經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 沈建光/文 距2008年9月雷曼兄弟倒閉已有整整五個(gè)年頭。經(jīng)歷了五年時(shí)間的全球去杠桿化與抗危機(jī)，今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，且成為全球資金的寵兒,特別是自5月美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期出現(xiàn)以來(lái)，資金從新興市場(chǎng)撤離，回流美國(guó)的跡象更為明顯。這導(dǎo)致美元一度強(qiáng)勢(shì)回歸，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅貶值，股市與債市面臨重創(chuàng)，其中尤以印度、印尼為重災(zāi)區(qū)。

市場(chǎng)猜測(cè)，既然美國(guó)退出QE政策已是大勢(shì)所趨，全球低利率時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束，高利率時(shí)代將為期不遠(yuǎn)。不過(guò)，筆者認(rèn)為，恐怕難以做此判斷。

在筆者看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期、結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢以及債務(wù)困境臨近都加大了未來(lái)非常規(guī)政策退出的不確定性。而未來(lái)海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策動(dòng)蕩之下，新興市場(chǎng)如果不能吸取早前教訓(xùn)，切實(shí)改革，無(wú)疑將面臨更為嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩。

QE延退凸顯美國(guó)困境

美國(guó)方面，由于今年5月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)一直在為QE退出而蓄勢(shì)，這使得市場(chǎng)對(duì)于9月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣會(huì)議啟動(dòng)縮減購(gòu)債計(jì)劃早有充分預(yù)期——早前亞洲金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、美元大漲、美國(guó)國(guó)債收益率上升都反映了這樣的判斷。然而，出人意料的是，9月的議息會(huì)議，一向政策透明的美聯(lián)儲(chǔ)并未按常規(guī)出牌，反而宣布維持每月850億美元的購(gòu)債規(guī)模不變，顯示美聯(lián)儲(chǔ)QE退出時(shí)間與路徑仍有待確認(rèn)。

一時(shí)間，全球商品市場(chǎng)劇烈震蕩，美元下跌，各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲，特別是曾受重創(chuàng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體反應(yīng)最為積極。全球股市大漲反映了投資者仍希望享受資本盛宴以及對(duì)非常規(guī)貨幣政策的依賴。盡管如此，筆者看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)延遲退出QE反映了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策操作面臨的困境。

首先，QE延遲退出反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度減弱的事實(shí)。9月美國(guó)密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)初值降至4月以來(lái)的最低水平；就業(yè)方面，雖然失業(yè)率數(shù)據(jù)大幅下降，但原因之一在于大量工人離開(kāi)了勞動(dòng)力大軍，也未必值得慶幸。而上周美聯(lián)儲(chǔ)亦下調(diào)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，包括對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)低到2.0%~2.3%，對(duì)明年的預(yù)期調(diào)低到2.9%~3.1%，反映了美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂情緒。

其次，美國(guó)結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍然任重而道遠(yuǎn)。當(dāng)前美國(guó)之所以能夠在全球范圍內(nèi)一枝獨(dú)秀，主要源于其五年來(lái)美國(guó)不遺余力地堅(jiān)持財(cái)政和貨幣政策刺激。實(shí)際上，美國(guó)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程進(jìn)展緩慢，這包括美國(guó)主要依靠房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，貿(mào)易赤字依舊，過(guò)度依賴私人消費(fèi)的狀況沒(méi)有改變，再工業(yè)化戰(zhàn)略實(shí)施也不理想，稅收、醫(yī)療改革方面的進(jìn)展也小于預(yù)期等等。

在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)充之下，資產(chǎn)價(jià)格上漲，加大了財(cái)富效應(yīng)，有利于提振消費(fèi)，但是貨幣吹起的泡沫，應(yīng)保持一些擔(dān)憂。畢竟脫離了收入水平提高的資產(chǎn)價(jià)格回升，伴隨著的往往是收入差距的增加與社會(huì)矛盾的激化。從美國(guó)工資指數(shù)變化來(lái)看，過(guò)去5年時(shí)間，制造業(yè)和建筑業(yè)的平均工資并沒(méi)有上漲，截止到今年3月，上述兩行業(yè)工資分別比2008年初下降13.2%和5%。而金融行業(yè)的工資穩(wěn)步攀升，同期上漲17.3%。

另外，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的資產(chǎn)價(jià)格回暖也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。畢竟在過(guò)去的13年中，股市曾兩次崩潰并引發(fā)衰退：美國(guó)家庭在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時(shí)損失了5萬(wàn)億美元，又在2007年房地產(chǎn)崩潰時(shí)損失了超過(guò)7萬(wàn)億美元。因此，對(duì)于此次靠美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行大量空頭貨幣吹起來(lái)的華爾街泡沫，由于其基礎(chǔ)并不是真正的實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，需要保持高度警惕。

而除了經(jīng)濟(jì)以外，未來(lái)政治因素也困擾政策選擇。例如，今年10月美國(guó)再次觸及債務(wù)上限，屆時(shí)民主黨和共和黨兩黨債務(wù)之爭(zhēng)又將重演，增加未來(lái)政策的不確定性。而貨幣政策方面，本次延期退出QE，不僅導(dǎo)致政策信號(hào)混亂，也使得美聯(lián)儲(chǔ)的市場(chǎng)溝通受到質(zhì)疑，為未來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期增加難度。而從某種意義來(lái)講，對(duì)預(yù)期的落空恐怕會(huì)加劇未來(lái)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

而從實(shí)際情況來(lái)看，由于9月15日反對(duì)量化派薩默斯已宣布退出美聯(lián)儲(chǔ)主席之爭(zhēng)，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席耶倫轉(zhuǎn)正的可能性進(jìn)一步加大。而溫和派的耶倫出任后，意味著QE退出步伐延遲的可能性進(jìn)一步增加。如此看來(lái)，美國(guó)推遲QE的決策源于其對(duì)經(jīng)濟(jì)與政策的多重困境，加之政治因素的存在，何時(shí)退出仍面臨較大不確定性，全球重回高利率更可謂為時(shí)遠(yuǎn)矣。

新興市場(chǎng)將面臨更多考驗(yàn)

雖然美國(guó)QE退出延遲給早前受到重創(chuàng)的新興市場(chǎng)得以喘息的機(jī)會(huì)，但是我認(rèn)為，如果QE退出路徑舉棋不定，且新興市場(chǎng)仍舊享受資本盛宴、改革進(jìn)展緩慢，后果恐怕是又一輪金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

實(shí)際上，前幾個(gè)月的金融危機(jī)值得反思與總結(jié)。從整體上看，雖然如今南亞與東南亞各國(guó)基本面比1997年金融危機(jī)爆發(fā)之前穩(wěn)健，且當(dāng)前東南亞各國(guó)大多采用浮動(dòng)匯率制度，外部壓力積聚能夠直接在貨幣貶值中體現(xiàn)出來(lái)，降低了爆發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)的可能，但是本輪金融危機(jī)無(wú)疑暴露了新興市場(chǎng)國(guó)家，特別是印度、印尼改革的滯后，包括經(jīng)常項(xiàng)目惡化、政府補(bǔ)貼大幅增加，通脹快速上揚(yáng)等等。如果不趁機(jī)著力化解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾，恐怕未來(lái)將會(huì)面臨更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，印度、印尼在新興市場(chǎng)國(guó)家中基本面相對(duì)較差。例如，經(jīng)常項(xiàng)目方面，如今泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、越南經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差，而上述國(guó)家在1997年金融危機(jī)前皆為逆差。然而印度、印尼情況卻有所惡化，不僅維持逆差，分別為-5%，-2.7%，甚至比1997年更加糟糕。從通脹來(lái)看，相比于早前金融危機(jī)，當(dāng)前，大部分國(guó)家通脹有所改善，但印度、越南目前通脹率均超過(guò)9%，甚至比危機(jī)前的通脹更加惡化。債務(wù)方面，印度情況值得警惕，債務(wù)占GDP比重高于國(guó)際60%警戒線。而印尼債務(wù)情況有所好轉(zhuǎn)，由危機(jī)前三年平均95%下降到如今24%。馬來(lái)西亞、菲律賓、泰國(guó)、越南整體債務(wù)情況還算穩(wěn)健。

然而，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策變化不確定較大的情況下，未來(lái)資金面快進(jìn)快出跡象恐怕有所增加，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體未來(lái)無(wú)疑還將面臨考驗(yàn)。

而從中國(guó)來(lái)看，由于新一屆政府上任以來(lái)，中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)性改革政策并進(jìn)，本輪亞洲金融動(dòng)蕩中，中國(guó)所受到的影響相對(duì)有限。但毫無(wú)疑問(wèn)，未來(lái)國(guó)際資本流動(dòng)的瞬息萬(wàn)變也將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策帶來(lái)挑戰(zhàn)。

實(shí)際上，去年年底以來(lái)，受國(guó)際環(huán)境變化，中國(guó)外匯占款月度變化十分急劇。今年1月外匯占款暴增6837億，超過(guò)去年全年增量。而5月受QE退出預(yù)期影響，6、7月外匯占款出現(xiàn)減少，而8月又改為新增273億。

展望未來(lái)，筆者認(rèn)為，在海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策動(dòng)蕩之下，未來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體將面臨更大的挑戰(zhàn)，無(wú)論對(duì)于中國(guó)，還是其它亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家，短期內(nèi)難有萬(wàn)全之策，唯有持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革以釋放自身增長(zhǎng)潛力，才能最大限度減少外部沖擊的影響，否則更為嚴(yán)重的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩或難避免。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）