經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 肯尼斯·羅格夫/文 隨著中等收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩和資產(chǎn)價(jià)格全面大幅下跌，不可避免的新興市場(chǎng)“回波危機(jī)”真的已經(jīng)到來了嗎？2008年金融危機(jī)以來，在經(jīng)歷了多年的穩(wěn)健——有時(shí)甚至是強(qiáng)勁——的產(chǎn)出增長(zhǎng)后，在中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)減速和發(fā)達(dá)國(guó)家極寬松貨幣政策可能告一段落的共同作用下，新興市場(chǎng)暴露了極大地脆弱性。

相對(duì)溫和的沖擊給新興市場(chǎng)造成了如此深遠(yuǎn)的傷害，這一事實(shí)讓人擔(dān)憂，更劇烈的變化會(huì)造成怎樣的問題。新興國(guó)家有能力應(yīng)對(duì)嗎？IMF會(huì)給出怎樣的新一輪貸款政策？歐元區(qū)最終教會(huì)了IMF什么？是公共和私人債務(wù)的積累有害于增長(zhǎng)，與過去相比，它應(yīng)該極大地提高對(duì)債務(wù)減記和重組的強(qiáng)調(diào)嗎？

市場(chǎng)對(duì)巴西、印度、南非和印尼等需要為經(jīng)常項(xiàng)目赤字大量融資的國(guó)家毫不留情。幸運(yùn)的是，靈活的匯率、強(qiáng)大的國(guó)際儲(chǔ)備、更好的貨幣機(jī)制和不再依靠外幣債務(wù)提供了一些保護(hù)措施。

盡管如此，多年的政治僵局和結(jié)構(gòu)性改革停滯不前造成了脆弱性。當(dāng)然，阿根廷和委內(nèi)瑞拉等國(guó)極其依賴有利的商品價(jià)格和寬松的國(guó)際金融環(huán)境來刺激增長(zhǎng)。但好光景也掩蓋了其他許多國(guó)家的弱點(diǎn)。

增長(zhǎng)放緩比當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更加令人擔(dān)憂，雖然后者吸引了更多的眼球。盡管經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的繁榮，發(fā)展中世界的股票和債券市場(chǎng)相對(duì)流動(dòng)性仍然較低。因此，即使是溫和的投資組合變化也能導(dǎo)致巨大的價(jià)格波動(dòng)，當(dāng)交易員結(jié)束8月假期后，波動(dòng)可能還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

直到不久前，國(guó)際投資者還認(rèn)為擴(kuò)張新興市場(chǎng)投資組合是不二之選。發(fā)展中世界增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而發(fā)達(dá)國(guó)家陷入了事實(shí)停滯。企業(yè)看到中產(chǎn)階級(jí)的擴(kuò)大不但將支撐起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還能帶來政治穩(wěn)定。即使在全球腐敗指數(shù)排名中墊底的國(guó)家——比如俄羅斯和尼日利亞——中產(chǎn)階級(jí)人口和消費(fèi)者需求也是節(jié)節(jié)攀升。

這一基本主線并未改變。但增長(zhǎng)差異的縮小讓新興市場(chǎng)不再是投資者的不二之選，而這自然對(duì)這些國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了可觀的影響。

邁向利差正常化——量化寬松導(dǎo)致利差過低——不應(yīng)該是恐慌的源泉。債券價(jià)格的下跌并不意味著1980年代拉美債務(wù)危機(jī)或1990年代末亞洲金融危機(jī)會(huì)重演。事實(shí)上，一些新興市場(chǎng)國(guó)家——比如哥倫比亞——新發(fā)公債與美國(guó)國(guó)債的利差創(chuàng)出了歷史最低。這些國(guó)家的財(cái)政部長(zhǎng)為創(chuàng)紀(jì)錄的低借貸成本而歡欣鼓舞，但他們必須明白這是不可持續(xù)的。

是的，有充足的理由保持警惕。一方面，認(rèn)為更多的本幣債務(wù)能消除金融危機(jī)可能性的看法是完全錯(cuò)誤的。一國(guó)可以借助兩位數(shù)通貨膨脹和印鈔機(jī)走出債務(wù)危機(jī)的事實(shí)并不可靠。數(shù)十年的金融市場(chǎng)深化將毀于一旦，銀行將倒逼，窮人將承受大部分損失，而增長(zhǎng)會(huì)消失。

或者，一國(guó)可以采取更嚴(yán)格的資本管制和金融市場(chǎng)監(jiān)管以鎖定儲(chǔ)蓄，發(fā)達(dá)國(guó)家在二戰(zhàn)后就是這么做的。但金融抑制從來不是無痛苦的，幾乎必然會(huì)導(dǎo)致信用市場(chǎng)配置效率低下，從而妨礙長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

如果新興市場(chǎng)現(xiàn)在或在未來數(shù)年內(nèi)出現(xiàn)減速甚至更糟糕的情形，世界準(zhǔn)備好了嗎？在這方面，也有深可憂慮的因素。

總體而言，全球銀行系統(tǒng)仍十分孱弱，歐洲尤其如此。關(guān)于IMF在其歐洲經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上如何看待新興市場(chǎng)危機(jī)還存在極大的不確定性。在歐洲，IMF需要平衡旨在促進(jìn)急需的歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性改革的政策和旨在短期經(jīng)濟(jì)保護(hù)的政策。說新興市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)還為時(shí)過早，但歐洲經(jīng)驗(yàn)提出了棘手的問題——IMF對(duì)歐洲國(guó)家是否存在雙重標(biāo)準(zhǔn)（即使是對(duì)希臘這樣的事實(shí)上的新興市場(chǎng)國(guó)家）。

當(dāng)然，我們希望事情不會(huì)壞到這一步。國(guó)際投資者似乎不可能放棄新興市場(chǎng)，至少在目前它們的長(zhǎng)期前景仍比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體光明得多的時(shí)候。

此外，當(dāng)前的情緒——歐元區(qū)已經(jīng)度過了最壞階段——似乎過于樂觀。在意大利和法國(guó)等國(guó)，只采取了一點(diǎn)點(diǎn)結(jié)構(gòu)性改革。根本性問題，包括如何操作歐洲銀行聯(lián)盟等，仍充滿了爭(zhēng)議。西班牙的巨大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)基本消失，但其債務(wù)問題依然存在。

與此同時(shí)，在大西洋對(duì)岸，華盛頓的政治極化令人不安，新一輪債務(wù)上限爭(zhēng)論即將到來。今天的回流發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)可能很快就會(huì)逆轉(zhuǎn)成為流出。

新興市場(chǎng)減速應(yīng)該是一聲警報(bào)，更糟糕的情況可能還在后頭。我們只能寄希望于如果這一天真的到來，世界會(huì)比現(xiàn)在準(zhǔn)備得更充分。