經(jīng)濟觀察報 魏武揮/文 最近新東方由于VIE問題遭美國證監(jiān)會（SEC）審查引發(fā)股價大跌，成為中概股的一條新聞。投資者擔心新東方VIE事件是去年支付寶VIE風波的翻版，這種擔心并非空穴來風，雖然俞敏洪信誓旦旦不會侵犯股東利益。但由于VIE結構的全部依托就是海外殼公司和國內實體經(jīng)營公司的一紙協(xié)議，它的脆弱性可想而知。

自從支付寶VIE風波之后，對VIE的擔憂就從此再未停歇。除了害怕企業(yè)實際控制人毀約導致股東利益受損外，另外的擔憂則是對政府。因為VIE總讓人感覺是游走在規(guī)則的邊緣，時刻存在著“被取締”的可能。這是一把達摩克里斯之劍，屬于極大的“不確定風險因素”。

中國政府會不會取締VIE呢？一個詞就可以形容今天的VIE狀況了：尾大不掉。雖然有個別海外上市公司沒有使用VIE結構，但大部分都是這個路徑。下一個禁令是容易的，但造成的后果會很大，政府會慎之又慎。在當下的現(xiàn)實中，取締VIE是不切實際的。

這和國內的行業(yè)管制有關。以互聯(lián)網(wǎng)為例，在各種各樣的網(wǎng)絡牌照發(fā)放中，都可以看到類似“內資企業(yè)方可申請”的條文規(guī)定。事實上，互聯(lián)網(wǎng)早就是一個外資禁入的領域，但沒有國外的風險投資，很難想像中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)會形成今天這樣的規(guī)模。為了讓公司經(jīng)營有合法性而又能獲得海外投資，新浪發(fā)明了這種結構，并為后來者紛紛仿效。如果要取締VIE，在不放松管制的情況下，那幾乎等于關上了海外投資的大門。而要放松管制，涉及到的部門之多，可謂比登天還難。

故而，取締VIE引起目前已上市的中概股之動蕩，還是小事，關上了海外投資的大門才是大事。金融管理當局當然希望大量的企業(yè)走上中國自己的證券交易所，但由此引發(fā)海外資金出逃，也不是其樂意見到的。支付寶風波之后，商務部出過一個名為《實施外國投資者并購境內企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，其中第九條這么規(guī)定：外國投資者不得以任何方式實質規(guī)避并購安全審查。但這個規(guī)定專門針對“并購”，而不是通常意義上的“投資”。這個規(guī)定于去年11月頒布，直至今日，并沒有看到對VIE結構有什么實質上的政府干預。

再來看看具體的公司運營者。的確，翻臉不認人撕毀協(xié)議是有可能的，但主事者必須考慮之后的代價：比如遭到市場上的拋售股價大跌，比如和海外其它商業(yè)機構的合作蒙上“不誠信者”的陰影。在沒有巨大的利益沖突情況下，一般而言VIE還是安全的。不過，海外投資者擔心的是這種情況：在原來的中國政府法規(guī)下，該公司經(jīng)營沒有問題。但由于需要申請新的牌照，VIE結構可能遭到一定的歧視，公司運營者可能會鋌而走險——這就是支付寶的故事。

VIE的癥結，從實際角度出發(fā)，很難由中國市場單邊來解決：要求放松管制不太可能，禁止VIE可能性也不大，經(jīng)營者的道德也不確定。也許比較好的解決方案是在海外市場那一頭。比如港交所就醞釀過一個新規(guī)：“對赴港上市的企業(yè)實施的公司控股創(chuàng)始人不能同時是海外VIE公司的法人。”在這個新規(guī)下，公司實際控制人要動手腳，也得大費周章。這在我看來，可能是解VIE之結的一條現(xiàn)實的路徑。

（作者為知名博客It　Talks博主、上海交通大學媒體與設計學院教師）