經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 沈聯(lián)濤/文 3月1日，中國國務(wù)院宣布了新一輪旨在通過遏制投機(jī)性需求控制房價的限制措施，其中包括在房價上漲過快的城市嚴(yán)格控制外地戶籍人口購房，強(qiáng)制征收20%賣房資產(chǎn)所得稅，并將第二套房首付比例設(shè)為70%，以及二套房貸相對基準(zhǔn)利率上浮30%。

回顧一年多前，政府實(shí)施的上一輪購房限制措施只是短暫地打擊了市場熱情，卻未能遏制房產(chǎn)價格繼續(xù)上漲。同樣，盡管最新的措施可能會發(fā)揮一定作用，比如讓低利息導(dǎo)致狂熱的中國房地產(chǎn)市場降降溫，但從長期來看還是需要解決根本的貨幣政策缺陷。

為了控制貨幣供給，中國人民銀行長期使用信貸配額作為對銀行的“窗口指導(dǎo)”。這項政策源自于中央計劃經(jīng)濟(jì)。三十年前的計劃經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致了人為的低物價，并進(jìn)而導(dǎo)致了基本必需品和關(guān)鍵生產(chǎn)要素，比如糧食和鋼材的短缺。其后隨著市場機(jī)制在中國的引入及發(fā)展，催生了價格雙軌制，使得那些有能力獲得產(chǎn)品配額的人只需支付較低的價格。政府實(shí)際上在補(bǔ)貼雙軌制下的“失敗者”，比如城市居民和國有企業(yè)。但很快，市場價格的上漲導(dǎo)致了強(qiáng)勁的供給反應(yīng)，并消除了人們對產(chǎn)品配額的需求。

五年前，為應(yīng)對全球金融危機(jī)，中國放寬了信貸配額和對地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項目（通常由國企執(zhí)行）的規(guī)劃控制。于是在2008年11月至2009年6月間，中國的銀行共發(fā)放超過8.6萬億元人民幣（合1.3萬億美元）的新增貸款。信貸增長的速度因此從2008年9月的14%一舉上升到一年后的35%，很多城市的房價也隨之翻番。

過低的利率導(dǎo)致了房價與有效供給之間的錯配，因?yàn)閷δ切┛梢詮你y行獲得低息貸款的人（比如富人和國企）來說這其實(shí)是一種隱性補(bǔ)貼，從而刺激了高端地產(chǎn)的需求。為了遏制這種趨勢，政策制定者恢復(fù)了配額這一宏觀經(jīng)濟(jì)工具，但這一次是針對住房信貸。

正如對制造業(yè)產(chǎn)品的配額限制一樣，這些新的配額正在催生一個雙軌價格分配體系，在該體系下國企可以用遠(yuǎn)低于中小企業(yè)的利率取得貸款，而后者則必須以高達(dá)2%的月息從非正式市場融資。但由于房地產(chǎn)和銀行信貸市場的復(fù)雜性和非競爭性，為使價格達(dá)到市場均衡水平而取消配額在目前也并非一個好的選擇。

有三大主要因素阻礙了政策制定者將利率提高到市場均衡水平。首先，受益于低息借貸的國內(nèi)利益集團(tuán)已成為利率改革與提高利率的障礙。中國以及高負(fù)債發(fā)達(dá)國家中的貸款者持有一種“常識性共識”——利率的上升不利于GDP增長、就業(yè)和資產(chǎn)價格。

其二，許多人認(rèn)為提高利率會吸引大量來自低收益發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投機(jī)性資本。如果中國人民銀行未能恰當(dāng)對沖這些資本流入，那么人民幣匯率的上升壓力將會威脅中國企業(yè)的競爭力。

最后，對結(jié)構(gòu)性通脹（無法直接參與國際貿(mào)易的資產(chǎn)的價格增長，如房價及農(nóng)民工的工資）的認(rèn)識不足導(dǎo)致了一個錯誤的觀點(diǎn)——中國能夠保持與經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)體相似的通脹水平及匯率的穩(wěn)定度。這就導(dǎo)致在過去的十年中，當(dāng)局為年度通脹率和貨幣升值幅度設(shè)立的隱性指標(biāo)僅為3%左右。

然而，中國的GDP增長遠(yuǎn)高于經(jīng)合組織成員國。這很大程度上是由快速的生產(chǎn)率增長所驅(qū)動，也正是新興市場初始“追趕”階段的特征。由于中國繼續(xù)實(shí)施市場化改革，無法直接參與國際貿(mào)易的資產(chǎn)——如房地產(chǎn)、自然資源、公共基礎(chǔ)設(shè)施、本地服務(wù)、和非技術(shù)工人——其價格的上升速度將繼續(xù)高于經(jīng)合組織成員國，直到雙方價格最終接近。這個過程將不可避免地導(dǎo)致中國出現(xiàn)更高的結(jié)構(gòu)性通脹或貨幣升值。

如果名義利率比投資的實(shí)際回報（這一回報與GDP增長相關(guān)）要低，結(jié)果就是金融抑制，以及收入與財富不平等加劇。為了避免這種結(jié)果，只要中國的GDP增長超過經(jīng)合組織成員國，我們的名義利率也應(yīng)該相應(yīng)提高，匯率應(yīng)該更具彈性，而且必須承受更高的結(jié)構(gòu)性通脹或人民幣升值。

事實(shí)上，即便面臨國內(nèi)阻力，中國人民銀行也需要提高名義利率才能適應(yīng)中國存在結(jié)構(gòu)性通脹的現(xiàn)實(shí)。這一舉措既能抑制在產(chǎn)能方面的過度投資，又可推動實(shí)施更有彈性的匯率機(jī)制。但更高的利率會吸引熱錢。只需回顧上世紀(jì)九十年代使亞洲經(jīng)濟(jì)受災(zāi)的無監(jiān)管利差交易，人們就能理解為什么中國必須設(shè)置適當(dāng)?shù)墓芸貦C(jī)制以防止熱錢流入其國內(nèi)市場。

而這些替代市場導(dǎo)向價格機(jī)制的管控機(jī)措施往往需要持續(xù)依賴配額制度，并會產(chǎn)生相當(dāng)大的行政費(fèi)用、效率損失及源于尋租和腐敗的社會成本。正如三十年前的配額制度一樣，當(dāng)前對配額的依賴長期來看是不可持續(xù)的。

要消除對金融及實(shí)物資產(chǎn)的過度需求，中國領(lǐng)導(dǎo)人必須解決其根本問題，即資本的價格太低。這樣做需要將利率提高到市場均衡水平，同時繼續(xù)實(shí)施適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制。當(dāng)今中國面對的真正貨幣政策挑戰(zhàn)是如何提高利率至市場均衡水平，適當(dāng)控制資本賬戶以便資本有序流動，從而創(chuàng)造條件來結(jié)束不可持續(xù)的配額制度。

作者系香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會前主席，現(xiàn)為香港經(jīng)綸國際經(jīng)濟(jì)研究院院長，清華大學(xué)客座教授。肖耿是該研究院的研究總監(jiān)。