2011年5月17日
作者：梁山
經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：
2011年4月30日，一年一度的投資者朝圣盛會(huì)毫無(wú)懸念的在奧馬哈小鎮(zhèn)完美落幕，通讀“2010年巴菲特致股東的信”，感觸良久，書信中無(wú)處不閃爍著這位投資大師深刻而樸素的理念，從基本的金融證券投資到復(fù)雜的商業(yè)價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制、公司文化、人才選拔、激勵(lì)機(jī)制等諸多方面，大師的底蘊(yùn)處處力透紙背。無(wú)論剖析任意截面，都能給我們?nèi)粘５墓ぷ鳌⑸睢⒐芾怼⑼顿Y活動(dòng)帶來(lái)很好的啟迪。在當(dāng)今投資界中“人云亦云、似是而非”的論調(diào)數(shù)不勝數(shù)，而身為一名負(fù)責(zé)任的投資者所要做的應(yīng)該是“洞悉本質(zhì)、去偽存真”。本文試圖引用信中部分段落分別粗淺的談一下我的個(gè)人體會(huì)。
一、內(nèi)在價(jià)值究竟幾何？
一家企業(yè)究竟值多少錢？一直以來(lái)這都是一個(gè)讓人著迷的命題，就連股神也很難計(jì)算出他自己公司的內(nèi)在價(jià)值。1996年當(dāng)巴菲特以46億買下賬面價(jià)值僅為19億GEICO50%的股權(quán)時(shí)，他判定GEICO的內(nèi)在價(jià)值為46億，這看不見的27億代表了當(dāng)時(shí)與GEICO發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系的保險(xiǎn)客戶的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是GEICO為實(shí)現(xiàn)它的核心目標(biāo)——大幅節(jié)省美國(guó)人的汽車保險(xiǎn)購(gòu)買成本——而不斷提高客戶忠誠(chéng)度、降低成本的企業(yè)價(jià)值。2010年，該公司已然發(fā)展成為美國(guó)第三大汽車保險(xiǎn)商，市場(chǎng)占有率8.8%，新增保單同比增長(zhǎng)34%！
媒體中常見的“凈利潤(rùn)”在伯克希爾往往毫無(wú)意義。股神坦言“不管業(yè)務(wù)如何運(yùn)營(yíng)，我和查理總能在任何特定時(shí)期合法地創(chuàng)造想得到的凈利潤(rùn)”，為了贏得暫時(shí)的收益而拋售資產(chǎn)的行為在伯克希爾是可恥的，因?yàn)槟菢邮且誀奚鹃L(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)的，這種做法是無(wú)聊的數(shù)字游戲。可取的企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)當(dāng)更多的在一個(gè)動(dòng)態(tài)的環(huán)境中，發(fā)展地判斷企業(yè)行為，“注意度量標(biāo)準(zhǔn)和營(yíng)業(yè)收入過(guò)程的變化”。由此，巴菲特認(rèn)為在評(píng)估長(zhǎng)期期權(quán)時(shí)所使用的布萊克-斯科爾斯模型“運(yùn)算有缺點(diǎn)”，因?yàn)樗且造o態(tài)的方法量度一個(gè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的價(jià)值，雖然該模型已經(jīng)成為幾乎所有頂級(jí)商學(xué)院的經(jīng)典課程。
伯克希爾每天都在考慮如何增強(qiáng)公司的盈利能力，并且堅(jiān)守著涇渭分明的商業(yè)決策紅線。華爾街的急功近利、來(lái)自機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人的壓力、或者是雄心勃勃的首席執(zhí)行官不肯讓業(yè)務(wù)規(guī)模縮水、“別人在做，我們也必須要做”的想法讓許多企業(yè)身陷困境，而伯克希爾卻本著“如果不能獲得合理的保險(xiǎn)費(fèi)就放棄這項(xiàng)業(yè)務(wù)”的理念不斷創(chuàng)造著自身價(jià)值。
反觀我們?cè)诤饬科髽I(yè)價(jià)值、做出商業(yè)決策時(shí)的考量，離企業(yè)“內(nèi)在價(jià)值”這個(gè)無(wú)限測(cè)不準(zhǔn)內(nèi)核尚距多遠(yuǎn)呢？
二、強(qiáng)大的文化——你建立自己的房屋，房屋成就了你
伯克希爾規(guī)模龐大、業(yè)務(wù)條塊復(fù)雜，正是公司所擁有的來(lái)自方方面面的優(yōu)秀人才使整個(gè)機(jī)器高產(chǎn)高效的運(yùn)轉(zhuǎn)。“我們有一群業(yè)務(wù)嫻熟的經(jīng)理，他們對(duì)自身的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)以及伯克希爾哈撒韋公司忠誠(chéng)無(wú)比。我們的許多首席執(zhí)行官都是獨(dú)立的富裕階層，他們因?yàn)橄矚g才享受工作。他們是自愿的，而非唯利是圖。由于無(wú)人能夠向他們提供一份令他們更樂(lè)意從事的工作，所以他們不會(huì)因?yàn)槭艿秸T惑而離開公司……伯克希爾哈撒韋公司的首席執(zhí)行官們具備多種形式。有些是工商管理碩士，其他的則是大學(xué)肄業(yè)。有些首席執(zhí)行官進(jìn)行預(yù)算，循規(guī)蹈矩；其他首席執(zhí)行官則是摸著石頭過(guò)河。我們的團(tuán)隊(duì)猶如一支棒球班，其所有明星球員的擊球風(fēng)格大相徑庭，我們很少要求他們做出改變。”
而將這些精英凝聚起來(lái)的正是公司的文化。股神非常自信且自豪的認(rèn)為伯克希爾的一大優(yōu)勢(shì)之一在于“彌漫在公司內(nèi)部的難以復(fù)制的文化”，正是這種文化擊退帶有不同傾向的經(jīng)理人。“文化是自我推進(jìn)的……溫斯頓丘吉爾曾經(jīng)說(shuō)道，‘你建立自己的房屋，房屋成就了你。’……這種文化氛圍逐年增強(qiáng)，即使在查理和我離職之后很久一段時(shí)間內(nèi)，這種文化將完好無(wú)缺地保留下來(lái)。”
一個(gè)企業(yè)有了核心價(jià)值觀，強(qiáng)大的文化就是凝聚力，成為其生生不息、不斷向前發(fā)展的動(dòng)力源泉。
三、人才選拔與激勵(lì)機(jī)制
三軍易得，一將難求。看看伯克希爾哈撒韋首席投資官的招聘啟示吧。
“找到多位績(jī)效卓越的投資經(jīng)理人是件輕而易舉的事。但是過(guò)去出色的表現(xiàn)盡管重要，卻不能以此判斷未來(lái)的業(yè)績(jī)。至關(guān)重要的是如何取得業(yè)績(jī)，經(jīng)理人如何理解和感知風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)方面，我們希望找到能力超群的候選人，他能夠預(yù)計(jì)到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)前所未有的影響。最后，我們需要全身心為伯克希爾哈撒韋公司效力的候選人，而不僅僅把這當(dāng)做一份工作……當(dāng)我們宣告托德將加盟我們的時(shí)候，有些評(píng)論員指出，托德是無(wú)名小卒，對(duì)于我們沒(méi)有找到聲名顯赫的經(jīng)理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年聽說(shuō)過(guò)盧·辛普森，在1985年認(rèn)識(shí)阿吉·特杰恩，在1959年聽說(shuō)過(guò)查理。我們的目標(biāo)是找到一位資歷尚淺的經(jīng)理人，而不是久經(jīng)沙場(chǎng)的老將。”
從另一個(gè)角度看，人才的選拔一方面在于人才自身需出類拔萃，另一方面也需要聘用方獨(dú)具慧眼，胸懷丘壑。古人嘗有詩(shī)云“我勸天公重抖擻，不拘一格降人才”，對(duì)以往業(yè)績(jī)的過(guò)分強(qiáng)調(diào)從某種意義上說(shuō)也反映了雇傭方不自信罷了。
“隨著時(shí)間推移，如果能找到合適的人選，我們將增設(shè)1-2名投資經(jīng)理的職務(wù)。每位投資經(jīng)理的績(jī)效薪酬，80%來(lái)自于他管理的投資組合，20%來(lái)自于其他經(jīng)理人的投資組合。我們希望為每位成功人士建立一套薪酬體系，促進(jìn)他們之間相互合作而不是競(jìng)爭(zhēng)。”
良好的公司治理和健康的激勵(lì)機(jī)制是企業(yè)發(fā)展的必要條件，深黯其奧妙的股神也不忘了為自己的“兒孫們”做好長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃。畢竟人治是無(wú)法適應(yīng)大型現(xiàn)代化企業(yè)運(yùn)作的，他只會(huì)讓企業(yè)在殘酷的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。
四、首席投資官首先是一名風(fēng)險(xiǎn)控制官
伯克希爾對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制視同生命，從本質(zhì)上說(shuō)這是對(duì)其資產(chǎn)委托人高度負(fù)責(zé)精神的體現(xiàn)。“視同己出”是伯克希爾投資所堅(jiān)持的理念，這使得公司風(fēng)險(xiǎn)管控的標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)嚴(yán)格的、執(zhí)行相當(dāng)謹(jǐn)慎。
伯克希爾旗下兩家最大的企業(yè)，北伯林頓鐵路公司和中美能源。這兩家企業(yè)的一個(gè)主要特征是對(duì)使用壽命長(zhǎng)、受管制資產(chǎn)投資巨大，資產(chǎn)投資是通過(guò)長(zhǎng)期巨額負(fù)債進(jìn)行融資，且伯克希爾哈撒韋并不為他們公司提供任何擔(dān)保，他們各自擁有盈利能力，即使面臨不利的經(jīng)營(yíng)條件，足以滿足盈利對(duì)利息的倍數(shù)比率的要求。例如在2010年經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，北伯林頓鐵路公司的車載運(yùn)輸遠(yuǎn)未達(dá)到高點(diǎn)，而企業(yè)的盈利對(duì)利息的倍數(shù)比率為6：1。集團(tuán)內(nèi)部的防火墻使得公司在抵御外部風(fēng)險(xiǎn)、獲得多樣化收益方面具備較強(qiáng)的能力。
“不管多大的數(shù)字一旦乘以0都會(huì)化為烏有。歷史表明，無(wú)論操作者多么聰明，金融杠桿都很可能帶來(lái)‘0’……對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，金融杠桿也可能是致命的。許多負(fù)債累累的公司認(rèn)為債務(wù)到期時(shí)可以靠繼續(xù)融資解決，這種假定通常是正常的。可一旦企業(yè)本身或者全球信用出現(xiàn)危機(jī)，到期債務(wù)就必須如約清償，屆時(shí)只有現(xiàn)金才靠得住……信貸就像氧氣，供應(yīng)充沛時(shí)，人們甚至不會(huì)加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機(jī)。即使短暫的信貸危機(jī)也可能使企業(yè)崩潰。”杠桿就像性感的女間諜，是致命的誘惑。他會(huì)使人上癮，一旦從中獲益，就很難回到謹(jǐn)慎行事的老路上去。伯克希爾對(duì)杠桿持謹(jǐn)慎態(tài)度，“公司承諾，將始終維持最少100億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為此我們通常都持有最少200億美元現(xiàn)金。”。事實(shí)上，雖然這會(huì)使公司的投資回報(bào)率略受影響，但是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中現(xiàn)金恰恰成了公司最有力的進(jìn)攻武器，當(dāng)其他公司都為生存而掙扎時(shí)，伯克希爾在25天內(nèi)出手投資了156億美元！
相比我國(guó)某些集團(tuán)內(nèi)部、集團(tuán)之間互保泛濫，房產(chǎn)投資、金融品投資高倍杠桿的做法，這種高度的責(zé)任感是應(yīng)當(dāng)值得我們玩味的。風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比。在控制的風(fēng)險(xiǎn)下，獲得超額回報(bào)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家、投資人所追求的目標(biāo)，而不是單純?yōu)榱双@得高收益一味的鋌而走險(xiǎn)、降低道德風(fēng)險(xiǎn)的底線。將風(fēng)險(xiǎn)控制置于一切收益之上應(yīng)當(dāng)是一個(gè)經(jīng)營(yíng)者、投資人員所具備的基本素質(zhì)！
夫以銅為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。這封“2010年巴菲特致股東的信”為我們帶來(lái)了很多的思考。雖然在當(dāng)下的中國(guó)資本市場(chǎng)，價(jià)值投資似乎漸行漸遠(yuǎn)，但是從這只言片語(yǔ)中我們似乎可以感受到一名真正的價(jià)值投資者是在怎樣的長(zhǎng)期實(shí)踐著其“內(nèi)在價(jià)值”理念的。誠(chéng)然，金融市場(chǎng)的本性不可避免的使其沾染著急功近利、爾虞我詐的陋習(xí)（并且這些也都是正常的），但是撥開云霧，我想最終金光燦爛的仍然是那太陽(yáng)的光芒萬(wàn)丈。走出金融投資界返回日常商業(yè)活動(dòng)中來(lái)，這封致股東的信同樣也與我們分享了伯克希爾哈撒韋是如何看待企業(yè)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和商業(yè)決策的。就正如巴菲特自己所說(shuō)的那樣，“因?yàn)槲野炎约寒?dāng)成是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，所以我成為優(yōu)秀的投資人；因?yàn)槲野炎约寒?dāng)成投資人，所以我成為優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者”。
讀畢，仍余音繞梁，三日不絕，特此提筆分享所得。
雖然筆者并非巴菲特的崇拜者，寫此文并非為了錦上添花，實(shí)乃有感而發(fā)，希望能夠拋磚引玉。
梁山
