興業(yè)證券

 由于國內(nèi)杠桿性工具較少，在市場反彈時,帶有杠桿特征的分級基金B(yǎng)份額常常成為投資者捕捉市場反彈的利器。一般來講,投資者往往傾向于選擇價格杠桿較大的B類份額。但是，投資者往往忽略了市場上漲時杠桿的動態(tài)變化，這個動態(tài)變化導(dǎo)致實(shí)際杠桿與價格杠桿并不一樣。

 以銀華銳進(jìn)和申萬進(jìn)取為例，二者都有“向下條款”，由于條款不同，二者對應(yīng)的A類份額隱含的期權(quán)不同。在市場上漲時，隨著距離折算點(diǎn)距離越來越遠(yuǎn)，銀華穩(wěn)進(jìn)價格會下跌而申萬收益價格會上漲。由于配對轉(zhuǎn)換機(jī)制帶來的蹺蹺板效應(yīng)，隨著市場上漲，銀華銳進(jìn)的實(shí)際杠桿將大于當(dāng)前價格杠桿，而申萬進(jìn)取實(shí)際杠桿將小于當(dāng)前價格杠桿。二者當(dāng)前價格杠桿為2.5倍左右，通過測算，市場反彈時，銀華銳進(jìn)的實(shí)際杠桿為3倍左右，而申萬進(jìn)取的實(shí)際杠桿為2倍左右。因此我們認(rèn)為，在市場上漲時，銀華銳進(jìn)是較好的捕捉反彈的工具。

 申萬進(jìn)取當(dāng)前凈值杠桿大于銀華銳進(jìn)，價格杠桿相當(dāng)

 2010年11月上市至今，申萬進(jìn)取母基金所跟蹤的指數(shù)深成指下跌38.2%，這意味著母基金凈值下跌了38%，由于杠桿作用，申萬進(jìn)取凈值下降到當(dāng)前的0.18元，下跌幅度為72%，凈值杠桿為6.8倍。

 而銀華銳進(jìn)上市于2010年6月，上市時指數(shù)點(diǎn)位低于2010年11月，因此銀華銳進(jìn)的母基金凈值從上市至今的跌幅小于申萬進(jìn)取的母基金，僅為19.5%，這使得銀華銳進(jìn)的凈值跌幅也相對較小，當(dāng)前凈值0.51，跌幅49%，凈值杠桿為3.1倍。

 由于申萬進(jìn)取的凈值杠桿更高，因而更受投資者的追捧；同時由于申萬進(jìn)取的凈值較低，即將觸發(fā)0.1元的“極端日”條款，這使得A類份額申萬收益對投資者的吸引力下降（原因我們將在后文詳細(xì)描述），由于配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，申萬收益價格的下跌將導(dǎo)致申萬進(jìn)取的價格上漲。這兩個原因共同導(dǎo)致了申萬收益較高的溢價率（216.9%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出市場同類分級基金B(yǎng)份額的溢價率（數(shù)量級為10%左右）。

 而銀華銳進(jìn)的溢價率（27%）與自身的歷史平均溢價率水平相當(dāng)，略高于市場同類分級基金的溢價率，但是數(shù)量級水平相當(dāng)。因此雖然申萬進(jìn)取的凈值杠桿遠(yuǎn)高于銀華銳進(jìn)，溢價率的作用使得二者的價格杠桿差不多，分別為2.52倍和2.57倍。

 價格杠桿代表當(dāng)市場上漲時，B類份額上漲幅度相對于市場上漲幅度的倍數(shù)，那二者價格杠桿相當(dāng)是否就意味著二者投資價值一樣呢？事實(shí)并非如此。

 市場上漲時銀華銳進(jìn)實(shí)際杠桿將大于申萬進(jìn)取

 前面我們提到，申萬進(jìn)取具有“極端日”條款，當(dāng)申萬進(jìn)取的凈值下觸0.1元時，A、B份額之間的杠桿將消失，兩個份額與母份額同漲同跌，直到B份額超過0.1元的部分可以抵消母份額的下跌和A份額的應(yīng)計累計收益。

 目前申萬進(jìn)取的凈值為0.18，處于觸發(fā)“極端日”條款的邊緣。對于申萬進(jìn)取，如果觸發(fā)“極端日”條款，其杠桿會消失，市場下跌時與市場跌幅一致，市場上漲時也與市場漲幅一致。只有當(dāng)申萬進(jìn)取凈值上漲，直到凈值超過0.1元的部分足以抵消母份額的跌幅和支付A份額的應(yīng)計累計收益的時候，才能恢復(fù)杠桿。恢復(fù)杠桿時的凈值杠桿取決于此時A份額的應(yīng)計累計收益是多少。例如若在年底時恢復(fù)杠桿，A份額的累計應(yīng)計收益為1.065元，此時B 份額凈值為0.1元，凈值杠桿為11.6倍。這樣高的杠桿也可能是在臨近“極端日”附近時申萬進(jìn)取受到投資者追捧的原因之一。但是投資者需注意，一旦觸發(fā)“極端日”條款，何時才能恢復(fù)杠桿時個未知數(shù)，這對兩個份額都是潛在的風(fēng)險點(diǎn)。

 對A類份額來說，若觸發(fā)條款，申萬收益將不再是一個固定收益的投資品種，在申萬進(jìn)取凈值低于0.1元時，以及在申萬進(jìn)取超過0.1元的部分不能抵消母份額的下跌之前，申萬收益將與母份額、申萬進(jìn)取一起上漲或下跌。這使得申萬收益不能保證在年終獲得6.5%的約定收益。雖然“極端日”條款還規(guī)定申萬進(jìn)取超過0.1元的部分都將首先用于兌現(xiàn)申萬收益的累計應(yīng)得收益，以保證申萬收益不會遭受損失，但是，這無疑會使支付時間延遲，且何時支付并不確定。這就是前文中提到的在臨近“極端日”附近，申萬收益對投資者的吸引力下降的原因。

 申萬收益對投資者的吸引力下降體現(xiàn)在投資者要求更高的隱含收益率。目前申萬收益約定收益率為6.5%，價格0.74元，隱含收益率為8.75%。遠(yuǎn)高于市場同類分級基金（約定收益率在6%-7%的指數(shù)型分級基金）的A類份額的隱含收益率（市場同類平均隱含收益率為7.08%，最大7.63%，最低6.13%）。從下圖可以看到申萬收益的隱含收益率上市之初略高于銀華穩(wěn)進(jìn)，后慢慢趨于一致，后從凈值低于0.4元時開始，隱含收益率就隨著凈值的減小持續(xù)擴(kuò)大。

 因此在臨近“極端日”條款附近時，若市場發(fā)生反彈，申萬進(jìn)取觸發(fā)“極端日”條款的預(yù)期減小，投資者對申萬收益要求的隱含收益率會降低，因此申萬收益的價格也會上漲。當(dāng)前申萬收益的隱含收益率為8.75%。當(dāng)市場發(fā)生大幅反彈時，申萬收益隱含收益率將下降，至少低于8.75%。離觸發(fā)“極端日”條款越遠(yuǎn)，申萬收益的隱含收益率將越接近市場平均水平。這是申萬收益因“極端日”條款而獨(dú)具的特性。

 由于配對轉(zhuǎn)換套利機(jī)制，A、B份額的價格之和幾乎與母份額凈值相等。因此市場反彈時申萬收益價格的主動上漲將吞噬部分申萬進(jìn)取上漲的空間。這導(dǎo)致申萬進(jìn)取在市場反彈時實(shí)際杠桿會低于其價格杠桿。

 而對于銀華銳進(jìn)，銀華銳進(jìn)有向下折算條款，當(dāng)市場上漲時，距離向下折算的距離越遠(yuǎn)，A份額對投資者的吸引力會減小，導(dǎo)致隱含收益率擴(kuò)大。銀華穩(wěn)進(jìn)的目前隱含收益率為7%，剛剛發(fā)生過折算的銀華金利的隱含收益率為7.6%。隨著市場的上漲，銀華穩(wěn)進(jìn)的隱含收益率擴(kuò)大，價格會出現(xiàn)微跌，這將擴(kuò)大銀華銳進(jìn)價格上漲的空間，因此銀華銳進(jìn)的實(shí)際杠桿將大于當(dāng)前價格杠桿。下面我們具體測算說明。

 首先我們給出隱含收益率與折價率的關(guān)系。申萬收益和銀華穩(wěn)進(jìn)目前的約定收益率為6.5%，凈值也一樣。假設(shè)凈值為1.05（當(dāng)前為1.048元，A凈值增長到1.05元大約需12天）時，我們計算隱含收益率與折價率的關(guān)系為：

 圖表3展示了在不同的市場反彈幅度下，申萬進(jìn)取和銀華銳進(jìn)的價格、杠桿的情景分析。對于銀華銳進(jìn)，假設(shè)當(dāng)市場反彈幅度分別為5%、10%、15%和20%時，隱含收益率隨反彈幅度逐漸增加。其實(shí)際杠桿將達(dá)到3倍左右（圖表3-1），大于當(dāng)前的價格杠桿2.55。

 對于申萬收益，假設(shè)當(dāng)市場反彈幅度分別為5%、10%、15%和20%時，申萬收益的隱含收益率逐漸下降。這樣得到的申萬進(jìn)取實(shí)際杠桿均為2倍左右，小于當(dāng)前的價格杠桿2.52（圖表3-2）。而如果假設(shè)隱含收益率保持當(dāng)前的8.75%不變，實(shí)際的杠桿為2.4左右（圖表3-3）。這說明導(dǎo)致申萬進(jìn)取的兌現(xiàn)杠桿小于當(dāng)前的價格杠桿的原因正是來自于申萬收益的隱含收益率下降、價格的上漲。

 圖表 3 市場反時價格、杠桿情景分析

 1、 對銀華深證100：假設(shè)市場反彈時，銀華穩(wěn)進(jìn)的隱含收益率隨反彈幅度增加而增加。

 2、對申萬菱信深成指 ：假設(shè)市場反彈時，申萬收益的隱含收益率隨反彈幅度的增大而減小。

3、對申萬菱信深成指 ：假設(shè)市場申萬收益的隱含收益率不發(fā)生變化

注：市場漲幅和對應(yīng)的隱含收益率為假設(shè)，各變量的計算公式為：

 對應(yīng)折價率由圖表二查到；

 A類價格=1.05*（1-A類折價率）；

 B類價格=（B當(dāng)前價格+A當(dāng)前價格）*（1+市場反彈幅度）-A類價格；

 B漲幅=B類價格/B當(dāng)前價格-1；

 兌現(xiàn)杠桿=B漲幅/市場反彈幅度。

 數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所

 通過上面的分析可以看到，雖然申萬進(jìn)取和銀華銳進(jìn)的當(dāng)前價格杠桿差不多，但是由于申萬進(jìn)取具有“極端日”條款，市場發(fā)生反彈時，A類份額申萬收益隱含收益率下降、價格上漲，由于配對轉(zhuǎn)換機(jī)制帶來的蹺蹺板相應(yīng)，這會吞噬掉一部分申萬進(jìn)取的上漲空間，因此申萬進(jìn)取的實(shí)際兌現(xiàn)杠桿會小于當(dāng)前的價格杠桿。

 而銀華銳進(jìn)具有向下折算條款，當(dāng)市場反彈時銀華穩(wěn)進(jìn)隱含收益率增加、價格下跌，同樣由于蹺蹺板效應(yīng)使得銀華銳進(jìn)具有更大的上漲空間，實(shí)際杠桿會大于當(dāng)前的價格杠桿。從這個角度來看，在目前的市場行情下捕捉市場反彈，銀華銳進(jìn)是較好的投資標(biāo)的。