劉波

劉波/文

有一句話或許可說(shuō)明西方金融市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕交易（insider　trading）的態(tài)度變化——澳大利亞作家馬克斯·比利（Max　Berry）寫道：“15年前，有些行為也許會(huì)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，但這個(gè)奇特的概念在這一二十年里已經(jīng)消失了，因?yàn)樘嗟慕灰渍咴谧鰞?nèi)幕交易，不可能把他們都抓起來(lái)。現(xiàn)在這被叫做‘智慧交易’（smart　trading）。”內(nèi)幕交易所代表的華爾街的“貪婪”，被視為金融危機(jī)的誘因，激起公眾的怒火，而內(nèi)幕交易又因其普遍性和隱蔽性而成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)面前的難題。

但美國(guó)的監(jiān)管者正在對(duì)內(nèi)幕交易者發(fā)起一場(chǎng)絕地反擊。7月底，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和聯(lián)邦檢察機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)沖基金巨頭“SAC資本顧問(wèn)公司”（簡(jiǎn)稱SAC）發(fā)起最后的沖擊。監(jiān)管者長(zhǎng)期以來(lái)已經(jīng)將SAC視為華爾街內(nèi)幕交易行為的集中地。7月25日，檢方和SEC對(duì)SAC正式提起刑事和民事起訴，指控其從事長(zhǎng)達(dá)十幾年的系統(tǒng)性的內(nèi)幕交易，并要求對(duì)其處以100億美元的罰款，從而將這家擁有140億美元的大型對(duì)沖基金，以及其傳奇性的領(lǐng)導(dǎo)人史蒂夫·科恩逼到了懸崖邊上。

科恩本人目前還沒(méi)有遭到檢方的刑事起訴。起訴書甚至沒(méi)有提到他的名字，只是稱他為“居住在康涅狄格州格林威治鎮(zhèn)的一位公民”。但是檢方認(rèn)為科恩縱容甚至培養(yǎng)了SAC內(nèi)部不檢點(diǎn)的交易文化，讓內(nèi)幕交易四處泛濫，甚至成為“無(wú)處不在”的常態(tài)。檢方指責(zé)，SAC“孜孜以求的是一種信息‘優(yōu)勢(shì)’，這造成一種企業(yè)文化，在這種文化中，沒(méi)有有效的機(jī)制確保這樣的‘優(yōu)勢(shì)’來(lái)自于合法的市場(chǎng)調(diào)查研究，而不是來(lái)自內(nèi)部人爆料。”檢方諷刺地說(shuō)：“SAC對(duì)于低收益零容忍，但對(duì)不規(guī)范的行為卻似乎保持著大度的寬容。”

檢方還把SAC稱為“吸引市場(chǎng)欺詐者的一塊磁石”，這是一項(xiàng)更具侮辱性的指控，這是指責(zé)科恩的用人策略，即他放縱地雇用一些聲譽(yù)可疑的交易員。科恩聘用一些在華爾街人脈關(guān)系廣的人士，鼓勵(lì)他們搜集內(nèi)幕信息，從而在交易中獲得優(yōu)勢(shì)。

面對(duì)起訴，SAC在曼哈頓聯(lián)邦法院的聽(tīng)證會(huì)上繼續(xù)做無(wú)罪辯護(hù)，但它的處境日益危險(xiǎn)。此前SEC和檢方協(xié)同發(fā)起的調(diào)查，已經(jīng)摧毀掉了好幾家對(duì)沖基金，尤其是當(dāng)它們?cè)馐苄淌轮缚氐臅r(shí)候。一旦遭受刑事指控，即使沒(méi)有被法庭認(rèn)定罪行成立，其聲譽(yù)也會(huì)遭到損害，從而影響其業(yè)務(wù)，因?yàn)橥缎泻推渌鹑跈C(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)與它劃清界限。2002年安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所就是在這種情況下被迫倒閉的，并引起了會(huì)計(jì)審計(jì)行業(yè)的大規(guī)模重組。美國(guó)檢方當(dāng)前也需要考慮如果SAC倒閉或者規(guī)模縮減，可能造成的影響。

科恩是過(guò)去十多年里最成功的對(duì)沖基金經(jīng)理。他1992年以2500萬(wàn)美元?jiǎng)?chuàng)立SAC，頂峰時(shí)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)150億美元，目前已雇用員工1000多人。他酷愛(ài)藝術(shù)品，在格林威治鎮(zhèn)的豪宅里擁有畢加索、莫奈等人的畫作。他的成功之處在于為投資者帶來(lái)了高回報(bào)率——25年，平均凈收益率為25%。而整個(gè)行業(yè)的平均收益率只有8%，SAC的反常表現(xiàn)讓科恩多年來(lái)成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)“照顧”對(duì)象。

雖然遭遇起訴，但SAC和投行的密切關(guān)系目前尚未受到重大影響。SAC是高盛、摩根士丹利、摩根大通和德意志銀行等大銀行最大的客戶之一，為了獲取第一手信息等目的每年向銀行支付高額傭金，與銀行間存在利益上的共生關(guān)系。據(jù)報(bào)道紐交所5%-10%的日交易量與SAC有關(guān)，SAC為華爾街每年支付大約10億美元的費(fèi)用。雖然對(duì)沖基金不像大投行那樣達(dá)到“大而不能倒”的程度，倒閉會(huì)造成重大的系統(tǒng)性反應(yīng)，但美國(guó)政府也要考慮潛在的影響，所以SAC目前的命運(yùn)依然是懸案。

政府嚴(yán)厲整飭SAC內(nèi)幕交易行為的目的，或許是希望抑制華爾街肆無(wú)忌憚的交易文化，起到一種震懾作用，讓金融危機(jī)后制定的“多德-弗蘭克金融監(jiān)管法案”起到設(shè)計(jì)效果，修復(fù)金融行業(yè)已經(jīng)傷痕累累的公共形象。不可忘記，2011年“占領(lǐng)華爾街”事件中那些自稱99%的人的憤怒，很多也是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的，這已經(jīng)成為社會(huì)問(wèn)題。目前對(duì)沖基金還是受金融監(jiān)管力度較小的領(lǐng)域。也許正是為了抑制對(duì)沖基金的這種“野蠻生長(zhǎng)”，SEC和檢方對(duì)SAC展開了充滿艱辛的十年調(diào)查。

曼哈頓聯(lián)邦檢察官普利特·巴拉拉（Preet　Bharara）是這場(chǎng)調(diào)查行為的總指揮，他主導(dǎo)了這場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)十年多的貓捉老鼠的游戲。他這幾年發(fā)起的行動(dòng)導(dǎo)致多家對(duì)沖基金倒閉，包括帆船集團(tuán)、Level　Global、Front　Point、Diamondback等，這些都是SAC的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或許短期內(nèi)讓SAC得利，但巴拉拉的終極目標(biāo)是科恩這條大魚，就像福爾摩斯的終極目標(biāo)是犯罪學(xué)大師莫里亞蒂教授。科恩2008年組建合規(guī)部門規(guī)范內(nèi)部行為，今年3月SAC還曾同意6.16億美元和SEC達(dá)成民事和解，但這些都未阻止監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)攻的步伐。

內(nèi)幕交易問(wèn)題在法律上存在很大爭(zhēng)議。美國(guó)還有一些更強(qiáng)調(diào)自由市場(chǎng)的人士反對(duì)將內(nèi)幕交易認(rèn)定為犯罪，認(rèn)為其有降低交易成本的作用。但是，法律禁止內(nèi)幕交易的邏輯和要求證券市場(chǎng)參與者公開披露信息的邏輯是相同的，即內(nèi)部人不能因?yàn)樾畔⒈憷A得相對(duì)于普通投資者的優(yōu)勢(shì)，否則就是對(duì)投資者利益的損害。從這一點(diǎn)出發(fā)，打擊內(nèi)幕交易應(yīng)該成為一項(xiàng)國(guó)際通行的做法。

但如何認(rèn)定內(nèi)幕信息也是一個(gè)難題。各種信息都可能成為內(nèi)幕交易，既可以是金融信息也可以是產(chǎn)業(yè)信息。在SAC案件中，被調(diào)查者吉爾曼就是負(fù)責(zé)一項(xiàng)老年癡呆癥藥物試驗(yàn)的神經(jīng)病學(xué)家，他被控向一個(gè)和SAC有聯(lián)系的基金經(jīng)理透露未公開宣布的試驗(yàn)結(jié)果。遭到調(diào)查后，吉爾曼同意和檢方合作，提供信息，從而換取不起訴。

這也揭示內(nèi)幕交易調(diào)查的一個(gè)問(wèn)題，即其隱蔽性很強(qiáng)，而且涉及金融、交易系統(tǒng)、通訊技術(shù)等專業(yè)領(lǐng)域，檢方調(diào)查難度很大，因此需要給交易者一定的激勵(lì)來(lái)促使他們揭露不正當(dāng)?shù)男袨椤Ｔ诿绹?guó)，檢方可以和涉案人員達(dá)成“辯訴交易”，以不起訴或者提出較輕的起訴為交換條件，換取他們提供內(nèi)幕交易的信息。

難以調(diào)查也是中國(guó)司法機(jī)關(guān)處理內(nèi)幕交易時(shí)遇到的一個(gè)問(wèn)題。據(jù)報(bào)道，中國(guó)正在考慮對(duì)舉報(bào)者實(shí)行獎(jiǎng)勵(lì)制度。此外，中國(guó)還可以完善內(nèi)幕交易的民事賠償責(zé)任制度。美國(guó)規(guī)定其利用不當(dāng)信息所獲得的投資收益應(yīng)當(dāng)被收繳，巨額的罰款可以補(bǔ)償投資者的損失，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生威懾作用。

不過(guò)中國(guó)最應(yīng)該借鑒的還是美國(guó)檢方所展示的主動(dòng)性。在巴拉拉的主導(dǎo)之下，美國(guó)檢方長(zhǎng)時(shí)間地跟蹤發(fā)掘，順藤摸瓜，整治整個(gè)內(nèi)幕交易關(guān)系網(wǎng)。巴拉拉在任期間起訴81名內(nèi)幕交易嫌疑人。檢方甚至采取了竊聽(tīng)等非常規(guī)的手段來(lái)獲取信息（當(dāng)然前提是這些做法必須遵守法定程序）。內(nèi)幕交易能否得到有效遏制，在很大程度上取決于司法機(jī)關(guān)有多大的主動(dòng)出擊糾治的意愿，這或許也是中國(guó)應(yīng)該學(xué)的一面。

在2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)出臺(tái)“多德-弗蘭克法案”來(lái)完善對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，這對(duì)于駕馭金融業(yè)這匹催生危機(jī)的脫韁野馬是必需的，也是在回應(yīng)公眾的呼吁。目前，對(duì)銀行、投行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管正在產(chǎn)生成效，其公共形象也有所回升，但對(duì)沖基金正在成為監(jiān)管力度尚有待加強(qiáng)的“新邊疆”。

科恩這樣的企業(yè)家追逐利潤(rùn)，但司法機(jī)構(gòu)也要維持市場(chǎng)的規(guī)范，效率與公平之間必須達(dá)成合理的平衡，目前美國(guó)司法機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金之間的對(duì)抗和博弈，也是為這種平衡尋找一個(gè)合理的邊界。本文截稿之時(shí)，美國(guó)司法部對(duì)摩根大通的抵押貸款證券業(yè)務(wù)發(fā)起新的刑事調(diào)查，美國(guó)對(duì)金融行業(yè)的整治行動(dòng)還在繼續(xù)，這對(duì)于別國(guó)規(guī)范金融業(yè)倫理、創(chuàng)造公平公正的市場(chǎng)環(huán)境也是一種啟示。