的加劇，為什么會(huì)加劇？在我看來(lái)是市場(chǎng)在政策的緊縮和通脹的預(yù)期惡化之間糾結(jié)，搞不清到底是緊到什么程度，按照慣例，我想請(qǐng)大家把視野放得更開(kāi)闊一點(diǎn)，因?yàn)椴荒芄铝⒌乜茨骋粋€(gè)區(qū)域性的子市場(chǎng)，首先我們要看全球第一大經(jīng)濟(jì)體是什么情況，探討全球的資產(chǎn)價(jià)格估值，資本的配置，當(dāng)然要有更加宏大的視野。應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這個(gè)過(guò)程還在持續(xù)，但是顯得比較脆弱。

這是美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，上面是實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的變化，預(yù)期今年會(huì)達(dá)到3.4%-3.9%之間，明后兩年還會(huì)持續(xù)下去，這是總體判斷，失業(yè)率將會(huì)逐步下降，今年的預(yù)期是8.8%-9%，明年會(huì)降到7.6%-8.1%，后年是7.6%-8.2%，非核心通脹則正好相反，是逐步走高今年預(yù)計(jì)1.3%-1.7%，明后兩年會(huì)逐步走高，高達(dá)1.9%-2%，核心通脹也是如此，大體趨勢(shì)都是類似的。大家現(xiàn)在經(jīng)常探討一個(gè)問(wèn)題，全世界都加息了，新興市場(chǎng)先加，前不久歐盟也加，英國(guó)也扛不住了，只有一個(gè)國(guó)家死扛，就是美國(guó)，美國(guó)為什么不加息呢？他有什么理由不加息呢？我們經(jīng)常講輸入型通脹，歸結(jié)為一個(gè)重要的原因是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策，鈔票的發(fā)源地，發(fā)鈔票的國(guó)家不加息，大家看一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，左邊的圖給出了兩年CPI指數(shù)，我們看左邊圖的右下角到2011年，應(yīng)該說(shuō)短期的失業(yè)率還是不太樂(lè)觀的，雖然有所復(fù)蘇，但仍然是負(fù)值，不是正的，而且失業(yè)率仍然維持一定的水平。右邊和長(zhǎng)期預(yù)期正好是相反的，長(zhǎng)期預(yù)期還沒(méi)有看到明顯的抬頭跡象，我們也可以看到消費(fèi)者預(yù)期今后長(zhǎng)期家庭消費(fèi)的價(jià)格未來(lái)的預(yù)期，大體上也是在底部區(qū)域橫盤，這是一個(gè)總體判斷。大家可以看到，左邊的圖給出了所謂美國(guó)CPI指數(shù)，上個(gè)月大概是2.7%，PPI是5.8%，但是右邊的圖正好相反，右邊反映的是所謂的能源價(jià)格，含有能源價(jià)格的核心CPI指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始在右邊抬頭了，而且抬頭的頻率在逐步加大，反映出能源價(jià)格上漲的態(tài)勢(shì)超出了原有的預(yù)期。

一般來(lái)看，美國(guó)的各項(xiàng)指標(biāo)似乎都還好，無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，但是就是能源價(jià)格高一點(diǎn)，這是一個(gè)基本情況，這里給出了4月份的物價(jià)指數(shù)，包括食品、能源，能源在其中漲幅是比較快的，這是從1月份到4月份的情況。從美國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)看，大家都知道，美國(guó)公司債券是主要的品種，公司債券的發(fā)行量和交易量最近都接近歷史高位，右邊深藍(lán)色的柱狀圖都接近歷史高位，所謂歷史高位就是在2008年的狀況，銀行貸款正在逐步恢復(fù)至正常水平，這說(shuō)明美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在持續(xù)，銀行的貸款也是如此，但是我們預(yù)計(jì)今年第四季度美國(guó)財(cái)政有可能會(huì)出現(xiàn)緊縮，前面的這些復(fù)蘇是怎么來(lái)的呢？大家回想一下兩三年前，美國(guó)市場(chǎng)一會(huì)兒7000億，一會(huì)兒6000億，不斷地搞經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中一個(gè)重要手段就是拿財(cái)政發(fā)行債券，美聯(lián)儲(chǔ)買他的債券，我們說(shuō)美國(guó)債務(wù)的“貨幣化”，把鈔票投放到市場(chǎng)上去，這種行為大家都看到了前不久美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議基本上在今年年內(nèi)結(jié)束，四季度不可能再高QE3，去年我是作為中美經(jīng)貿(mào)談判的專家組成員到華盛頓和美國(guó)人談判，隨后美方的一系列人員又到北京來(lái)跟我們談判，我記得美聯(lián)儲(chǔ)的多位理事明確向我們表示“QE1還有可能到QE3”，但是前提是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂(lè)觀，幸運(yùn)的是后面的條件改變了，大家經(jīng)常講經(jīng)濟(jì)學(xué)的條件不是亂講的，這個(gè)條件就是，如果復(fù)蘇不樂(lè)觀當(dāng)然會(huì)持續(xù)，現(xiàn)在復(fù)蘇正在逐步地持續(xù)，在回暖，所以并沒(méi)有繼續(xù)搞擴(kuò)張的理由。我們根據(jù)左邊的圖作出了一個(gè)預(yù)測(cè)，美國(guó)的支出將會(huì)在第四季度逐步開(kāi)始下滑，一直會(huì)持續(xù)到未來(lái)4年左右的時(shí)間，也就是說(shuō)美國(guó)的支出不可能像前面兩三年那樣給大家發(fā)鈔票，直接把錢返還到個(gè)人帳戶，一會(huì)兒又給你這樣那樣的財(cái)政投資，支出將會(huì)減少，根據(jù)奧巴馬提出的要把美國(guó)當(dāng)前的聯(lián)邦債4萬(wàn)億美元降下去，雖然這個(gè)任務(wù)很艱巨，但至少可以從中看到一個(gè)信號(hào)，就是前期這種財(cái)政的擴(kuò)張、債務(wù)擴(kuò)張的辦法來(lái)稀釋他的債務(wù)負(fù)擔(dān)，緩解他的危機(jī)壓力，這種政策將會(huì)逐步收縮，所以我們預(yù)計(jì)第四季度美國(guó)的財(cái)政支出將會(huì)緊縮，而且會(huì)一直持續(xù)下去。

另外赤字減少的幅度也將會(huì)大幅度上升，我們預(yù)計(jì)在第四季度減少的幅度將會(huì)占美國(guó)GDP3.9%左右的水平，右邊當(dāng)然是美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)，已經(jīng)達(dá)到了驚人的14萬(wàn)億。另外就是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在市場(chǎng)上持有、購(gòu)買的證券產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了2.5萬(wàn)億美元，購(gòu)買了QE2，就是前面兩個(gè)階段國(guó)債的85%，我們給出了各個(gè)不同產(chǎn)品，上面是所有的證券產(chǎn)品，中間是各種機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，底下是聯(lián)邦債。美聯(lián)儲(chǔ)這種購(gòu)買行為被市場(chǎng)認(rèn)為可能會(huì)停下來(lái)，也就是說(shuō)貨幣化的進(jìn)度將會(huì)減緩。從最近的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)銀行業(yè)正在開(kāi)始緊縮他們的住宅貸款和其他類別的貸款，這個(gè)深色的線是住宅類的按揭貸款，淺色的是其他類別。

這種緊縮非常有意思，它可能還會(huì)持續(xù)下去，但是我們看到美國(guó)高檔房產(chǎn)貸款需求強(qiáng)勁，2008年見(jiàn)底之后從2009年開(kāi)始回升，這是令人印象非常深刻的，商業(yè)地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)正在緊縮，我們看到一方面普通住宅貸款正在緊縮，但是高端房產(chǎn)的需求仍然很強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)性差異開(kāi)始出現(xiàn)了，另外商業(yè)地產(chǎn)貸款的標(biāo)準(zhǔn)變得更加嚴(yán)格，這也反映出商業(yè)銀行貸款機(jī)構(gòu)對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)的走勢(shì)持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。這是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和所謂的金融市場(chǎng)和房產(chǎn)市場(chǎng)的大體情況。
我們回過(guò)頭來(lái)看歐盟的情況，我們給出了歐洲綜合PMI指數(shù)和經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)，這是原來(lái)花旗做的分析，從2009年見(jiàn)底回升一直到現(xiàn)在，復(fù)蘇仍然在持續(xù)，當(dāng)然并沒(méi)有達(dá)到原來(lái)2000年以及2007年高點(diǎn)的水平，最近有所回探，原因是歐元區(qū)內(nèi)部各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間復(fù)蘇的進(jìn)度和狀況發(fā)生了分化，這一分化反映在兩方面，一是以德國(guó)為首的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常強(qiáng)勁，而以歐洲五國(guó)，尤其是最近以希臘為代表的南歐地區(qū)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)危機(jī)繼續(xù)惡化，所以它的分化非常嚴(yán)重，將會(huì)拖累整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，它的增長(zhǎng)可能會(huì)降至1%左右的水平。我們看歐元區(qū)GDP的環(huán)比增長(zhǎng)率，大體都是往下走的，未來(lái)預(yù)期全年的環(huán)比都有可能往下走，有可能在第三季度達(dá)到接近負(fù)增長(zhǎng)，就是零增長(zhǎng)的水平。換句話說(shuō)，在未來(lái)的幾個(gè)月里，歐洲的債務(wù)危機(jī)有可能會(huì)進(jìn)一步釋放，這意味著有可能帶來(lái)資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)震蕩，也就是以希臘、葡萄牙為主的小經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步釋放帶來(lái)的后果，反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，最后復(fù)蘇將會(huì)下降，我們看各個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間，歐元區(qū)中德國(guó)的情況是相對(duì)比較好的，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙這些國(guó)家情況是不太樂(lè)觀的。

總體來(lái)講，歐元的CPI指數(shù)反映出它的通脹是溫和的，PPI在6.6%左右，核心通脹率總體來(lái)講還是溫和的，和美國(guó)的情況類似，能源價(jià)格出現(xiàn)了大幅度上漲的態(tài)勢(shì)，也就是說(shuō)，能源價(jià)格前期的大幅度上漲不僅給美國(guó)，也給歐盟地區(qū)帶來(lái)了相當(dāng)大的壓力，當(dāng)然，短期內(nèi)劇烈的波動(dòng)使得能源價(jià)格發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。那么歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)，國(guó)債的收益率反映出CDS價(jià)格，我們叫做信用違約合約，它的價(jià)格正在上升，左邊是國(guó)債收益率，右邊是CDS，一個(gè)國(guó)家沒(méi)錢了，它的CDS價(jià)格高了，當(dāng)然就會(huì)面臨著資金壓力，不斷地在市場(chǎng)上進(jìn)行新的融資，也就是說(shuō)我們預(yù)期在未來(lái)有可能在歐元地區(qū)將會(huì)出現(xiàn)融資的高峰，意味著吸收資金，資金吸收進(jìn)去會(huì)造成市場(chǎng)上的流動(dòng)性壓力，原來(lái)說(shuō)流動(dòng)性過(guò)剩，我們預(yù)期在未來(lái)3-6個(gè)月歐元區(qū)市場(chǎng)出現(xiàn)資金收縮，這是要給大家講的第一點(diǎn)。

二、新興市場(chǎng)通脹持續(xù)惡化，仍存緊縮空間。總體來(lái)講，全球市場(chǎng)都是在復(fù)蘇的過(guò)程之中，雖然這種復(fù)蘇仍存在較大的差異，而且通脹總體來(lái)看還是比較溫和的，但新興市場(chǎng)情況要更為嚴(yán)重，市場(chǎng)波動(dòng)仍會(huì)加劇，各國(guó)在財(cái)政緊縮和通脹加劇之間面臨著兩難的選擇，大體情況都是類似的。信瓤情況略有不同，通脹持續(xù)惡化，各國(guó)都在緊縮。去年我以世行身份多次發(fā)表報(bào)告，預(yù)計(jì)資本將會(huì)加劇流入新興市場(chǎng)，從而推高新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，尤其是通脹的預(yù)期水平，現(xiàn)在來(lái)看這個(gè)判斷是兌現(xiàn)了，同時(shí)我們認(rèn)為各個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體有必要采取較大幅度的緊縮政策來(lái)收縮貨幣，收縮市場(chǎng)流動(dòng)性，這一點(diǎn)也做到了，當(dāng)然各個(gè)國(guó)家的做法不一樣，雖然各國(guó)都采取了緊縮做法，但我們認(rèn)為這種緊縮還沒(méi)有結(jié)束，還存在著緊縮空間，左邊的圖是資金流向新興市場(chǎng)股市的情況，藍(lán)色的圖是新興亞洲市場(chǎng)，不包括日本，大家可以看到，從2009年以來(lái)資金大幅度流入新興市場(chǎng)，這種態(tài)勢(shì)推高了新興市場(chǎng)的股市在2009年有一個(gè)比較好的收成，這種情況在今年一季度以來(lái)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，這里有一個(gè)小的回調(diào)，左上角意味著資金在流出新興亞洲市場(chǎng)，最近3月底開(kāi)始又略有反彈，持續(xù)到現(xiàn)在，這說(shuō)明資金總體來(lái)講仍然看好亞洲新興市場(chǎng)，類似的情況，比如東歐地區(qū)底下灰色的線，紅色的線是拉美市場(chǎng)，大體趨勢(shì)都是類似的，只是存在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上的差異。

我們來(lái)看美國(guó)這個(gè)頭號(hào)金融市場(chǎng)，藍(lán)色的線流入到債市資金，紅色是股市的，顯然資金更加青睞于美國(guó)的債市，原因很簡(jiǎn)單，美國(guó)是第一大債券市場(chǎng)，而且是一個(gè)主要的避險(xiǎn)工具。大體趨勢(shì)和亞洲地區(qū)資金流入的態(tài)勢(shì)是類似的，只是它的波動(dòng)幅度，一進(jìn)一出，去年有一些變化，趨勢(shì)是雷同的，這意味著流入新興市場(chǎng)股市的資金在高位出現(xiàn)了反復(fù)，這種反復(fù)略微大于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的債市和股市，這樣的一進(jìn)一出，這種反復(fù)事實(shí)上說(shuō)明了市場(chǎng)的震蕩，進(jìn)來(lái)又出去，出去又進(jìn)來(lái)。

這是流入個(gè)股股市資金的情況，我們特別給出了中國(guó)每天的情況，從2月初開(kāi)始一直到3月份下旬資金都是流出的，我的印象中股市也是下跌的，當(dāng)然，最近2個(gè)月資金又開(kāi)始正向流入。多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率為負(fù)的情況到目前為止還沒(méi)有改變，右邊這張圖給出了新加坡和越南的負(fù)利率是比較嚴(yán)重的，最高像新加坡達(dá)到了5%，巴西和澳大利亞是正利率，臺(tái)灣地區(qū)和馬來(lái)西亞大體上也是略高于0%的水平。在負(fù)利率的情況下，我們并不認(rèn)為資金有可能大幅度、大范圍地撤出股市和債市，尤其是新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)的資金流入量和股市之間存在著較大的相關(guān)性，但在這里有一個(gè)例外就是右下角的中國(guó)，中國(guó)股市資金的流入量和股市之間的相關(guān)性為負(fù)，這是一個(gè)很好的解釋，我講的流入是跨境資本流動(dòng)，這和中國(guó)股市之間的關(guān)系是特殊的，我把它歸咎于資本項(xiàng)目的管制，資金不能夠自由流動(dòng)在兩市之間。在新興市場(chǎng)普遍出現(xiàn)了以匯率升值的方式來(lái)抵御通脹的做法，前面就是把負(fù)利率盡量壓縮，要加息，另外就是匯率手段，一是利率，二是匯率。在匯率方面力度比較大的是巴西和澳大利亞，匯率升值的幅度在過(guò)去一兩年是最大的，大家知道澳元已經(jīng)接近美元1：1的水平。我們可以看到，印度和澳大利亞已有7-8次加息，較早使用加息手段的是越南、俄羅斯及印尼，我曾經(jīng)在危機(jī)報(bào)告中多次警示，如果亞洲要爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)肯定是先從越南開(kāi)始，因?yàn)樵侥系某隹诜仍谙陆担饕强看竺祝?jīng)常項(xiàng)目的盈余為負(fù)，通脹長(zhǎng)期保持著兩位數(shù)的高位，資本大幅度流出，美元和人民幣在越南的價(jià)格一直居高不下，越南的財(cái)政支出也面臨著困境，所以在這種情況下我們認(rèn)為越南的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要大于其他的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，所以可以看到反映在通脹和負(fù)利率，越南的情況也是最突出的，但是恰恰加息也沒(méi)有條件，沒(méi)法加息，雖然通脹非常嚴(yán)重，這就是目前新興市場(chǎng)的普遍情況。

另一方面，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)仍然處于擴(kuò)張階段，雖然現(xiàn)在還是緊縮，但是仍然在擴(kuò)張，我們可以看金磚四國(guó)的同比增長(zhǎng)，左邊是PPI的同比，右邊是環(huán)比增速，下個(gè)禮拜我要到俄羅斯參加歐盟和金磚五國(guó)的首腦預(yù)備會(huì)議，要和歐盟地區(qū)討論和金磚五國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況和政策協(xié)調(diào)問(wèn)題，以上是新興市場(chǎng)的總體情況。
三、中國(guó)股市震蕩加劇，結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。在座很多朋友沉浸在整體市場(chǎng)的操作，大家可以看到，今天的股市震蕩加劇，主要的問(wèn)題非常清楚，一是新股發(fā)行融資量比較大，定價(jià)又較高，我給出的是去年新股發(fā)行的情況，去年發(fā)行了28家大盤股，中小板是204家，創(chuàng)業(yè)板117家，國(guó)內(nèi)A股融資額4882億，加上海外融資突破了6000億，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)企業(yè)融資額是世界第一位的，我們經(jīng)常把它當(dāng)做一個(gè)成績(jī)，融資就是搞圈錢，我經(jīng)常唱反調(diào)，甚至當(dāng)著總理唱反調(diào)，什么時(shí)候我們的證監(jiān)會(huì)部門能夠把給大家拿來(lái)的現(xiàn)金分紅數(shù)額作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也給我們曬一曬，我覺(jué)得那還真是值得欣慰了。從來(lái)沒(méi)有告訴過(guò)圈了錢之后給大家分了多少錢，這個(gè)數(shù)據(jù)我已經(jīng)期待二十年了，到現(xiàn)在還沒(méi)有看到。雖然我以前做過(guò)這樣的實(shí)證分析，但是監(jiān)管當(dāng)局還是諱莫如深，都不愿意說(shuō)這個(gè)。

新股發(fā)行中主要存在什么問(wèn)題呢？首先，發(fā)行定價(jià)過(guò)高，高到什么程度？從2009年6月份以來(lái)，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別為45、53和69倍，平均超過(guò)95%、176%和219%，中小板尤為嚴(yán)重，我想大家都很清楚，最近創(chuàng)業(yè)板的高管套現(xiàn)尤其活躍，簡(jiǎn)直是迫不及待。還有上市首日定價(jià)比較高，這說(shuō)明溢價(jià)率過(guò)高，在中小板首日平均漲幅，2009年是64%，2010年是45%，今年是12.5%。另外就是新股發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益資金，在下降，從2009年6月份這個(gè)下降趨勢(shì)就開(kāi)始了，當(dāng)時(shí)是300個(gè)億，到今年2月份降到22.63個(gè)億，網(wǎng)上申購(gòu)資金由當(dāng)年4000個(gè)億降到今年2月份的700個(gè)億，這個(gè)降幅是非常顯著的，大家都是做投資的，很多錢在銀行和證券市場(chǎng)之間流來(lái)流出，很多錢永遠(yuǎn)不會(huì)做二級(jí)，上市就賣了，這部分收益在中國(guó)股市來(lái)回躥了二十年了，但是從2009年6月份以來(lái)，這個(gè)錢的規(guī)模在下降，而且我們預(yù)計(jì)還會(huì)下降，一直到價(jià)差收斂到?jīng)]有太多的收益為止，個(gè)股還有差異。剛剛大家講過(guò)上證綜指、深成指等等，還有大盤股包括300表現(xiàn)都不盡如人意，去年全球倒數(shù)第二，但是需要指出的是，在創(chuàng)業(yè)板和中小板當(dāng)中如此之高的定價(jià)原因何在？我記得2008年證監(jiān)會(huì)提出要搞創(chuàng)業(yè)板，在國(guó)務(wù)院會(huì)上，我當(dāng)著主要領(lǐng)導(dǎo)講，當(dāng)時(shí)不是因?yàn)槲覀兎磳?duì)中小企業(yè)融資，而是在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件下盲目推出這個(gè)創(chuàng)業(yè)板，事實(shí)上不是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資，而是為風(fēng)投和某些成長(zhǎng)型企業(yè)提供套現(xiàn)的機(jī)會(huì)，我當(dāng)時(shí)的態(tài)度很明確，但是在2009年當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)問(wèn)我的意見(jiàn)，我曾經(jīng)明確說(shuō)過(guò)，現(xiàn)在是時(shí)候了，因?yàn)榇蠹叶贾溃@兩年我們搞次級(jí)計(jì)劃支持的都是大企業(yè)，小企業(yè)搞不來(lái)錢，所以你要給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，一個(gè)引導(dǎo)，雖然創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)怪胎，但是我仍然會(huì)全力支持，而且我們還宣布過(guò)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)盤，從運(yùn)行的情況來(lái)看不是很令人滿意，原因當(dāng)然是多方面的，但是制度設(shè)計(jì)的缺陷是不容忽視的，包括股指期貨，去年前不久還對(duì)股指期貨進(jìn)行了評(píng)價(jià)，總體來(lái)講，股指期貨相對(duì)創(chuàng)業(yè)板的情況要好一些，制度設(shè)計(jì)相對(duì)更加完善，大體上控制了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在看來(lái)也有一些問(wèn)題，首先是機(jī)構(gòu)投資者參與的約束條件比較嚴(yán)格，我們認(rèn)為這還會(huì)進(jìn)一步放松，另外就是套期保值的部分需求還沒(méi)有得到有效釋放，還有很多關(guān)注點(diǎn)還要放在一些新的交易機(jī)制和品種的開(kāi)發(fā)上，特別是跟銀行理財(cái)產(chǎn)品基金相關(guān)的，無(wú)論是阿爾法還是貝塔系列的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)，在這方面我們的研發(fā)還存在著很大不足，事實(shí)上也是給基金資產(chǎn)管理公司提供了新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

估值之所以存在著扭曲，我把原因從根本歸結(jié)為制度缺陷，大家都知道多年公司債券的品種和規(guī)模問(wèn)題仍然嚴(yán)重匱乏，現(xiàn)在我們搞公司債也有點(diǎn)跑偏了，我看到大部分都是人民銀行在搞的一些東西，有些風(fēng)險(xiǎn)控制恐怕還值得商榷。另外最近探討的市證收益?zhèn)?002-2003年起草十六大三中全會(huì)文件的時(shí)候就把這個(gè)寫進(jìn)去了，但是多年過(guò)去以后最近才有人開(kāi)始公開(kāi)討論，我們對(duì)地方融資機(jī)制，融資需求，債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)信用擴(kuò)張能力，還貸能力進(jìn)行了全面的調(diào)研和評(píng)估，預(yù)期最近會(huì)給中央拿出一份比較像樣的報(bào)告為未來(lái)地方政府長(zhǎng)期的融資機(jī)制建設(shè)提供一些意見(jiàn)和參考，所以市證收益?zhèn)皇瞧渲械囊粋€(gè)品種，一個(gè)選擇。它的開(kāi)設(shè)一定是在中央政府總債務(wù)規(guī)模設(shè)定的前提下，以及在地方政府市場(chǎng)準(zhǔn)入嚴(yán)格條件設(shè)置下才能發(fā)展的，否則那就是一場(chǎng)災(zāi)難，這種話我是直言不諱的。

市場(chǎng)現(xiàn)在缺乏退市制度，就跟減稅一樣，前面跟大家交流過(guò)，這在中國(guó)很困難，在股市中退市真是太難了，很多亂七八糟的股票左變右變就是不退，我覺(jué)得這個(gè)機(jī)制比較要強(qiáng)力推出才行，就跟前兩年打擊內(nèi)部交易一樣，可能很多人聽(tīng)這個(gè)事情感到不舒服，但是不得不說(shuō)。

上市公司的現(xiàn)金回報(bào)嚴(yán)重不足，為什么大盤股沒(méi)有人買？如果真的是固定現(xiàn)金回報(bào)給老百姓，給投資人，我相信有一部分比較保守的投資者還是愿意去購(gòu)買一些有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的藍(lán)籌股，中國(guó)的大盤藍(lán)籌股之所以成為了市場(chǎng)的“棄兒”，市盈率十倍，十幾倍，比PE的市盈率還低，現(xiàn)在PE的泡沫很嚴(yán)重，被炒到了十幾倍，這是很奇怪的現(xiàn)象，我覺(jué)得現(xiàn)金回報(bào)是今后需要重點(diǎn)治理的問(wèn)題。

還有一個(gè)不可忽視的問(wèn)題就是發(fā)行人、保薦人和各類詢價(jià)機(jī)構(gòu)，就是投資基金、資產(chǎn)管理公司、證券公司的質(zhì)疑等等都在這個(gè)問(wèn)題上利用現(xiàn)行的發(fā)行定價(jià)機(jī)制的扭曲和缺陷來(lái)進(jìn)行詢價(jià)，大家都不愿意做這件事，但是都造成了定價(jià)的扭曲，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)不負(fù)責(zé)任，盲目報(bào)高價(jià)，沒(méi)有違約成本，也沒(méi)有處罰，大家都知道能夠拿到的新股有限，所以損失要愿意小于收益，可能還有其他的一些機(jī)會(huì)。我覺(jué)得新股發(fā)行定價(jià)以及詢價(jià)的一些微觀上的制度設(shè)計(jì)和相應(yīng)的改革是今后一段時(shí)間股市監(jiān)管制度變化或者改革的重點(diǎn)，這方面我們監(jiān)管當(dāng)局也在做，但是離真正意義上市場(chǎng)化的完善定價(jià)機(jī)制還有一定距離。

前面講到了中國(guó)股市震蕩加劇，為什么會(huì)加劇呢？原因是多方面的，首先經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回升仍然在繼續(xù)，有的人說(shuō)緊縮太厲害了，放言說(shuō)今年下半年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)突然逆轉(zhuǎn)，會(huì)暴跌，我覺(jué)得這是杞人憂天，但是我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)際增長(zhǎng)率在放緩，而且在上市公司盈利增長(zhǎng)方面的差異已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)了，從一季度的季報(bào)可以看出，特別是一些中小板企業(yè)的盈利水平，這個(gè)季報(bào)差得很遠(yuǎn)，有的增長(zhǎng)還是30%，有的是100%以上，有的突然虧了，結(jié)構(gòu)性差異就出來(lái)了。當(dāng)然結(jié)構(gòu)差異出來(lái)就意味著資金要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整了，震蕩是必然的。還有就是在高通脹的壓力下，我們認(rèn)為政策的緊縮將成為一種常態(tài)，我估計(jì)要花兩到三年的時(shí)間才能把過(guò)去超發(fā)、多發(fā)的貨幣收回來(lái)，但是事實(shí)上是完全不可能收回來(lái)的，因?yàn)榻饚诺目偭吭谠鲩L(zhǎng)，貨幣的總量肯定還會(huì)增長(zhǎng)，我說(shuō)的是把超發(fā)的部分盡可能收一部分回來(lái)，所以市場(chǎng)預(yù)期通脹前高后低，但是我們預(yù)計(jì)前高后不低，也就是說(shuō)，我們的判斷是通脹在未來(lái)可能會(huì)長(zhǎng)期化，這個(gè)判斷我們和發(fā)改委有關(guān)部門交換過(guò)意見(jiàn)，大體上也是接近的。應(yīng)該說(shuō)這種通脹復(fù)雜的格局難以治理的原因是多種因素疊加的結(jié)果，大家經(jīng)常講有輸入性的通脹因素，有國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)的因素，有成本推動(dòng)的因素，有結(jié)構(gòu)性的矛盾，有體制機(jī)制的缺陷等等，這些都是重要因素，我們做過(guò)大致測(cè)算，大體上輸入型通脹占到現(xiàn)在通脹的貢獻(xiàn)30%多一點(diǎn)，有的人說(shuō)我們的通脹主要是以輸入性造成的，在我看來(lái)這種說(shuō)法是不成立的，你自己惹的麻煩，把責(zé)任歸咎于外部，這恐怕是說(shuō)不過(guò)去的，我們的貨幣超發(fā)，對(duì)于通脹的貢獻(xiàn)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于輸入型通脹的貢獻(xiàn)，其次就是我們的結(jié)構(gòu)性矛盾和一些體制機(jī)制的問(wèn)題造成的。應(yīng)該說(shuō)，今后輸入型通脹下降的壓力不會(huì)太明顯，歐美的經(jīng)濟(jì)預(yù)期未來(lái)3-5年將會(huì)持續(xù)、穩(wěn)定地復(fù)蘇，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的跡象，既然如此，我們這邊感受到的通脹壓力，從外部輸入的下降不會(huì)太明顯，有的人說(shuō)美元恢復(fù)強(qiáng)勁，大宗商品價(jià)格下降，我認(rèn)為這是一個(gè)短期現(xiàn)象。

工資增長(zhǎng)和土地價(jià)格上漲造成的勞動(dòng)力成本、土地成本持續(xù)上升的成本，我們以前說(shuō)工資增長(zhǎng)是通脹形成的主要條件，以前說(shuō)沒(méi)有通脹的條件是因?yàn)楣べY沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)上漲，現(xiàn)在這個(gè)條件具備了。土地價(jià)格上漲現(xiàn)在也沒(méi)有看到逆轉(zhuǎn)的跡象，雖然政府部門非常希望看到，但是這種逆轉(zhuǎn)并不是發(fā)生大幅度下跌，至少是改變前期高速增長(zhǎng)的上漲態(tài)勢(shì)，地方政府的態(tài)度正好相反。第三個(gè)因素是通脹持續(xù)會(huì)導(dǎo)致貨幣政策緊縮態(tài)勢(shì)的持續(xù)，信貸的緊縮，房產(chǎn)的調(diào)控顯示出緊縮的持續(xù)性，使得有些人幻想著貨幣政策緊縮，調(diào)控政策緊縮的放松，有人說(shuō)明年換了人以后是不是就會(huì)完全推倒重來(lái)？這是不可能的，我們經(jīng)常說(shuō)宏觀調(diào)控政策要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，這句話不是隨便說(shuō)的，不瞞大家，最近主要領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)過(guò)，“基于當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們可以在調(diào)控的力度和方式上略有改進(jìn)”，我不把這句話理解為放松，只是在節(jié)奏上進(jìn)行把握。記得前幾天還有人說(shuō)會(huì)不會(huì)放松，緊接著就又調(diào)高了0.5%的準(zhǔn)備金率，也就是告訴你不要再幻想了。

從股市來(lái)看，到目前為止財(cái)富效應(yīng)很不明顯，流入股市的增量資金嚴(yán)重不足，雖然說(shuō)前期有些資源股、金融板塊曾經(jīng)有一定的反彈，但是總體并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)，我們認(rèn)為，如果在最近的股市連續(xù)下跌之后，在二季度維持震蕩的可能性是較大的，如果在房市的價(jià)格出現(xiàn)較大調(diào)整，市場(chǎng)外圍增量資金流入股市的可能性就有可能增加，從而在一定程度上推高一些具有較高成長(zhǎng)性的股票，我們不認(rèn)為出現(xiàn)企漲企跌的現(xiàn)象，有些股票永遠(yuǎn)不分紅，你還買它干嗎？所以我同意歐尼爾的說(shuō)法，不排除今年三季度開(kāi)始到明后年有出現(xiàn)外圍資金流入中國(guó)A股市場(chǎng)的可能，但是是有條件的，一是經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)步復(fù)蘇，二是不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的惡性通脹，三是樓市隨著保障房供給的增加會(huì)出現(xiàn)有效的價(jià)格調(diào)整，不是供求關(guān)系簡(jiǎn)單的量的調(diào)整，而是價(jià)格的有效調(diào)整使得它的收益率發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整，當(dāng)然還有一個(gè)就是實(shí)際利率為正，或者負(fù)利率縮脹的條件會(huì)擠出一部分資金流入進(jìn)股市。

從股市來(lái)看，到目前為止財(cái)富效應(yīng)很不明顯，流入股市的增量資金嚴(yán)重不足，雖然說(shuō)前期有些資源股、金融板塊曾經(jīng)有一定的反彈，但是總體并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)，我們認(rèn)為，如果在最近的股市連續(xù)下跌之后，在二季度維持震蕩的可能性是較大的，如果在房市的價(jià)格出現(xiàn)較大調(diào)整，市場(chǎng)外圍增量資金流入股市的可能性就有可能增加，從而在一定程度上推高一些具有較高成長(zhǎng)性的股票，我們不認(rèn)為出現(xiàn)企漲企跌的現(xiàn)象，有些股票永遠(yuǎn)不分紅，你還買它干嗎？所以我同意歐尼爾的說(shuō)法，不排除今年三季度開(kāi)始到明后年有出現(xiàn)外圍資金流入中國(guó)A股市場(chǎng)的可能，但是是有條件的，一是經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)步復(fù)蘇，二是不會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)的惡性通脹，三是樓市隨著保障房供給的增加會(huì)出現(xiàn)有效的價(jià)格調(diào)整，不是供求關(guān)系簡(jiǎn)單的量的調(diào)整，而是價(jià)格的有效調(diào)整使得它的收益率發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整，當(dāng)然還有一個(gè)就是實(shí)際利率為正，或者負(fù)利率縮脹的條件會(huì)擠出一部分資金流入進(jìn)股市。

另外還可以加大一部分個(gè)人和企業(yè)對(duì)海外投資的力度，為下一步完全開(kāi)放人民幣自由兌換創(chuàng)造條件，這項(xiàng)工作是擺在我們面前的一個(gè)挑戰(zhàn)，遲早要做。還可以進(jìn)一步降低銀行利差，我知道這句話是商業(yè)銀行不愛(ài)聽(tīng)的，大家都欣欣向榮，昨天跟世行董事長(zhǎng)吃飯他還跟我講增長(zhǎng)，今年這么嚴(yán)峻還要增長(zhǎng)多少。還有就是樓市收益率水平的調(diào)控應(yīng)該成為今后調(diào)控的主要政策目標(biāo)，調(diào)收益率意味著什么？意味著不僅僅是調(diào)控市場(chǎng)本身，還使這部分資金流入其他行業(yè)，使投資更加理性化，從而從根本上消除土地和房?jī)r(jià)過(guò)快上漲帶來(lái)的銀行貸款抵押物的高風(fēng)險(xiǎn)，需要釜底抽薪，而且很多小企業(yè)覺(jué)得連人都見(jiàn)不著，怎么能拿到錢呢？各個(gè)地方政府都說(shuō)成立了一大堆擔(dān)保公司，錢不知道哪兒去了，反正小企業(yè)說(shuō)沒(méi)有拿到錢，與其如此，不如說(shuō)干脆對(duì)一些規(guī)模小的企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)稅和所得稅的減免，幾十個(gè)人一年200萬(wàn)，還不如免稅呢，這個(gè)辦法來(lái)得更加直接，當(dāng)然我知道，我也當(dāng)著主要領(lǐng)導(dǎo)的面講過(guò)，想減稅我們的領(lǐng)導(dǎo)都不愛(ài)聽(tīng)，加稅都很高興，個(gè)稅調(diào)節(jié)說(shuō)了好幾個(gè)月了，遲遲出不來(lái)，而且加稅今天晚上就可以出來(lái)，減稅半年都出不來(lái)。

這是我們做過(guò)的一個(gè)分析，貨幣供應(yīng)量的增加和股市收益的關(guān)系，在這里不細(xì)說(shuō)了，總體來(lái)講，貨幣供應(yīng)量增加在未來(lái)3個(gè)月以后反映在股市的收益率上，從第四個(gè)月開(kāi)始，首先是超預(yù)期地增加貨幣供應(yīng)量，會(huì)使得當(dāng)期的股指收益上升，1個(gè)月就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，在第四個(gè)月的收益率會(huì)顯著上升，時(shí)間越長(zhǎng)，這種收益率將會(huì)逐步收斂，以至于趨近于零，從一定意義上證實(shí)了我們的貨幣政策從長(zhǎng)期來(lái)講對(duì)于股市收益率的應(yīng)該是中性的，換句話說(shuō)是沒(méi)有影響的。

最后給大家講講關(guān)于資本市場(chǎng)完善和發(fā)展的主要方向，也是我們?cè)趪?guó)務(wù)院會(huì)議上講過(guò)的，一是仍然堅(jiān)持和完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的方向，剛剛前面講了發(fā)展公司債券為主的債券市場(chǎng)，現(xiàn)在一講債券，政府比我們還積極，地方政府、中央政府發(fā)了一堆債，擠出效應(yīng)很明顯，擠占了市場(chǎng)主體的地位，所以我一再?gòu)?qiáng)調(diào)要以公司債券為主的債券市場(chǎng)應(yīng)該成為債券市場(chǎng)的主體；二是發(fā)展有效預(yù)算約束下的債券，進(jìn)行逐步的探索，但是這項(xiàng)工作在本屆政府任期內(nèi)；三是所謂的三板問(wèn)題，可能算作真正意義上的創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板是個(gè)怪胎，和中小板沒(méi)有什么本質(zhì)區(qū)別。國(guó)際板市場(chǎng)到現(xiàn)在為止我沒(méi)有公開(kāi)說(shuō)過(guò)一句話，我只想要穩(wěn)步推進(jìn)，記得2007年的時(shí)候曾經(jīng)說(shuō)過(guò)要果斷地中止港股直通車，現(xiàn)在說(shuō)國(guó)際板市場(chǎng)到現(xiàn)在為止，我們也跟上海主要領(lǐng)導(dǎo)多次溝通過(guò)，我不認(rèn)為它現(xiàn)在具備全面開(kāi)放，人民幣計(jì)價(jià)股票市場(chǎng)的條件，尤其是人民幣帳戶的管理還缺乏有效的條件，它的前提是資本項(xiàng)目的完全開(kāi)放，當(dāng)然如果以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際板市場(chǎng)和B股市場(chǎng)有什么區(qū)別？還有一個(gè)問(wèn)題就是改革B股市場(chǎng)，我記得幾年前我們帶這個(gè)專題到上海調(diào)研過(guò)，這個(gè)話題必須和國(guó)際板市場(chǎng)的建設(shè)要統(tǒng)籌考慮，要長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，使它適應(yīng)于我們?nèi)嗣駧庞?jì)價(jià)資產(chǎn)市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)和人民幣在未來(lái)計(jì)價(jià)金融市場(chǎng)的開(kāi)放進(jìn)程，這二者要相結(jié)合，如果脫離這一目標(biāo)就會(huì)帶來(lái)一些新的干擾因素，使得我們金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速聚集和釋放。

另一部分就是完善資本市場(chǎng)功能，進(jìn)一步完善新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制，前不久專門討論了外匯期貨和國(guó)債期貨的交易制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，但是因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，今天不想展開(kāi)講了。到底在利率沒(méi)有完全市場(chǎng)化之前，國(guó)債期貨要不要恢復(fù)？這是值得深入考慮的一個(gè)問(wèn)題。現(xiàn)在有很多人找到我，希望我能公開(kāi)和領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)，利率和其他各項(xiàng)制度條件不具備之前貿(mào)然地推出或恢復(fù)可能又會(huì)陷入一些新的困境，我們吃了虧，有了教訓(xùn)，現(xiàn)在我們要學(xué)得聰明一點(diǎn)，可能需要更加全面地考量這樣一些市場(chǎng)制度的條件才能推出新的品種，逐步進(jìn)行恢復(fù)。關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)改革內(nèi)容我就不細(xì)說(shuō)了，最后就是規(guī)范市場(chǎng)秩序，打擊內(nèi)部交易的問(wèn)題，改進(jìn)公司治理在我看來(lái)是盡量使這些一毛不拔的鐵公雞分點(diǎn)錢給你們投資人，記得當(dāng)時(shí)搞股權(quán)分置改革的時(shí)間提出過(guò)一個(gè)很不討人喜歡的主張，如果上市公司不搞股權(quán)分置改革就不讓你再融資，我們能不能也同樣進(jìn)行掛鉤？如果不搞持續(xù)的現(xiàn)金分紅，我也不讓你進(jìn)行再融資，不知道投資人對(duì)這個(gè)主張有什么評(píng)價(jià)，至少在我看來(lái)，作為研究者和市場(chǎng)長(zhǎng)期的觀察者，我覺(jué)得這恐怕在新興市場(chǎng)之中是不可或缺的條件。

由于時(shí)間關(guān)系，我就講到這里，謝謝大家！

文釗：下面有一位朋友對(duì)曹老師的演講做了評(píng)價(jià)，叫做“精彩、實(shí)在”，曹老師剛剛提出了很多建議，包括出口退稅和外貿(mào)，其實(shí)現(xiàn)在大家對(duì)這方面的看法也比較多，前兩天廣交會(huì)的時(shí)候外貿(mào)企業(yè)的平均利潤(rùn)率只有1.44%，如果匯率有大的變動(dòng)，可能會(huì)出現(xiàn)中小企業(yè)再一次成片倒閉的現(xiàn)象，外貿(mào)企業(yè)生存情況到底如何，匯率會(huì)有什么樣的變化，下面我們就有請(qǐng)商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院院長(zhǎng)霍建國(guó)先生為我們解答！

霍建國(guó)：大家好，今天利用這個(gè)機(jī)會(huì)談一點(diǎn)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的看法，再談一下對(duì)于中國(guó)外貿(mào)發(fā)展趨勢(shì)的看法。

商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院院長(zhǎng) 霍建國(guó)

對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)，我想談三個(gè)問(wèn)題，一是對(duì)于當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的總體判斷，應(yīng)該說(shuō)全球經(jīng)濟(jì)確實(shí)是處于一種不均衡的復(fù)蘇狀態(tài)，歐美日經(jīng)濟(jì)基本上還是從去年不同的3-4季度進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，但呈現(xiàn)出來(lái)的矛盾正在變得越來(lái)越復(fù)雜，應(yīng)該說(shuō)總體來(lái)看目前整個(gè)復(fù)蘇缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)能，也就是說(shuō)基本上是靠財(cái)政的刺激，就像美國(guó)QE2的作用以及歐盟現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的困難，應(yīng)該說(shuō)現(xiàn)在的復(fù)蘇基本上是由于上一輪刺激的結(jié)果，當(dāng)我們回過(guò)頭來(lái)追溯這次危機(jī)的原因，其實(shí)大家都可以普遍地認(rèn)識(shí)到這次危機(jī)是由于整個(gè)資產(chǎn)泡沫造成的，是金融領(lǐng)域中產(chǎn)生的，由于金融衍生品的過(guò)度發(fā)展而最終失控，那么治理經(jīng)濟(jì)又采取了進(jìn)一步注入流動(dòng)性的措施，所以沒(méi)有解決全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)可持續(xù)增長(zhǎng)的問(wèn)題，所以我們不看好全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景。從另一個(gè)角度來(lái)講，從各種跡象看，本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶有一種長(zhǎng)周期的特征，也就是說(shuō)在歷史上發(fā)生的幾次大經(jīng)濟(jì)周期都是需要產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、新的產(chǎn)業(yè)革命和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種結(jié)構(gòu)性變化，包括經(jīng)濟(jì)理論上的一種突破，今天這些東西都在醞釀，但并沒(méi)有突破的跡象，美國(guó)也意識(shí)到要啟動(dòng)工業(yè)化新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，歐盟也提出了一系列的設(shè)想，但是這些是需要一個(gè)過(guò)程的，而且在這個(gè)過(guò)程中需要有一個(gè)行業(yè)來(lái)引領(lǐng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)并沒(méi)有出現(xiàn)，把它寄托于新能源和環(huán)保設(shè)備的突破上，但是恐怕還需要一個(gè)過(guò)程。

所以長(zhǎng)周期的特征，以及現(xiàn)在解決危機(jī)的方法注定了它們?nèi)匀惶幱诿苤校衲昴瓿踉谶_(dá)沃斯，當(dāng)時(shí)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曾經(jīng)有一個(gè)26%的判斷，而且國(guó)際貨幣基金也曾經(jīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出大約5%的預(yù)測(cè)，但是從最近的趨勢(shì)來(lái)看，IMF也調(diào)低了全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，基本上調(diào)到了4.4%，但是同時(shí)也注意到新興經(jīng)濟(jì)體確實(shí)保持著高速增長(zhǎng)，盡管最近遇到了通貨膨脹的問(wèn)題，但是從全球來(lái)看，26這個(gè)框架是差不多的，但如果做一些微調(diào)，現(xiàn)在應(yīng)該是257，歐美日可以基本上維持在2%的增長(zhǎng)，因?yàn)槊绹?guó)去年4季度的恢復(fù)是最好的，今年好壞參半，時(shí)好時(shí)壞，今年基本上是1.8%，昨天公布的是0.8%，德國(guó)和法國(guó)還稍微好一點(diǎn)，有可能美國(guó)會(huì)高一點(diǎn)，歐洲可以維持到2.5%和2.6%，日本今年有可能是負(fù)增長(zhǎng)，但是新興工業(yè)化國(guó)家現(xiàn)在的增長(zhǎng)勢(shì)頭和通脹勢(shì)頭都是比較高的，基本上都維持在6%-7%，最低的就是俄羅斯，但是石油一漲價(jià)，俄羅斯今年的增長(zhǎng)可能還會(huì)超過(guò)6%，我想做一個(gè)大致的判斷，恐怕對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的波動(dòng)性以及復(fù)蘇的不均衡性要有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，另外在整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜的矛盾面前，我們更應(yīng)該認(rèn)清楚美國(guó)的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)地位，說(shuō)白了也就是美元的壟斷地位，因?yàn)楹芏嗍聝浩鋵?shí)都是美元惹的禍，如果我們回憶當(dāng)年在拉美債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，1987年是最嚴(yán)重的一次，實(shí)際上也是美元前期超8%，之后貶值，最后又開(kāi)始經(jīng)濟(jì)刺激回升，提高利率升值，資金回流導(dǎo)致拉美陷入了一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，1998年的亞洲金融危機(jī)也是最典型的，如果我們翻歷史這些帳的話是可以追根溯源的。這次的金融危機(jī)之初雷曼出事之前，委員會(huì)內(nèi)是停留在大概85%的指數(shù)上，危機(jī)之后由于美國(guó)采取了強(qiáng)力的刺激措施，美元曾經(jīng)一度吸引了大部分的熱錢，一直沖高到了90%，但是在2009年2月份開(kāi)始下跌，一直跌到2010年2季度，最低跌到74%，最近又爬到75%-76%，但是在2010年QE2發(fā)行之后美元才開(kāi)始回落，中間還回到了88%，所以這兩輪應(yīng)該說(shuō)解決美國(guó)大量超發(fā)的債務(wù)，更不用說(shuō)中國(guó)在其中所做的貢獻(xiàn)，因?yàn)橹袊?guó)實(shí)際上是通過(guò)大量的出口外匯，還吸引了其他的部分外匯儲(chǔ)備，1.1萬(wàn)億的美國(guó)債券回流到美國(guó)，至少是平衡了它的債務(wù)，下周仍然需要發(fā)行債券，回過(guò)頭來(lái)大家又開(kāi)始說(shuō)世界經(jīng)濟(jì)不平衡，危機(jī)不是因?yàn)橹袊?guó)順差太多，消費(fèi)不足，外匯儲(chǔ)備過(guò)高，而是因?yàn)槊绹?guó)進(jìn)口太大，吸收了大量各國(guó)的出口消費(fèi)，所以我們覺(jué)得這種全球經(jīng)濟(jì)不平衡實(shí)際上也是一個(gè)偽命題，稍微懂一點(diǎn)哲學(xué)概念的人來(lái)講就是平衡，說(shuō)平衡都是一句空話。

那么怎么才能實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的平衡？全球經(jīng)濟(jì)二戰(zhàn)之后就沒(méi)有平衡過(guò)，這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡，結(jié)構(gòu)不平衡，貿(mào)易不平衡都是正常的現(xiàn)象，正是因?yàn)榇嬖谥蚪?jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，各個(gè)國(guó)家在不同資源配置上的格局不一樣，以及它的競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)出的優(yōu)勢(shì)不一樣，這才有了全球經(jīng)濟(jì)的資源配置和全球化，彼此發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)，實(shí)際上是把全球經(jīng)濟(jì)蛋糕做大，因?yàn)閲?guó)際貿(mào)易最基本的理論就在這兒，后期的全球化也是從這方面引發(fā)過(guò)來(lái)的，全球化從經(jīng)濟(jì)本身的概念來(lái)定義是一件好事，因?yàn)榭梢越鉀Q全球資源的優(yōu)化配置問(wèn)題，但是如果從政治家的角度來(lái)講，全球化落實(shí)到不同的國(guó)家，會(huì)感覺(jué)到得失是不一致的，因?yàn)樵谌蚧倪^(guò)程中，其實(shí)歐美主要推的就是金融市場(chǎng)服務(wù)業(yè)的全球化，而我們恰恰在這一段時(shí)間受益的是整個(gè)全球貿(mào)易和制造業(yè)的全球化，一方面吸引了外國(guó)投資，加強(qiáng)了我們的制造業(yè)，同時(shí)又利用貿(mào)易自由化擴(kuò)大了世界市場(chǎng)的份額，所以一是各自有所得失的，但是在危機(jī)之后，相信大家都開(kāi)始，特別是歐美開(kāi)始反全球化，實(shí)行一些貿(mào)易保護(hù)，這也是現(xiàn)在暴露出的一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題。

另一個(gè)不平衡就是國(guó)際金融市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的不平衡，今天的世界實(shí)際上無(wú)論是紐約市場(chǎng)也好，倫敦市場(chǎng)也好，這種市場(chǎng)功能應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)超越了它作為一個(gè)地區(qū)，或者作為美國(guó)市場(chǎng)的概念，履行的是全球市場(chǎng)的一種職能，實(shí)際上發(fā)揮著全球資金配置，商品市場(chǎng)配置的作用，我們仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)被美國(guó)主要機(jī)構(gòu)所操縱，包括商品市場(chǎng)也被國(guó)際上一些制定規(guī)則和操作規(guī)則的人所操縱，因?yàn)檫@種商品價(jià)格的大起大落，一部分是受有資金能量金融機(jī)構(gòu)的操作，另一部分其實(shí)就是市場(chǎng)規(guī)則本身存在的一些漏洞，所以我們說(shuō)到全球經(jīng)濟(jì)不平衡，我們更強(qiáng)調(diào)的是這種金融治理，這種全球大宗商品市場(chǎng)的不平衡給我們帶來(lái)的影響，需要對(duì)于這種不平衡、不公平的國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序提出一個(gè)新的治理方案，包括最近世貿(mào)組織移植在推多哈回合，多哈回合顯然是不會(huì)有結(jié)果的，因?yàn)橹饕獌?nèi)容是要求工業(yè)品繼續(xù)降稅，農(nóng)產(chǎn)品也要取消補(bǔ)貼，其他的就是開(kāi)放服務(wù)業(yè)市場(chǎng)。那么危機(jī)后美國(guó)首先沒(méi)有興趣，因?yàn)樗麄儾粫?huì)大幅度削減農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼，發(fā)達(dá)國(guó)家在農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼上不肯讓步，因?yàn)橹袊?guó)是剛剛?cè)胧赖模笾袊?guó)繼續(xù)降低3個(gè)點(diǎn)，后來(lái)中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，要求再降3個(gè)點(diǎn)，也就相當(dāng)于現(xiàn)在發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，我們是肯定接受不了的，這種方案我們是做不了的，所以最后應(yīng)該是以某一種形式尋求如何來(lái)結(jié)束多哈匯合，但是真正擺在世貿(mào)組織面前的任務(wù)是全球的貿(mào)易保護(hù)主義已經(jīng)進(jìn)入無(wú)序的階段，我們仔細(xì)去分析所有的貿(mào)易傾銷補(bǔ)貼和市場(chǎng)擾亂的一些案件，知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)的案件，它的隨意性越來(lái)越大，實(shí)際上基本就是你只要影響了我的利益，我就可以找這個(gè)借口來(lái)跟你立案起訴，過(guò)去可能還會(huì)有一些嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在這些標(biāo)準(zhǔn)操作起來(lái)的隨意性越來(lái)越強(qiáng)了，也就是說(shuō)，世貿(mào)組織要解決這些制約全球貿(mào)易發(fā)展的障礙，應(yīng)該在治理全球貿(mào)易，制定規(guī)則和協(xié)調(diào)矛盾上加強(qiáng)它的權(quán)威性，從而對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出一些貢獻(xiàn)。

講到世界經(jīng)濟(jì)不平衡，我覺(jué)得有些問(wèn)題是應(yīng)該引起我們重視的，從目前來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)如果要想走出危機(jī)，最近歐美也在反思，想實(shí)現(xiàn)自由市場(chǎng)的完全自由依靠看不見(jiàn)的手肯定是不靈的，實(shí)際上過(guò)去教科書上早就有這種描述了，靠財(cái)政支持，貨幣貶值叫做飲鴆止渴，有效期就是一年，最長(zhǎng)的達(dá)到一年半，最后會(huì)發(fā)現(xiàn)如果不繼續(xù)刺激它，它就會(huì)繼續(xù)回落，美國(guó)刺激了兩輪，但是肯定無(wú)法繼續(xù)再撐下去了，最后下半年經(jīng)濟(jì)有可能還會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，如何能夠轉(zhuǎn)向靠技術(shù)創(chuàng)新，靠一些新產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)，這是它的一個(gè)核心問(wèn)題，所以我們覺(jué)得這種全球經(jīng)濟(jì)真正的恢復(fù)還需要制定一些規(guī)則，至少是加強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)的平衡，大家來(lái)維系一種合作和貿(mào)易的拓展，有可能會(huì)使得全球經(jīng)濟(jì)重新穩(wěn)定后進(jìn)入一種增長(zhǎng)，在此期間，中國(guó)其實(shí)還是有很多發(fā)展機(jī)會(huì)的，所以對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的把握就講這三點(diǎn)，一是整體形勢(shì)的判斷，二是美國(guó)的特殊地位和影響力，三是對(duì)于不平衡和矛盾的認(rèn)識(shí)。

對(duì)于中國(guó)來(lái)講現(xiàn)在仍然是戰(zhàn)略機(jī)遇期，過(guò)去在危機(jī)之初有一段時(shí)間我們認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)面臨比較大的困難，或者說(shuō)外匯環(huán)境現(xiàn)在變得越來(lái)越惡化了。實(shí)際上后來(lái)仔細(xì)判斷確實(shí)是感覺(jué)到是一次債務(wù)危機(jī)，歐美遇到的問(wèn)題更大，他們也面臨著一次結(jié)構(gòu)性的調(diào)整和變化，甚至還有一些發(fā)展模式上的重新調(diào)整，否則就很難真正走出這種危機(jī)。當(dāng)然，中國(guó)也有中國(guó)的問(wèn)題，但是中國(guó)整個(gè)增長(zhǎng)的動(dòng)能仍然還在，中國(guó)要解決好自己的問(wèn)題就可以利用這次機(jī)遇期，實(shí)際上危機(jī)之后中國(guó)總體在結(jié)構(gòu)市場(chǎng)上的各種份額都是上升的，無(wú)論是從貿(mào)易市場(chǎng)還是從GDP總量來(lái)看實(shí)際上都是上升的，這是因?yàn)樗鼈兿陆档酶臁．?dāng)然我們?cè)鲩L(zhǎng)的也不慢，所以導(dǎo)致了今天的這種結(jié)果，所以今天的中國(guó)應(yīng)該說(shuō)任何人都很難擠垮了，在全球競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中我們已經(jīng)確立了我們的競(jìng)爭(zhēng)地位，盡管在很多方面存在著一些挑戰(zhàn)，難度是很大的。但是如果自己不出事，我們就可以抓住這次機(jī)遇期，很可能在三五年之內(nèi)，在全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)中處于一個(gè)比較主動(dòng)的位置。

從下一步的發(fā)展來(lái)看，因?yàn)槲已芯客赓Q(mào)比較多，中國(guó)的問(wèn)題有方方面面，但是現(xiàn)在實(shí)際上目前最大的挑戰(zhàn)還是國(guó)際經(jīng)濟(jì)。中國(guó)如何利用你現(xiàn)在的位置在國(guó)際斗爭(zhēng)、競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，通過(guò)你的周旋處于主動(dòng)地位，既不能采取“有你沒(méi)我”的競(jìng)爭(zhēng)模式。這種和諧、合作共贏如何把握，如何在這個(gè)過(guò)程中增強(qiáng)你的競(jìng)爭(zhēng)力，這才是關(guān)鍵。所以本人認(rèn)為確立這種改革開(kāi)放的內(nèi)容，堅(jiān)定地走下去應(yīng)該是對(duì)過(guò)去的認(rèn)識(shí)，對(duì)將來(lái)的保證，但是具體的操作上，開(kāi)放意味著繼續(xù)向市場(chǎng)化的方向努力，改革意味著繼續(xù)向市場(chǎng)化的方向加快改革，開(kāi)放意味著進(jìn)一步提高我們的外向型經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，把改革和開(kāi)放具體化，我的理解就是這兩個(gè)方面要有所突破。在這一點(diǎn)上，還原到現(xiàn)實(shí)之后，實(shí)際上就產(chǎn)生了一些矛盾，包括提高外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平采取什么樣的開(kāi)放態(tài)度，因?yàn)闅v史上改革開(kāi)放后，實(shí)際上前幾年都是鋪墊，真正的對(duì)外開(kāi)放是在1992年小平南巡之后，當(dāng)時(shí)非常清楚，各省市全體動(dòng)員加快利用外資，十年才積累了一個(gè)龐大的外資在制造業(yè)的能力，占到了整個(gè)出口的一半，入世之后因?yàn)橥獠凯h(huán)境好了，市場(chǎng)相對(duì)自由了，所以我們的出口又拉上去了，實(shí)際上真正出口外貿(mào)奠定競(jìng)爭(zhēng)力是在2000年左右，而且更大的變化還不僅僅來(lái)自制造業(yè)，而是因?yàn)樵谌胧乐笪覀儗?duì)于中小企業(yè)和其他企業(yè)的限制減少了，產(chǎn)生了一個(gè)新的發(fā)展局面，所以我們要總結(jié)的話就是三股勢(shì)力，包括國(guó)企的改革，大企業(yè)的貢獻(xiàn)，包括外資的、中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的，這三股勢(shì)力支撐了整個(gè)十年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

今天來(lái)看，實(shí)際上如果還原到開(kāi)放的話，其實(shí)最大的內(nèi)容一塊兒是利用外資，一塊兒就是擴(kuò)大出口，應(yīng)該說(shuō)出口支撐了整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的半邊天，當(dāng)然，還原到GDP的產(chǎn)出法上來(lái)看還沒(méi)有那么大，但是如果從外觀和帶動(dòng)就業(yè)來(lái)看，我們都應(yīng)該承認(rèn)出口還是發(fā)揮了巨大的作用。不僅如此，中國(guó)今天在世界上真正拿得出來(lái)的，所謂具有一定競(jìng)爭(zhēng)力的，如果按照國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的11個(gè)指標(biāo)來(lái)排，我們只有出口和外匯儲(chǔ)備是排在前面的，其他的9個(gè)指標(biāo)都是靠后的，因?yàn)橛屑夹g(shù)創(chuàng)新，人均受教育程度很多很多，所以我覺(jué)得從我本人來(lái)講，我們現(xiàn)在后悔人民幣升值晚了，如果人民幣早升值，中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生更積極的變化，我們是2005年開(kāi)始升值，到現(xiàn)在已經(jīng)至少有24%-25%，這兩年3%-4%的速度，今天的外貿(mào)還維持著29%的增長(zhǎng)，一季度更高，現(xiàn)在平衡是34%，4月份進(jìn)出口回落了，達(dá)到26%。但不管怎樣，它確實(shí)正在發(fā)揮作用，隨著人民幣的升值，出口的競(jìng)爭(zhēng)條件正在發(fā)生積極的變化，從出口企業(yè)出口售價(jià)，產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都已經(jīng)開(kāi)始悄然發(fā)生變化，從市場(chǎng)份額、出口結(jié)構(gòu)和出口方式來(lái)看，因?yàn)檫^(guò)去我們總是說(shuō)加工貿(mào)易比較高，我們只掙其中的部分加工費(fèi)，但是今天看加工貿(mào)易比例也在回落，已經(jīng)回落到了40%以內(nèi)，說(shuō)明我們自主貿(mào)易的比例正在擴(kuò)大，這些都是一些好的現(xiàn)象，所以我考慮中國(guó)要想繼續(xù)維系這種穩(wěn)定的增長(zhǎng)，首先還是要穩(wěn)定出口，或者叫做穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易，在穩(wěn)定的同時(shí)調(diào)整結(jié)構(gòu)，調(diào)整結(jié)構(gòu)的方向也是有的，你需要轉(zhuǎn)型升級(jí)，需要在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上繼續(xù)努力，去提升它，作出高附加值，或者繼續(xù)走品牌道路，不同的類別產(chǎn)品的發(fā)展方向也是很清楚的，這一塊走出去了才會(huì)通過(guò)你的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的提升，通過(guò)所謂出口效益的提高，這才能作用到國(guó)民福利，因?yàn)檫^(guò)去貿(mào)易的發(fā)展過(guò)快，消耗了大量的資源，而國(guó)民福利每一解決好，實(shí)際上是盤剝了國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)者，但不光是外貿(mào)，所有的行業(yè)其實(shí)都會(huì)有這個(gè)問(wèn)題，如果從積極的角度來(lái)講，外貿(mào)是通過(guò)出口來(lái)解決就業(yè)，通過(guò)出口效益、出口回報(bào)率來(lái)不斷提高和改善國(guó)民福利，這才是真正的作用，今天隨著出口效益的提高，出口企業(yè)的工資不得不提高。所以企業(yè)實(shí)際上現(xiàn)在面臨著兩難，對(duì)外人民幣要升值，要承受這一切，對(duì)內(nèi)還要承受原材料上漲、勞動(dòng)力上升，而且難就難在現(xiàn)在真正維持出口的是中小企業(yè)，我們的國(guó)有企業(yè)在出口市場(chǎng)上僅僅承擔(dān)大約22%的訴求，外資企業(yè)承擔(dān)接近48%，這也是近十年的變化，最初是從10%發(fā)展到28%，如果算進(jìn)出口的話，因?yàn)閲?guó)企在進(jìn)口上承擔(dān)得比較大，所以比例會(huì)高一點(diǎn)。

我覺(jué)得這是很值得我們關(guān)注的，通過(guò)穩(wěn)定出口發(fā)揮出口企業(yè)的作用，一方面解決就業(yè)，另一方面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有貢獻(xiàn)的，關(guān)鍵還是要調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，這是需要咬住不放的。如果說(shuō)形勢(shì)一好大家就不再繼續(xù)提升了，那樣很可能會(huì)錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)，我認(rèn)為人民幣升值是給了企業(yè)壓力，你必須要加快調(diào)整。從某種意義上來(lái)講，用約束條件迫使他們走上升值的道路，所以穩(wěn)定出口，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)是關(guān)鍵，還有一條出路涉及到中國(guó)整個(gè)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力未來(lái)的表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題，現(xiàn)在大家說(shuō)得比較多的就是人口紅利問(wèn)題和成本優(yōu)勢(shì)問(wèn)題。實(shí)際上中國(guó)中西部的差異，我們應(yīng)該大膽地在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)移上邁出這一步，現(xiàn)在實(shí)際上中央有28號(hào)文件，鼓勵(lì)企業(yè)產(chǎn)業(yè)承接地轉(zhuǎn)移，實(shí)際上從去年下半年開(kāi)始，這個(gè)轉(zhuǎn)移已經(jīng)在發(fā)生了，富士康和外資企業(yè)的轉(zhuǎn)移已經(jīng)在調(diào)整，在向中部和西南部布局，我們自己的這種出口增長(zhǎng)以及利用外資的增長(zhǎng)，統(tǒng)計(jì)上的指標(biāo)也發(fā)現(xiàn)中西部的增長(zhǎng)是比較快的，我們認(rèn)為這方面的力度應(yīng)該繼續(xù)加大，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置，避免現(xiàn)階段很多制造業(yè)完全流失到國(guó)外。在海外我們要擴(kuò)產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游，要配置這種營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)和在海外的營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，如果有條件的話還可以建立海外制造業(yè)基地，當(dāng)然還可以通過(guò)參股、控股、兼并、收購(gòu)，把現(xiàn)在西方最困難的一些優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行有機(jī)組合，支撐他的一些技術(shù)創(chuàng)新和突破。

另外就是要把擴(kuò)大進(jìn)口和提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)合好。在下一步擴(kuò)大進(jìn)口的同時(shí)，不光是為了平衡貿(mào)易，如果把擴(kuò)大進(jìn)口的政策注入到國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來(lái)，一定要鼓勵(lì)企業(yè)優(yōu)先進(jìn)行設(shè)備更新、技術(shù)改造，提高它的配置。從設(shè)備進(jìn)口上自然就會(huì)加強(qiáng)，通過(guò)效益的提高減少對(duì)于資源大量進(jìn)口的依賴，這是一個(gè)比較理想的模式，而且也可以滿足國(guó)內(nèi)現(xiàn)在要求節(jié)能減排，完成整個(gè)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)，你的發(fā)展必須納入到全球競(jìng)爭(zhēng)去，不是關(guān)起門來(lái)可以解決的，所以一定要把這條路打通，其他就是在繼續(xù)參與全球治理方面繼續(xù)發(fā)揮作用，包括G20、金磚、歐佩克，中國(guó)都已經(jīng)在努力了。但我們確實(shí)還缺少這方面的優(yōu)勢(shì)，需要培育和深度了解，需要一個(gè)專家隊(duì)伍和后續(xù)人才隊(duì)伍的支撐，一定要實(shí)行一些開(kāi)放的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略來(lái)吸引一些人才，加強(qiáng)這方面的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

由于時(shí)間關(guān)系，我就講這么多，謝謝大家！

文釗：非常感謝霍院長(zhǎng)，剛剛聽(tīng)到兩位智囊機(jī)構(gòu)的專家學(xué)者為我們提供的政策建議，這些建議會(huì)影響到未來(lái)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，我們現(xiàn)在也想請(qǐng)一些市場(chǎng)專家為我們進(jìn)行解讀，下面我們就請(qǐng)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究員房四海先生為我們演講。

房四海：各位下午好，我的主題是《全球宏觀驅(qū)動(dòng)因子（短中長(zhǎng)）兼談歐元和大宗商品》。美元指數(shù)是6大貨幣組成的，第一大是歐元，資產(chǎn)定價(jià)終究在什么地方？是在歐洲，美元是被決定的，什么叫PE合理不合理？估值低和高是宏觀因子驅(qū)動(dòng)的，這個(gè)PE到底是高是低，美元指數(shù)的決定因素是什么？是歐美領(lǐng)先指標(biāo)相對(duì)變化以及利率的變化，是相對(duì)的，把美元指數(shù)搞清楚，全球主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就搞清楚了。如果要是讓小孩留學(xué)，一定要去歐洲，而不是去美國(guó)。2008年8月9日我發(fā)了第一份報(bào)告，美元指數(shù)世紀(jì)大底，2008年所謂的華爾街陷阱就是美元，現(xiàn)在巴菲特也不看中美元，看中美元需要一個(gè)全球的框架，是主要經(jīng)濟(jì)體一個(gè)相對(duì)實(shí)際的比較，為什么美元指數(shù)很重要？一是美國(guó)國(guó)家收益曲線協(xié)定，這是所謂的資產(chǎn)定價(jià)依據(jù)，是全球指數(shù)的風(fēng)向標(biāo)和牛鼻子，把這兩個(gè)搞清楚了就可以了。下面從四個(gè)方面盡快展開(kāi)：全球短期、全球中長(zhǎng)期和綜合因素。

宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席金融研究員 房四海

我們看到現(xiàn)在有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家爭(zhēng)論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不是科學(xué)家，爭(zhēng)論來(lái)爭(zhēng)論去最后發(fā)現(xiàn)講的不是一個(gè)東西，首先講問(wèn)題要把時(shí)間講清楚，巴菲特做投資是講宏觀的，我們中國(guó)人講天時(shí)地利人和，時(shí)間的選擇非常重要，沒(méi)有好的投資品，也沒(méi)有壞的投資品，看你什么時(shí)候做，就是根據(jù)宏觀的背景來(lái)進(jìn)行投資。首先講一下背景知識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表還沒(méi)有人民銀行多，總共才2.7萬(wàn)貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)為什么要放這些貨幣？美國(guó)從2005年房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，2007年7月份的次貸危機(jī)，我當(dāng)時(shí)在澳大利亞，7-8月份次貸危機(jī)的第一波攻擊，2008年3月份次貸危機(jī)的第三波攻擊，美國(guó)正式衰退，一直到2008年的9月15號(hào)雷曼破產(chǎn)，這樣美國(guó)說(shuō)房地產(chǎn)的拐點(diǎn)增長(zhǎng)放緩，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)調(diào)整了4年了，4年之后美國(guó)是不是進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整？實(shí)際上是進(jìn)行了結(jié)構(gòu)調(diào)整，2009年10月份美國(guó)新周期啟動(dòng)，我們稱之為朱格拉周期，2009年的10月份第四季度美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)的企業(yè)資本開(kāi)支環(huán)比增長(zhǎng)100%，最具體的就是內(nèi)部非常緊張，美聯(lián)儲(chǔ)一直在壓低美國(guó)的民營(yíng)利率，就是為美國(guó)的朱格拉周期保駕護(hù)航，大家記得在上個(gè)世紀(jì)八十年代美聯(lián)儲(chǔ)主席提高到18%，五年期和十年期的，為美國(guó)的資本開(kāi)支周期做鋪墊。

剛才說(shuō)美國(guó)收益率曲線的變化，實(shí)際上在2008年12月份我們寫了一個(gè)大報(bào)告，美國(guó)國(guó)家收益率曲線協(xié)定，真正的資產(chǎn)定價(jià)的核心是什么？是國(guó)家收益率曲線協(xié)定變化，這個(gè)變化正好印證了整個(gè)宏觀周期的變化，當(dāng)然這個(gè)比較抽象，我們就講具體一點(diǎn)，歐元、美元指數(shù)大宗商品，這個(gè)比較具體。一個(gè)國(guó)家的國(guó)家主權(quán)CDS三因素，到底有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)？是三個(gè)指標(biāo)，債務(wù)比、赤字比，還有一個(gè)最重要的指標(biāo)，它的民營(yíng)GDP和民營(yíng)利率相比，這個(gè)非常關(guān)鍵，因?yàn)檫@個(gè)民營(yíng)利率是高于民營(yíng)增長(zhǎng)的，這個(gè)國(guó)家會(huì)多出一個(gè)債務(wù)陷阱，這個(gè)指標(biāo)非常關(guān)鍵，日本現(xiàn)在沒(méi)有崩盤，日本的這種民營(yíng)利率是低于民營(yíng)GDP的，是這樣的情況。

我們看一下短期的景氣數(shù)據(jù)，主要國(guó)家的景氣指數(shù)在往下走，這里還需要細(xì)化一下，歐洲的，特別是德國(guó)的指標(biāo)，美國(guó)的指標(biāo)還在上行，從短期來(lái)看，未來(lái)幾年綜觀美國(guó)和歐洲宏觀周期不再同步，最好的是美國(guó)，最差的呢？中國(guó)，這是最新的通脹指數(shù)，之前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹是在往下走的，就是核心通脹的概念，不管是核心通脹還是總體通脹都已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，以前我們做的就是歐洲央行不會(huì)加息，不是不能加息，而是沒(méi)有必要加息，為什么沒(méi)有必要加息？通脹已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，我們看宏觀指標(biāo)要看拐點(diǎn)，看一級(jí)二級(jí)拐點(diǎn)，股市就是對(duì)二級(jí)拐點(diǎn)的反應(yīng)，有的時(shí)候宏觀指標(biāo)挺好，為什么股市跌了？股民是很聰明的，歐洲為什么不能加息？因?yàn)闅W洲的民營(yíng)增長(zhǎng)率比較低，包括在歐洲其他國(guó)家優(yōu)惠利率的5%，因?yàn)槊駹I(yíng)GDP達(dá)到5%，債務(wù)將會(huì)發(fā)散，希臘也好，意大利也好，歐洲歐元會(huì)解體，或者歐洲中央銀行會(huì)破產(chǎn)，整個(gè)邏輯鏈拓展之后再講一個(gè)結(jié)論。

這是歐洲的第一季度環(huán)比，已經(jīng)開(kāi)始往下走了，美國(guó)不一樣，美國(guó)第一季度的環(huán)比是很低的，第二季度美國(guó)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)超預(yù)期的增長(zhǎng)，從今年下半年到明年上半年美國(guó)會(huì)有這樣一個(gè)形態(tài)，也就是說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正返點(diǎn)是在2012年的下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)真正的返點(diǎn)，有時(shí)候說(shuō)4月份美國(guó)的就業(yè)、失業(yè)率也不好，美國(guó)的失業(yè)率是一個(gè)滯后指標(biāo)，要看美國(guó)的就業(yè)率，因?yàn)槊绹?guó)的失業(yè)率是一個(gè)總體指標(biāo)，美國(guó)的非農(nóng)就業(yè)才是真正的指標(biāo)，而且其中是在中小企業(yè)，這決定了它是內(nèi)生的。

這里還有一個(gè)證據(jù)，美國(guó)的稅收增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始收斂。從第二季度來(lái)講，美國(guó)的情況肯定比市場(chǎng)預(yù)期的要好。美國(guó)第一季度的環(huán)比是很低的，第二季度會(huì)好，失業(yè)率也很高，但是不足為據(jù)。失業(yè)是一個(gè)滯后指標(biāo)，其實(shí)美國(guó)的就業(yè)非常好。美國(guó)的朱格拉周期已經(jīng)啟動(dòng)，而且非常強(qiáng)勁，正因?yàn)榫蜆I(yè)比較好，所以內(nèi)部判斷也好。而且美國(guó)的消費(fèi)也是超預(yù)期的，美國(guó)的增長(zhǎng)具有內(nèi)部基礎(chǔ)，這是在于美聯(lián)儲(chǔ)的保駕護(hù)航壓低美國(guó)的實(shí)際利率，盡管不再擴(kuò)充規(guī)模，但是總規(guī)模維持不變。調(diào)整的結(jié)果是美國(guó)國(guó)債最難的時(shí)候是2011年，當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)債最危險(xiǎn)的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，更何況美國(guó)政府的預(yù)算4月份已經(jīng)開(kāi)始收斂了，但是這種收斂不太可持續(xù)，未來(lái)一年會(huì)有所反復(fù)，不管怎樣出現(xiàn)了收斂的跡象，4月份美國(guó)政府的稅收可以倒推一下美國(guó)第二季度會(huì)好于預(yù)期這樣的情況，實(shí)際上我們做一些數(shù)據(jù)調(diào)整，包括就失業(yè)率。

兩次調(diào)整之后出現(xiàn)了這樣的情況，大企業(yè)反而不好，這是好事，私營(yíng)企業(yè)的就業(yè)率非常好，包括昨天晚上發(fā)布的美國(guó)零售數(shù)據(jù)都非常好，一句話就是美國(guó)的增長(zhǎng)具有內(nèi)生基礎(chǔ)，盡管內(nèi)生基礎(chǔ)是美聯(lián)儲(chǔ)保駕護(hù)航，實(shí)際上最大的受益者是美國(guó)，最大的受害者是中國(guó)，這也是中國(guó)作繭自縛，因?yàn)橹袊?guó)的緊縮不堅(jiān)決，實(shí)際上中國(guó)也是美聯(lián)儲(chǔ)需要的，包括香港整個(gè)14個(gè)區(qū)，人民幣持有化，這可能是未來(lái)的重磅炸彈，如果這個(gè)不改，被動(dòng)局面就改變不了，英鎊現(xiàn)在也不可持續(xù)，中國(guó)的工業(yè)增加值單月的正在往下走，那個(gè)紅線是環(huán)比，，中國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)應(yīng)該還可以下降1個(gè)百分點(diǎn)，這是工業(yè)增加值，工業(yè)增加值回光返照是因?yàn)橛行┌l(fā)電廠產(chǎn)量不高，積極性不高，覺(jué)得體制不合理，中國(guó)的情況是三架馬車在趨緩，還有一個(gè)重磅炸彈就是庫(kù)存比較高，我們第一季度比較好，補(bǔ)完庫(kù)存之后一看價(jià)格下來(lái)了，要去庫(kù)存，從去年年報(bào)來(lái)看我們的企業(yè)盈利出現(xiàn)了拐點(diǎn)，一季報(bào)很難看，二季報(bào)還沒(méi)有出來(lái)，更難看。

出口領(lǐng)先指標(biāo)也是吻合的，到了第三季度中國(guó)的出口會(huì)放緩，第二季度還可以，那么投資好不好呢？消費(fèi)是民意值，通脹起來(lái)了，消費(fèi)也不太好，資源型價(jià)格上揚(yáng)，這是名義值，不是實(shí)際值。再來(lái)看一下為什么出現(xiàn)這樣的形態(tài)，中國(guó)實(shí)際利率現(xiàn)在是最低的，在過(guò)去的十年，在朱镕基的時(shí)代實(shí)際利率大部分是正的，最近十年實(shí)際利率大部分是負(fù)的，所以房地產(chǎn)調(diào)控非常緊張。如果實(shí)際利率為正，所有的資產(chǎn)價(jià)格都要發(fā)生變化。我們是在負(fù)利率背景下做投資的，就是這樣的情況。

美國(guó)的CPI是不是很嚴(yán)峻呢？也不是很嚴(yán)峻的，因?yàn)槊绹?guó)的人口結(jié)構(gòu)要比歐洲好，我們?cè)倏粗袊?guó)，中國(guó)的PPI以前預(yù)測(cè)是一個(gè)拐點(diǎn)，但是有一個(gè)不太好的信號(hào)，盡管PPI總體是一個(gè)拐點(diǎn)，這個(gè)月剛剛公布的還在往上走，中國(guó)的CPI盡管是5.3%，但是環(huán)比重新抬頭，所以CPI很嚴(yán)峻，今年CPI能夠控制在全年的4.8%就是萬(wàn)幸了，未來(lái)CPI驅(qū)動(dòng)正在往上走，農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)了分化，盡管大宗商品都在往下走，但是玉米價(jià)格未來(lái)還在往上走，人口工資還在往上走。CPI本身居高不下，對(duì)于消費(fèi)還有抑制作為，對(duì)于房地產(chǎn)本身有抑制作用，但是價(jià)格是堅(jiān)持的，真正的房地產(chǎn)價(jià)格暴跌就是利率上去了，2005年伯南克加息，2007年開(kāi)始往下走，2008年美國(guó)次貸危機(jī)，美國(guó)歷史上出現(xiàn)了11次危機(jī)，一次和銀價(jià)有關(guān)，一次和互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，跟房地產(chǎn)有關(guān)最大的就是這一次，在2003-2005年利率非常低，這和中國(guó)也有關(guān)，由于中國(guó)的干擾，2002年以來(lái)整個(gè)中國(guó)的外匯機(jī)制的扭曲有關(guān)，是這樣的情況。

中長(zhǎng)期我就稍微簡(jiǎn)單地講一講，最近兩個(gè)禮拜美元返點(diǎn)，歐洲固有的一些問(wèn)題，我們看看歐洲的銀行和德國(guó)的銀行，我們看一下意大利好不好，再來(lái)看看歐洲銀行，每個(gè)債務(wù)的高峰期可能已經(jīng)過(guò)去了，通過(guò)9次調(diào)整，歐洲銀行的高峰期還沒(méi)有到，2002年第一季度，歐洲在未來(lái)的9個(gè)月有可能會(huì)二次探底，美國(guó)不會(huì)的。我們講歐洲中央銀行，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，沒(méi)有大公無(wú)私的人，你們搞一些金融機(jī)構(gòu)也是為自己融資服務(wù)，是這樣的情況。美國(guó)會(huì)從今年開(kāi)始到明年減緩，因?yàn)樨?cái)政需要調(diào)整，但是還有一個(gè)慣性，這是4月份美國(guó)財(cái)政有一點(diǎn)收斂的跡象。

中國(guó)的通脹什么時(shí)候出現(xiàn)拐點(diǎn)？中國(guó)的通脹會(huì)在2012年出現(xiàn)一個(gè)下降的拐點(diǎn)，通脹是一個(gè)很長(zhǎng)期的因素，這和它的人口有關(guān)，所謂的生產(chǎn)點(diǎn)，現(xiàn)在中國(guó)人口是低生育率，低死亡率，人們開(kāi)始走向老齡化，實(shí)際上通脹終究是往上移的，亂七八糟的加起來(lái)整個(gè)在往上走，其實(shí)是從系列通脹向非系列通脹轉(zhuǎn)移，包括大白菜3月份的暴漲，通脹恰恰在2012年，今年通脹可能是4.8%-5%左右，可能是這樣的情況。

現(xiàn)在美元全球的資金流動(dòng)量，特別是1998年的金融危機(jī)美元大反卷，是不是上次亞洲危機(jī)在香港，在中國(guó)大陸的重演？這種概率是很大的，正好有一個(gè)泡沫在頂峰，實(shí)際上我們是做市場(chǎng)的，不太可能寫政策經(jīng)營(yíng)，中國(guó)應(yīng)該先主動(dòng)硬著陸，等到2012年下半年美國(guó)真正好的時(shí)候再放松對(duì)沖，那個(gè)時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格有吸引力了，而不是在美國(guó)返點(diǎn)的時(shí)候的巔峰狀態(tài)。實(shí)際上美元見(jiàn)底，美元返點(diǎn)三大因素，歐洲固有的問(wèn)題，剛剛已經(jīng)展開(kāi)說(shuō)了，實(shí)際上宏觀基金一直是在加大歐元的空投頭寸。

再講一下大宗商品和黃金，黃金在金融危機(jī)期間走的是美國(guó)主權(quán)的定價(jià)模型，因?yàn)槊绹?guó)要壓低它的實(shí)際利率來(lái)維持服務(wù)需求，我們講一下亞洲的股票，亞洲股票還是自上而下型的，現(xiàn)在就是金融類和周期類，大宗商品經(jīng)濟(jì)類的，金融類就是資產(chǎn)敏感型的，順便講一下我們的亞洲銀行，其實(shí)不是利率敏感型的。由于時(shí)間有限，我就把結(jié)論講一講。短期而言，中美歐周期不同步，實(shí)際上從2009年開(kāi)始就已經(jīng)不同步了，2009年6月份全球見(jiàn)底就不同步了，面臨著去庫(kù)存，第二季度的GDP一下子下來(lái)了9.7%，今年的GDP能到8.5%就不錯(cuò)了，所以中美歐周期不同步是一件好事，歐洲指標(biāo)現(xiàn)在已經(jīng)見(jiàn)底了，美國(guó)還是周期不同步，實(shí)際上就是二次探底，這是好事，明年就有機(jī)會(huì)了，中國(guó)主要的經(jīng)濟(jì)體財(cái)政困境，這個(gè)比較好理解，政府債務(wù)不變，長(zhǎng)期來(lái)看靠人口、農(nóng)業(yè)以及勞動(dòng)增長(zhǎng)率，人口是指人口質(zhì)量，農(nóng)業(yè)也有一個(gè)周期，我們說(shuō)經(jīng)濟(jì)有7個(gè)周期，還有50年的農(nóng)業(yè)周期，實(shí)際上總共是9個(gè)周期，未來(lái)對(duì)于農(nóng)業(yè)不能太樂(lè)觀，全球氣候不會(huì)變暖，而是變冷，為什么要進(jìn)行調(diào)整呢？就是這個(gè)意思。

增長(zhǎng)將會(huì)全球趨緩，歐洲央行只是一次警示性加息，沒(méi)有進(jìn)入加息通道，歐洲央行越加息通脹越高，一加息打壓美元，不加息通脹就下來(lái)了，中國(guó)三架馬車趨緩，消費(fèi)品趨緩，投資看起來(lái)很好，六七月份也要趨緩，出口很好，八九月份就要下來(lái)，是這樣的情況，但是總體來(lái)看有一個(gè)緩沖，PPI拐點(diǎn)也確認(rèn)了，明年還有一個(gè)下行，第三季度可能會(huì)好一點(diǎn)，企業(yè)盈利將會(huì)有反彈，中國(guó)通脹今年CPI第二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，恐怕中央都不太認(rèn)可，通脹不要緊，預(yù)期的通脹沒(méi)有關(guān)系，主要是兩個(gè)因素，現(xiàn)在把美元搞清楚，美元是返點(diǎn)，主要大的返點(diǎn)是在2012年下半年，我最擔(dān)心的是2012年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)頂峰，應(yīng)該提前把資產(chǎn)價(jià)格壓下來(lái)，什么叫做主動(dòng)硬著陸？那個(gè)時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格很低了，講大白話就是宏觀調(diào)控一直到明年上半年，明年下半年再放出來(lái)，這肯定是大家在探討的東西，包括原油，這實(shí)際上是不確定的，每年都是被政治家所利用的，油價(jià)終究也就是50-80塊錢，玉米價(jià)格要上去，豬肉價(jià)格也會(huì)上去，未來(lái)的半年豬肉價(jià)格還會(huì)上去。黃金是另外一個(gè)大的資產(chǎn)，美國(guó)現(xiàn)在的實(shí)際利率也是負(fù)的，中國(guó)現(xiàn)在是-2%，美國(guó)股票可能還有一點(diǎn)上行空間，因?yàn)檗D(zhuǎn)移的周期向好，中國(guó)宏觀調(diào)控新周期推演，這是一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，我們講新周期、舊周期是怎么來(lái)的？年初不斷有人講新周期，現(xiàn)在可能還有的人認(rèn)為是新周期，新周期也就是朱格拉周期，實(shí)際上是產(chǎn)業(yè)升級(jí)，標(biāo)志性的東西就是經(jīng)濟(jì)性周期的破滅，最近幾十年來(lái)，美國(guó)這次房地產(chǎn)破滅四五年了，2009年10月份開(kāi)始確認(rèn)，不可能兩全其美，做一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋确剑驮瓉?lái)的媳婦一定要辦離婚手續(xù)才能娶新媳婦，所以不是新周期起步了，怎么會(huì)莫名其妙地起步呢？所以硬著陸不一定是壞事，可能還是一件好事。

我就講這么多，謝謝大家！

文釗：非常感謝房老師，相信在做了很多宏觀分析之后，現(xiàn)在是時(shí)候進(jìn)入更具操作性的環(huán)節(jié)，實(shí)際上所有的宏觀分析都是為了尋找真正的機(jī)會(huì)奠定基礎(chǔ)，而這可能又是最難的工作，所以現(xiàn)在想把最難的工作交給上投摩根新興產(chǎn)業(yè)研究組組長(zhǎng)杜猛先生。

杜猛：各位來(lái)賓，大家下午好。今天很高興，也很榮幸在這里和大家分享我們上投摩根對(duì)于市場(chǎng)的一些觀點(diǎn)。剛剛幾位嘉賓已經(jīng)很詳細(xì)地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際市場(chǎng)做了非常精彩的分析，由于時(shí)間關(guān)系，對(duì)宏觀方面我基本上就不再講了，直接跳入我們對(duì)于市場(chǎng)的展望。

上投摩根新興產(chǎn)業(yè)研究組組長(zhǎng) 杜猛

我們認(rèn)為，從今年來(lái)看2011年主要市場(chǎng)的矛盾是來(lái)自于估值。可以說(shuō)對(duì)應(yīng)的就是去年，去年的主要矛盾是成長(zhǎng)矛盾，去年整個(gè)A股市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的成長(zhǎng)股市相對(duì)于大盤股也好、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的股票也好，表現(xiàn)出來(lái)了一種明顯的溢價(jià)。可以看到去年的上證綜指跌了10%，而中小板指數(shù)漲幅是20%，去年其實(shí)是一種結(jié)構(gòu)性的、中小板的牛市。

從今年來(lái)看，整個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)翻過(guò)來(lái)了，年初到現(xiàn)在上證指數(shù)漲了2%，但是整個(gè)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌了20%，中小板指數(shù)跌了12%，其實(shí)今年整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)其實(shí)是對(duì)去年市場(chǎng)的修正，也就是說(shuō)去年的這種成長(zhǎng)基本上推升到了極限，今年上半年是為去年過(guò)度的反應(yīng)還帳。可以看到從年初到現(xiàn)在整個(gè)大盤股和小盤股的估值差異正處于一個(gè)回落的過(guò)程之中，我們覺(jué)得這個(gè)過(guò)程可能還沒(méi)有結(jié)束，可能還會(huì)繼續(xù)，到年中甚至到第三季度。從今年來(lái)看，低估值的股票其實(shí)是受到了市場(chǎng)的青睞，尤其是主要的一些機(jī)構(gòu)，對(duì)于這種低估值相對(duì)更加看好，為什么看好低估值，其實(shí)很大程度上來(lái)自于剛才幾位嘉賓所講的市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)的一種不確定性的擔(dān)心，另外就是我們對(duì)于宏觀政策的持續(xù)緊縮，尤其是在貸款方面現(xiàn)在控得非常嚴(yán)，包括房地產(chǎn)這方面壓得也非常死。

從宏觀政策來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)的忍耐度是下降的，整個(gè)市場(chǎng)的傾向是趨于購(gòu)買估值非常低的股票，從市場(chǎng)的資金供應(yīng)來(lái)看，我們希望在未來(lái)會(huì)有資金指數(shù)流入的狀態(tài)，因?yàn)榻衲陱暮暧^面和政策面來(lái)看其實(shí)都是相對(duì)偏負(fù)面的，唯一就是居民資產(chǎn)的重新配置可能會(huì)給我們帶來(lái)一些期待。因?yàn)榘ㄔ谖磥?lái)幾年都是一個(gè)通脹的過(guò)程，居民金融資產(chǎn)可投資的去向其實(shí)并不多，很多大量的資產(chǎn)都是在高位，唯一一點(diǎn)就是我們的股市還是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低的。所以有可能會(huì)發(fā)生居民的金融資產(chǎn)，從房地產(chǎn)和別的投資品上轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)，所以對(duì)于股市資金的供應(yīng)可能會(huì)相對(duì)來(lái)說(shuō)好一點(diǎn)，包括前面有一位嘉賓也提到，可能在下半年確實(shí)會(huì)有一種資金轉(zhuǎn)移的狀態(tài)，如果發(fā)生這種情況，整個(gè)市場(chǎng)推升的能力相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)好一些。

今年我們對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的綜合判斷是這樣的，流動(dòng)性的收緊在內(nèi)部是非常明顯的，年初就可以看得到，但是這種收緊是逐漸被市場(chǎng)所消化的，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)后續(xù)的流入是值得期待的。居民的意愿在這種通脹的壓力預(yù)期下將會(huì)不斷增強(qiáng)，從現(xiàn)在整個(gè)觀察到的情況來(lái)看，今年企業(yè)盈利增長(zhǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較明確的。雖然剛剛嘉賓提到第二、第三季度會(huì)有大幅度的回落，但是從目前的狀況來(lái)看，整個(gè)企業(yè)的盈利狀況還是可以的。主要是市場(chǎng)估值仍然處于歷史較高水平，很多行業(yè)，像銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、電力，目前PE都是處于市場(chǎng)非常低的水平，這種大盤股對(duì)于穩(wěn)定估值有非常強(qiáng)的支撐作用，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的炒作其實(shí)是告一段落了，創(chuàng)業(yè)板還處于一種非常強(qiáng)的回落過(guò)程中。

對(duì)于第二季度的展望是這樣的，二季度經(jīng)濟(jì)確實(shí)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)下行。但是從目前來(lái)看，這種下行的風(fēng)險(xiǎn)目前還觀察不到，同時(shí)持續(xù)緊縮的貨幣政策可能會(huì)壓制我們市場(chǎng)上升空間，所以我們覺(jué)得第二季度整個(gè)市場(chǎng)還是窄幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)了一種震蕩。對(duì)于行業(yè)配置而言，估值還是今年的主要矛盾，所以我們主要還是圍繞低估值行業(yè)進(jìn)行配置，主要以金融地產(chǎn)為主，像裝備建設(shè)等資源相對(duì)低估值的行業(yè)也是值得我們考慮的，金融地產(chǎn)是我們今年配置的主要核心，同時(shí)對(duì)于回落到合理區(qū)間的醫(yī)藥、品牌消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)股回落到一定合適價(jià)格的情況下我們覺(jué)得還是可以進(jìn)行配置的。

接下來(lái)跟大家分享一下我們上投摩根新興產(chǎn)業(yè)研究組對(duì)于整個(gè)新興產(chǎn)業(yè)研究的心得。中國(guó)為什么要搞新興產(chǎn)業(yè)？新興產(chǎn)業(yè)這個(gè)概念基本上是在2009年底提出來(lái)的，政府也對(duì)新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了規(guī)劃，為什么要搞新興產(chǎn)業(yè)？主要有幾個(gè)因素，一是站在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，整個(gè)上一輪周期都是以房地產(chǎn)為代表的重化工業(yè)高速發(fā)展的周期，主要的推動(dòng)因素是來(lái)自于城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化的過(guò)程已經(jīng)進(jìn)行到了一個(gè)相對(duì)的中后期，整個(gè)城鎮(zhèn)化的速度會(huì)放緩，繼續(xù)以房地產(chǎn)作為主要的支柱產(chǎn)業(yè)，這種增長(zhǎng)模式已經(jīng)不合時(shí)宜了，所以從未來(lái)的情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段。從我們目前的供應(yīng)情況來(lái)看，過(guò)去的幾個(gè)優(yōu)勢(shì)目前正在逐漸喪失，一是我們過(guò)去主要還是靠出口，現(xiàn)在出口占比其實(shí)還是比較大的，很多歐美國(guó)家對(duì)于中國(guó)的出口現(xiàn)在都是給予了很多的指責(zé)，包括設(shè)置了很多貿(mào)易壁壘，對(duì)于整個(gè)的出口會(huì)有一個(gè)比較大的準(zhǔn)入。還有就是環(huán)境和資源的瓶頸，過(guò)去經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)很大程度上來(lái)自于這種高耗能、環(huán)境污染非常大的行業(yè)，從現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)總量來(lái)看，如果再想按照過(guò)去的經(jīng)濟(jì)方式進(jìn)行增長(zhǎng)，現(xiàn)有的資源和環(huán)境是很難承受的，所以必須要有所轉(zhuǎn)變。另外一點(diǎn)就是我們的勞動(dòng)力成本是系統(tǒng)性上升的，從這幾年開(kāi)始就會(huì)進(jìn)入持續(xù)上升的階段，按照過(guò)去促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式也是不現(xiàn)實(shí)的，所以從供給層面來(lái)看，我們認(rèn)為必須要有一定的轉(zhuǎn)變。另外就是從利潤(rùn)的角度來(lái)看，過(guò)去很多重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)其實(shí)都是處于價(jià)值鏈的低端，很多利潤(rùn)比較高的行業(yè)我們是拱手讓給了歐美國(guó)家，所以從利潤(rùn)的角度來(lái)看也不需要從“中國(guó)制造”轉(zhuǎn)向“中國(guó)創(chuàng)造”。

所以政府是在2010年的時(shí)候提出了七大戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)，這七大戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)主要是指節(jié)能環(huán)保，生物中包含了醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)，新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車。為什么是七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)呢，我們覺(jué)得這是有現(xiàn)實(shí)意義的，這七大新興產(chǎn)業(yè)一方面代表了我們未來(lái)，包括整個(gè)世界和中國(guó)未來(lái)的需求，另一方面也代表了中國(guó)未來(lái)有可能提升的產(chǎn)業(yè)，從新需求的角度來(lái)看，我們覺(jué)得像節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、新能源汽車都是我們未來(lái)法系必要的需求，另外像生物、新一代信息技術(shù)、高端裝備制造都是中國(guó)現(xiàn)在已有一定基礎(chǔ)，但提升空間還比較大的產(chǎn)業(yè)，所以國(guó)務(wù)院確定了七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。從政府的支持力度來(lái)看，新興產(chǎn)業(yè)得到了中央和地方政府的大力扶持，按照國(guó)務(wù)院的規(guī)劃，新興產(chǎn)業(yè)在2015年將會(huì)占到GDP比重的8%，到2020年會(huì)占到GDP比重的15%，目前的比重大概是4%，按照這樣的規(guī)劃，我們新興產(chǎn)業(yè)未來(lái)十年的年復(fù)合增長(zhǎng)基本上要超過(guò)20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越我們的GDP增長(zhǎng)。所以這個(gè)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度是非常快的，而且像政府現(xiàn)在對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的這種扶持力度也非常之大。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，到上個(gè)月為止可以看到政府在這方面的投入已經(jīng)超過(guò)了1萬(wàn)億。舉個(gè)例子，像我們的新能源汽車，政府其實(shí)也是進(jìn)行了很大幅度的補(bǔ)貼，像一些插盤式的動(dòng)力乘用車和純電動(dòng)車，現(xiàn)在也開(kāi)始在上海有所試點(diǎn)，為什么我們要去搞這樣的新能源汽車呢？主要就是因?yàn)槟壳暗钠嚠a(chǎn)業(yè)相對(duì)于歐美而言其實(shí)差距是非常大的，尤其是在發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)上面，我們的差距不是一點(diǎn)點(diǎn)，所以為了實(shí)現(xiàn)彎道超車，因?yàn)槲覀兒蜌W美國(guó)家相比，如果政府能夠?qū)π履茉雌囉幸粋€(gè)比較好的支持，我們可能會(huì)在這個(gè)產(chǎn)業(yè)上超過(guò)歐美國(guó)家。

2010年應(yīng)該是新興產(chǎn)業(yè)的起步元年，我們的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃將會(huì)逐漸出臺(tái)，新興產(chǎn)業(yè)將是“十二五”規(guī)劃中的重點(diǎn)內(nèi)容，下面的節(jié)能環(huán)保、新能源汽車、新能源和高端裝備在十二五都有明確規(guī)劃，這些行業(yè)將會(huì)直接受益。

去年新興產(chǎn)業(yè)得到了市場(chǎng)的追捧，但其實(shí)很多投資人也有這樣的困惑“新興產(chǎn)業(yè)是不是就是炒炒概念就完了？沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的東西”根據(jù)我們的跟蹤研究來(lái)看，其實(shí)中國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)出現(xiàn)了具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的公司，我可以舉幾個(gè)例子，比如新能源行業(yè)，我們的風(fēng)電、太陽(yáng)能已經(jīng)占到全球產(chǎn)能的三分之一以上。全球十大太陽(yáng)能制造企業(yè)其中起碼有5家是中國(guó)企業(yè)，中國(guó)在太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)上面已經(jīng)有明確的全球競(jìng)爭(zhēng)力，而且從技術(shù)和成本上來(lái)看競(jìng)爭(zhēng)力都是非常突出的，所以國(guó)家在太陽(yáng)能領(lǐng)域已經(jīng)具備了扶持的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。而且從目前太陽(yáng)能發(fā)展的狀態(tài)來(lái)看，太陽(yáng)能的發(fā)電成本近幾年出現(xiàn)了大幅度的下降，像在歐洲國(guó)家的太陽(yáng)能已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了價(jià)格上漲，我覺(jué)得再過(guò)一到兩年在中國(guó)就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)政府相對(duì)可以接受的價(jià)格，那個(gè)時(shí)候太陽(yáng)能可能就會(huì)在中國(guó)取得爆發(fā)式的增長(zhǎng)。另外就是我們的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，在這次七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)把節(jié)能環(huán)保提到了第一的位置，從產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展情況來(lái)看，像節(jié)能領(lǐng)域中大幅度運(yùn)用的電力電子技術(shù)其實(shí)在中國(guó)已經(jīng)是運(yùn)用得比較成熟了，國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了很多不錯(cuò)的公司具備了非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。第三就是像新一代的信息產(chǎn)業(yè)，雖然我們并沒(méi)有像美國(guó)的蘋果，日本的索尼，韓國(guó)的三星這么強(qiáng)大的企業(yè)，但是現(xiàn)在中國(guó)電子行業(yè)的制造能力，包括研發(fā)能力已經(jīng)是非常不錯(cuò)了，像我們的一些電子企業(yè)已經(jīng)做到了整個(gè)國(guó)際電子產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈里去，和傳統(tǒng)上的電子行業(yè)有所不同，尤其是一些信息產(chǎn)業(yè)中行業(yè)應(yīng)用的領(lǐng)域，公司已經(jīng)具備了全球競(jìng)爭(zhēng)力，主要來(lái)自于現(xiàn)在中國(guó)一方面是制造大國(guó)，制造能力非常強(qiáng)勁，也來(lái)源于我們有大量成本相對(duì)較低的工程師，比如現(xiàn)在在信息通訊領(lǐng)域，像華為、中興現(xiàn)在基本上已經(jīng)處于國(guó)際最領(lǐng)先的狀態(tài)，主要是得益于我們大量的工程師優(yōu)勢(shì)。第四點(diǎn)就是來(lái)自于我們的高端裝備，現(xiàn)在的高端裝備制造業(yè)已經(jīng)在很多領(lǐng)域取得了非常大的進(jìn)展，比如高鐵、特高壓輸電，包括常規(guī)的發(fā)電、工程機(jī)械現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始對(duì)外輸出產(chǎn)品和技術(shù)了，尤其是對(duì)歐美國(guó)家也在開(kāi)始這樣的輸出，像這種高端裝備的發(fā)展主要是來(lái)自于我們國(guó)內(nèi)有這么大型的市場(chǎng)，從過(guò)去的歷史來(lái)看，大市場(chǎng)和大電視必定可以快速催生技術(shù)進(jìn)步，形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，在未來(lái)，我們認(rèn)為高端裝備、海洋工程、核電，包括航空制造可能都是未來(lái)發(fā)展的比較大的方向，在這些行業(yè)里必然還會(huì)出現(xiàn)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的公司。

從海外的情況來(lái)看，美國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)在過(guò)去二十年其實(shí)是持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)，尤其是進(jìn)入九十年代以來(lái)，以互聯(lián)網(wǎng)、IT技術(shù)為代表的第五次技術(shù)革命在美國(guó)誕生了非常多的大公司，比如微軟、Google、蘋果這些公司，我們可以看到，過(guò)去的二十年前美國(guó)排名前列的都是一些傳統(tǒng)的，像金融、汽車類公司，到現(xiàn)在為止美國(guó)排名前列的很多都是來(lái)自于這種新興產(chǎn)業(yè)，蘋果現(xiàn)在的市值已經(jīng)達(dá)到了3000億美元以上，基本上是整個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的代表，從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看也是這樣，總結(jié)下來(lái)，新興產(chǎn)業(yè)在未來(lái)的5-10年很可能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力和新引擎，整個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越GDP的增長(zhǎng)，所以我們對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展是非常看好的。

由于時(shí)間的原因，我就講到這里，謝謝大家！

文釗：非常感謝杜猛先生，演講環(huán)節(jié)到此結(jié)束，下面開(kāi)始我們的問(wèn)答環(huán)節(jié)，如果大家有什么問(wèn)題可以舉手示意。

提問(wèn)：想聽(tīng)一下四位嘉賓對(duì)二季度貨幣政策的預(yù)測(cè)，謝謝。

杜猛：我們預(yù)計(jì)二季度的貨幣政策還會(huì)進(jìn)一步緊縮，不排除存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)上揚(yáng)的可能，甚至有可能會(huì)有一次加息。

曹紅輝：政策無(wú)非就是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體判斷，剛剛我講過(guò)，在二季度5-6月份CPI指數(shù)仍然會(huì)居高不下，甚至可能達(dá)到今年的峰值，我同意杜先生的意見(jiàn)，應(yīng)該有兩次以上的存款準(zhǔn)備金率的機(jī)會(huì)，不排除有一次加息的機(jī)會(huì)。

霍建國(guó)：應(yīng)該說(shuō)加息的可能依然存在，因?yàn)镃PI是今年宏觀調(diào)控比較重的指標(biāo)，再加上現(xiàn)在負(fù)利率的壓力，關(guān)鍵還是看下一步通脹的走勢(shì)，這個(gè)月沒(méi)有動(dòng)，我覺(jué)得基本上是在環(huán)比沒(méi)有變化的情況下，如果下個(gè)月環(huán)比上升，有可能還會(huì)有一些措施。

房四海：下個(gè)月通脹可能會(huì)很高，有可能達(dá)到6%，至于未來(lái)幾個(gè)月的判斷，以后可能一個(gè)月提幾次存款準(zhǔn)備金，兩個(gè)月加一次息，有可能會(huì)這樣。

文釗：如果真的是這樣可能大家心里就會(huì)更忐忑了。

提問(wèn)：如果你們是美聯(lián)儲(chǔ)主席，你們會(huì)怎么調(diào)控美國(guó)的貨幣政策？

房四海：其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的核心價(jià)值觀是關(guān)心美國(guó)的核心通脹，美國(guó)的核心通脹是由美國(guó)工人工資決定的，在中止之后總量不變，美國(guó)的債務(wù)期限，這一點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)是比較狡猾，也比較老道的，他們會(huì)按兵不動(dòng)，在美國(guó)的五年期實(shí)際利率，支持美國(guó)的資本開(kāi)支朱格拉周期，在這個(gè)背景下歐洲央行也不太可能加息，因?yàn)樵郊油浘驮礁撸麄兪蔷攀暌粋€(gè)周期，可以很直觀地講，美國(guó)需要資金進(jìn)行投資的時(shí)候他們希望美元走強(qiáng)一點(diǎn)，等到他們?cè)O(shè)備更新完成之后希望美元走軟，從2009到2011年年中間有一個(gè)美元反彈，可能利率和美元應(yīng)該放在一塊兒講，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)會(huì)按兵不動(dòng)，今年也不會(huì)加息，但是會(huì)做一些動(dòng)作，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)做一些調(diào)整，讓它更加均勻一些。

霍建國(guó)：總的感覺(jué)是，美國(guó)確實(shí)正在利用操縱貨幣的主動(dòng)權(quán)拜托自己的困難，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看他們已經(jīng)反反復(fù)復(fù)地利息這種優(yōu)勢(shì)，不斷地拜托他們自己的經(jīng)濟(jì)困境，我也同意今年內(nèi)他們不一定會(huì)主動(dòng)加息，但是我覺(jué)得下半年將會(huì)保持美元適當(dāng)?shù)鼗厣齽?shì)頭以穩(wěn)定美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但一旦啟動(dòng)加息，其實(shí)也不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因?yàn)楝F(xiàn)在通脹沒(méi)有什么大的優(yōu)勢(shì)，但是我覺(jué)得QE3也會(huì)比較慎重，不會(huì)拋出另一個(gè)量化寬松，這樣將來(lái)消化的難度可能會(huì)更大。

曹紅輝：2008年的8月10日，當(dāng)時(shí)我在紐約美聯(lián)儲(chǔ)呆了半年，那天正好是歐洲央行第一次干預(yù)市場(chǎng)，注入了8900億美元，美聯(lián)儲(chǔ)也是那一天開(kāi)始干預(yù)市場(chǎng)，其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)從來(lái)都是以盯住市場(chǎng)目標(biāo)利率為調(diào)控目標(biāo)的，也就是說(shuō)我不管你市場(chǎng)上的流動(dòng)性，我關(guān)注的是你市場(chǎng)上的目標(biāo)利率，但是前提是對(duì)于整個(gè)宏觀形勢(shì)的判斷，當(dāng)時(shí)認(rèn)為整個(gè)次貸危機(jī)是一個(gè)Market Event，我當(dāng)時(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)也有過(guò)研究，回過(guò)頭來(lái)看，當(dāng)時(shí)伯南克的判斷也是錯(cuò)誤的，你們現(xiàn)在在美聯(lián)儲(chǔ)的網(wǎng)站上仍然可以查到當(dāng)時(shí)他在國(guó)會(huì)的政策以及所發(fā)表的研究報(bào)告。當(dāng)然，現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是相對(duì)比較疲弱的，在復(fù)蘇的進(jìn)程當(dāng)中，在這個(gè)過(guò)程中經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為了他們主要的政治目標(biāo)，在這種考量下，前面講的核心通脹指數(shù)力度不是特別大，只是能源價(jià)格最近漲得稍微快了一點(diǎn)，所以他們會(huì)關(guān)注通脹，但沒(méi)有構(gòu)成實(shí)質(zhì)壓力的情況下，我不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在本年度內(nèi)有加息的可能性，雖然我們跟克利夫蘭和其他有關(guān)的美聯(lián)儲(chǔ)分行主席有過(guò)交流，他們也有一些不同的意見(jiàn)，但是他們的投票權(quán)只占少數(shù)，大部分仍然認(rèn)為當(dāng)前復(fù)蘇是極度疲弱的，在這種基本的判斷下，伯南克不太可能在年內(nèi)加息，這次美國(guó)人自己確實(shí)也意識(shí)到美元的國(guó)際信用在這次危機(jī)中受到了嚴(yán)重的傷害，這也是為什么他們對(duì)于歐元、人民幣國(guó)際化高度敏感，舉一個(gè)例子，去年我作為中美經(jīng)貿(mào)談判專家組的成員去美國(guó)跟他們溝通的時(shí)候，我們第一次發(fā)現(xiàn)他們的智囊團(tuán)都成立了一個(gè)新的部門，那就是專門研究人民幣國(guó)際化的小組，而我在美國(guó)從2006年到2008年，多次跟他們提出你們?cè)趺纯创嗣駧艊?guó)際化，沒(méi)有人回答我的問(wèn)題，他們認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題不需要回答，有什么好討論的？但是去年過(guò)去的時(shí)候他們已經(jīng)有專門的部門來(lái)研究人民幣國(guó)際化，雖然他們研究的結(jié)論到目前為止跟我們是接近的，說(shuō)這是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，但是這種主動(dòng)意味著他們已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注未來(lái)國(guó)際多元化貨幣體系的改革對(duì)美元可能造成的負(fù)面影響和沖擊，也就是說(shuō)他們會(huì)關(guān)注美元面臨的新的競(jìng)爭(zhēng)，從這個(gè)角度來(lái)講，在匯率政策方面，美國(guó)人說(shuō)我從來(lái)就沒(méi)有匯率政策，很多人可能聽(tīng)不懂，美國(guó)管匯率的是財(cái)政部，不是美聯(lián)儲(chǔ)，所以說(shuō)假設(shè)我是美聯(lián)儲(chǔ)主席怎么做，伯南克說(shuō)我管不了這個(gè)事情，這不是我管的，是蓋茨管的，這個(gè)話表面上是這樣，但是Actually是美國(guó)可以影響市場(chǎng)利率，從而間接地影響到匯率水平，這就是美國(guó)人的高明之處，他們也巧妙地利用了美元作為主導(dǎo)貨幣的國(guó)際貨幣體系這種制度安排帶給他們的便利條件。

杜猛：我不是這方面的專家，但我覺(jué)得從目前的情況來(lái)看，美國(guó)還處在復(fù)蘇前期，考慮到美國(guó)的利益，美元繼續(xù)處于弱勢(shì)地位對(duì)于出口更加有利，另外就是到了復(fù)蘇的中后期可能會(huì)有一些考慮，會(huì)讓美元逐步升值。

提問(wèn)：剛才房先生在演講當(dāng)中提到2012年美元有可能反轉(zhuǎn)，商品有可能分化，想請(qǐng)房先生就剛才的觀點(diǎn)再展開(kāi)一下，因?yàn)樽罱现艿你~價(jià)、黃金、白銀都是巨幅波動(dòng)，銅在禮拜四跌了2000點(diǎn)，然后又回來(lái)了，您是否認(rèn)為銅在1萬(wàn)美金和國(guó)內(nèi)7萬(wàn)附近基本上構(gòu)筑了一個(gè)長(zhǎng)期的底部，或者未來(lái)1-2年的底部？

房四海：去年世博會(huì)做的報(bào)告就是美元大宗商品和抄底，美元提前見(jiàn)底了，大宗商品提前見(jiàn)底了，實(shí)際上正是4個(gè)億的時(shí)候，美元見(jiàn)底是因?yàn)槊绹?guó)的就業(yè)比較好，財(cái)政比較好，還有就是大宗商品有一個(gè)所謂的增加需求，最近十年大宗商品實(shí)際上是走了一個(gè)大牛市，從2002年以來(lái)開(kāi)始起來(lái)，十年的牛市，商品的需求是這樣，最近的十年大宗商品變成金融化，我們就開(kāi)始以增量需求來(lái)定價(jià)，今天上海有兩套星河灣的房子成交10萬(wàn)塊，等于對(duì)上海的房子進(jìn)行了邊際需求，中國(guó)的增量需求正在減緩，這是第二個(gè)因素，還有第三個(gè)因素，為什么商品牛市在提前？因?yàn)槿毡竞宋C(jī)，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)發(fā)了這樣一個(gè)報(bào)告，日本核危機(jī)使大宗商品見(jiàn)底提前，日本核危機(jī)供應(yīng)鏈的破壞，讓日本整個(gè)GDP往下調(diào)，核危機(jī)不是地震，先不要想災(zāi)后重建，日本很多行業(yè)都在拆供應(yīng)中心，還有一個(gè)潛在的因素就是中國(guó)所謂的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，4個(gè)因素使大宗商品提前見(jiàn)底，包括銅和油，油價(jià)就是50-80元的情況，要是從地緣政治來(lái)分析，我想2008年的分析依然管用，2008年油價(jià)到了130以上，著急的不應(yīng)該是中國(guó)，而是美國(guó)，是美國(guó)和俄羅斯兩個(gè)老冤家博弈，油價(jià)現(xiàn)在在100元以上，這是一個(gè)地緣政治的博弈，為什么法國(guó)牽頭打利比亞？現(xiàn)在出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象，所以還是和地緣政治有關(guān)，同時(shí)還工業(yè)市場(chǎng)有關(guān)，農(nóng)產(chǎn)品就稍微復(fù)雜一些，總體來(lái)講也不用太擔(dān)心，和天氣有關(guān)，玉米將來(lái)要漲，因?yàn)橛衩缀椭袊?guó)的CPI就間接管理，中國(guó)的豬要吃玉米，所以和豬肉價(jià)格有關(guān)，這是一個(gè)整體邏輯鏈。

提問(wèn)：首先感謝四位老師的精彩演講，能否請(qǐng)四位老師談一下你們對(duì)黃金和上海的房地產(chǎn)短期和中長(zhǎng)期走勢(shì)的看法？

曹紅輝：實(shí)際上你是提了兩個(gè)問(wèn)題。第一是關(guān)于黃金，不是上海的黃金價(jià)格，而是全球的黃金價(jià)格。大家都知道，黃品的商品屬性現(xiàn)在已經(jīng)極大地被金融屬性所替代，所掩蓋，這個(gè)判斷其實(shí)很多年前就有了。黃金和美元，和油價(jià)的關(guān)系也不需要我們細(xì)說(shuō)，大家都很清楚，實(shí)際上一個(gè)重要的判斷就是你對(duì)通脹的預(yù)期，對(duì)于美元未來(lái)信用的重建，或者恢復(fù)的問(wèn)題，這個(gè)判斷可以直接決定黃金價(jià)格的走勢(shì)，這次金融危機(jī)當(dāng)中，美元的信用受到了極大的損害，這種損害是長(zhǎng)期的，有的甚至是不可以復(fù)蘇和恢復(fù)的，下周我們要到莫斯科參加會(huì)議，和歐盟討論這個(gè)事情，美國(guó)人很著急，但是他們也沒(méi)有辦法，事實(shí)上我們討論不光是看美元本身，我同意說(shuō)美國(guó)這場(chǎng)危機(jī)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了問(wèn)題，現(xiàn)在沒(méi)有找到新財(cái)富創(chuàng)造的途徑，新的產(chǎn)業(yè)沒(méi)有起來(lái)，有什么辦法化解你的債務(wù)危機(jī)呢？最好的辦法就是用時(shí)間來(lái)?yè)Q取空間，把現(xiàn)在的債務(wù)，當(dāng)期債務(wù)轉(zhuǎn)到未來(lái)進(jìn)行逐步消化，還有一個(gè)辦法就是用金融的手段，金融是最好化解所謂的時(shí)間和空間之間關(guān)系的一個(gè)掉期工具，所以他們才會(huì)發(fā)債券，才會(huì)用社會(huì)各種金融的手段把它的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解掉，無(wú)非就是這樣的手段。

另一方面除了看美元本身以外還要看歐元，看其他的國(guó)際貨幣，短期之內(nèi)人民幣起不來(lái)，日元基本上死掉了，那就看歐元吧，歐元現(xiàn)在面臨的問(wèn)題就是所謂小國(guó)動(dòng)蕩不安的問(wèn)題，一個(gè)希臘說(shuō)要退出歐元區(qū)域馬上造成了劇烈的震蕩，這個(gè)問(wèn)題我們和德國(guó)人、法國(guó)人、英國(guó)人多次探討過(guò)，如果從經(jīng)濟(jì)總量比例以及從國(guó)際貿(mào)易中的份額來(lái)看，歐洲五國(guó)加起來(lái)都可以忽略不計(jì)，實(shí)在太小了，但是對(duì)歐元信心造成的影響是非常巨大的，我們一直在說(shuō)，歐元這個(gè)問(wèn)題我們研究了十幾年，歐元這個(gè)單一的貨幣到底能不能維持下去？歷史上沒(méi)有統(tǒng)一的協(xié)調(diào)財(cái)政政策，光搞一個(gè)貨幣政策統(tǒng)一是不可想象的事情，問(wèn)題就出在各國(guó)貨幣的財(cái)政政策是不一樣的，這個(gè)問(wèn)題在1999年我們就提出來(lái)了，所以歐洲的財(cái)政政策如果不能協(xié)調(diào)，貨幣政策統(tǒng)一起來(lái)最后是肯定會(huì)出問(wèn)題的，這樣主權(quán)危機(jī)就出現(xiàn)了，歐元如果信用繼續(xù)受到破壞，它的國(guó)際貨幣體系地位受到損害的話，美元的強(qiáng)勢(shì)又會(huì)重新抬頭，反過(guò)來(lái)美元的地位就會(huì)受到挑戰(zhàn)，目前能夠和美元相提并論放在國(guó)際貨幣體系中也就是歐元，其他的貨幣基本上可以忽略不計(jì)，但是從長(zhǎng)期來(lái)講，人民幣國(guó)際化確實(shí)是一個(gè)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)因素，但是我們面臨的很多問(wèn)題是我們自己內(nèi)部的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治的一大堆，這個(gè)美國(guó)人非常清楚，這需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，我們也和美國(guó)人多次討論過(guò)，無(wú)論是布魯金斯還是一系列主要的智囊機(jī)構(gòu)，對(duì)于中國(guó)人民幣進(jìn)行了大量深入的研究，他們的報(bào)告我基本上都有，所謂一個(gè)貨幣的強(qiáng)勢(shì)弱勢(shì)是和其他貨幣的比較關(guān)系，如果就美元本身來(lái)講，恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)的可能性我還沒(méi)有看到，但是有可能恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)是因?yàn)閯e人不行了，雖然我很爛，美聯(lián)儲(chǔ)的副主席親口跟我講的，但是你們比我更爛，所以我可能比你們好一點(diǎn)，到底是不是這樣呢？我們不知道，你怎么知道哪天會(huì)打一仗？這些東西是無(wú)法預(yù)測(cè)的，所以政治的因素是不好預(yù)測(cè)的，在這種情況下我們覺(jué)得如果美元保持持續(xù)的弱勢(shì)，那么金價(jià)的走高是可以預(yù)測(cè)的，但是如果出現(xiàn)了歐元的區(qū)域不穩(wěn)定，在2013年重新討論歐元區(qū)的政治協(xié)調(diào)問(wèn)題，去年只是臨時(shí)性的，如果能夠達(dá)成新的改革方案，形成新的財(cái)政協(xié)調(diào)以及政治協(xié)調(diào)的機(jī)制，那么歐元區(qū)域的信用就會(huì)進(jìn)一步削弱，美元就有可能逐步恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)，所以我們說(shuō)金價(jià)劇烈的震蕩也因此可以預(yù)見(jiàn)到，這是第二個(gè)意見(jiàn)。

第三個(gè)意見(jiàn)，隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，人民幣的崛起、多元化的國(guó)際貨幣體系的形成或者說(shuō)逐步的培育，我們可以預(yù)期的是，無(wú)論是哪一個(gè)希望成為國(guó)際貨幣體系當(dāng)中有分量，有發(fā)言權(quán)的經(jīng)濟(jì)體都會(huì)想要增持黃金作為儲(chǔ)備，雖然黃金沒(méi)有多大用處，但是有黃金是沒(méi)有什么用的，但是沒(méi)有黃金肯定是不行的，所以我們可以看到各個(gè)主權(quán)國(guó)家，尤其是像中國(guó)和印度，包括俄羅斯都還會(huì)繼續(xù)在國(guó)際市場(chǎng)上增持黃金，但是這種增持一年的交易額也不是很大，不會(huì)改變目前各國(guó)的黃金儲(chǔ)備比例，實(shí)際影響不大，但是大家知道，邊際因素對(duì)于定價(jià)的影響是最大的，所以真正影響的可能還是這些國(guó)家增持黃金的市場(chǎng)操作行為有可能會(huì)帶給市場(chǎng)新的預(yù)期，從而造成市場(chǎng)的波動(dòng)。

樓市是區(qū)域性特征非常明顯的商品，國(guó)內(nèi)的房市我們都做過(guò)大量的分析和調(diào)研，應(yīng)該這么說(shuō)，在負(fù)利率沒(méi)有完全消失之前，這是第一個(gè)條件；第二個(gè)條件是在房產(chǎn)稅、財(cái)產(chǎn)稅沒(méi)有實(shí)質(zhì)性全面普遍增收之前，制度沒(méi)有建立起來(lái)，上海的房產(chǎn)稅根本不叫房產(chǎn)稅，這是對(duì)于存量資產(chǎn)基本上都是不征稅的，房產(chǎn)稅是財(cái)產(chǎn)稅的一種，僅僅是對(duì)于增量的房產(chǎn)，高檔的房產(chǎn)，扣除免稅面積，還要打折，干脆不要增稅就行了，所以在這個(gè)有效條件沒(méi)有形成之前；第三個(gè)條件就是在大量的保障房供給沒(méi)有形成之前，房?jī)r(jià)的普遍下跌或者調(diào)整是比較困難的；當(dāng)然還有第四個(gè)條件，就是在土地制度，實(shí)際上背后就是中央和地方背后的財(cái)政管理沒(méi)有得到根本的、制度性的變革之前這種價(jià)格調(diào)整都是比較難的，這四個(gè)條件發(fā)生變化，價(jià)格需要調(diào)整就是不可避免的。

房四海：黃金這種資產(chǎn)不要跟商品弄在一塊兒，我做過(guò)一些模型，在金融危機(jī)期間，美國(guó)國(guó)家CDS，還有就是美元指數(shù)，但是在2008年11月份，那次是金融危機(jī)，不是貨幣危機(jī)，因?yàn)辄S金沒(méi)有創(chuàng)新高，在2008年金融危機(jī)的時(shí)候黃金沒(méi)有創(chuàng)2008年之前的新高，但是之后金融危機(jī)之后黃金定價(jià)模型發(fā)生了切換，走的是實(shí)際利率模型，盡管大宗商品往下走，黃金下來(lái)了又上去，因?yàn)槊绹?guó)的實(shí)際利率為負(fù)，這個(gè)模型是比較成熟的。另外未來(lái)美元的反彈和反轉(zhuǎn)，黃金會(huì)不會(huì)暴跌呢？也不會(huì)，黃金還有一個(gè)模型就是全球紙幣體系，現(xiàn)在美元中心體系可能搞習(xí)慣了，歐元出現(xiàn)了危機(jī)，美元被反彈，黃金會(huì)不會(huì)跌？也不會(huì)，這是對(duì)于紙幣體系，需要分幾個(gè)層面來(lái)看一金融危機(jī)層面，還有一個(gè)負(fù)利率的層面，美元可能被反轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)還是不會(huì)加息，但是因?yàn)闅W洲債務(wù)危機(jī)在未來(lái)幾個(gè)月爆發(fā)，美元的黃金也跌不到哪里去，主要就是這三類模型。

文釗：由于時(shí)間關(guān)系，我們今天的問(wèn)答環(huán)節(jié)就到這里，讓我們?cè)俅我詿崃业恼坡晫?duì)四位老師表示感謝，我也非常感謝各位朋友和我們一直討論到現(xiàn)在，也感謝星河灣提供了這樣好的環(huán)境，今天的會(huì)議到此結(jié)束，謝謝大家！