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    搶反彈關(guān)注實(shí)際杠桿 銀華銳進(jìn)更勝一籌
    2014-08-14 16:27 來源:經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 作者: 編輯:經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)
    導(dǎo)語:由于國內(nèi)杠桿性工具較少,在市場反彈時,帶有杠桿特征的分級基金B(yǎng)份額常常成為投資者捕捉市場反彈的利器。

    興業(yè)證券

     由于國內(nèi)杠桿性工具較少,在市場反彈時,帶有杠桿特征的分級基金B(yǎng)份額常常成為投資者捕捉市場反彈的利器。一般來講,投資者往往傾向于選擇價格杠桿較大的B類份額。但是,投資者往往忽略了市場上漲時杠桿的動態(tài)變化,這個動態(tài)變化導(dǎo)致實(shí)際杠桿與價格杠桿并不一樣。

     以銀華銳進(jìn)和申萬進(jìn)取為例,二者都有“向下條款”,由于條款不同,二者對應(yīng)的A類份額隱含的期權(quán)不同。在市場上漲時,隨著距離折算點(diǎn)距離越來越遠(yuǎn),銀華穩(wěn)進(jìn)價格會下跌而申萬收益價格會上漲。由于配對轉(zhuǎn)換機(jī)制帶來的蹺蹺板效應(yīng),隨著市場上漲,銀華銳進(jìn)的實(shí)際杠桿將大于當(dāng)前價格杠桿,而申萬進(jìn)取實(shí)際杠桿將小于當(dāng)前價格杠桿。二者當(dāng)前價格杠桿為2.5倍左右,通過測算,市場反彈時,銀華銳進(jìn)的實(shí)際杠桿為3倍左右,而申萬進(jìn)取的實(shí)際杠桿為2倍左右。因此我們認(rèn)為,在市場上漲時,銀華銳進(jìn)是較好的捕捉反彈的工具。

     申萬進(jìn)取當(dāng)前凈值杠桿大于銀華銳進(jìn),價格杠桿相當(dāng)

     2010年11月上市至今,申萬進(jìn)取母基金所跟蹤的指數(shù)深成指下跌38.2%,這意味著母基金凈值下跌了38%,由于杠桿作用,申萬進(jìn)取凈值下降到當(dāng)前的0.18元,下跌幅度為72%,凈值杠桿為6.8倍。

     而銀華銳進(jìn)上市于2010年6月,上市時指數(shù)點(diǎn)位低于2010年11月,因此銀華銳進(jìn)的母基金凈值從上市至今的跌幅小于申萬進(jìn)取的母基金,僅為19.5%,這使得銀華銳進(jìn)的凈值跌幅也相對較小,當(dāng)前凈值0.51,跌幅49%,凈值杠桿為3.1倍。

     由于申萬進(jìn)取的凈值杠桿更高,因而更受投資者的追捧;同時由于申萬進(jìn)取的凈值較低,即將觸發(fā)0.1元的“極端日”條款,這使得A類份額申萬收益對投資者的吸引力下降(原因我們將在后文詳細(xì)描述),由于配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在,申萬收益價格的下跌將導(dǎo)致申萬進(jìn)取的價格上漲。這兩個原因共同導(dǎo)致了申萬收益較高的溢價率(216.9%),遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出市場同類分級基金B(yǎng)份額的溢價率(數(shù)量級為10%左右)。

     而銀華銳進(jìn)的溢價率(27%)與自身的歷史平均溢價率水平相當(dāng),略高于市場同類分級基金的溢價率,但是數(shù)量級水平相當(dāng)。因此雖然申萬進(jìn)取的凈值杠桿遠(yuǎn)高于銀華銳進(jìn),溢價率的作用使得二者的價格杠桿差不多,分別為2.52倍和2.57倍。

     價格杠桿代表當(dāng)市場上漲時,B類份額上漲幅度相對于市場上漲幅度的倍數(shù),那二者價格杠桿相當(dāng)是否就意味著二者投資價值一樣呢?事實(shí)并非如此。

     市場上漲時銀華銳進(jìn)實(shí)際杠桿將大于申萬進(jìn)取

     前面我們提到,申萬進(jìn)取具有“極端日”條款,當(dāng)申萬進(jìn)取的凈值下觸0.1元時,A、B份額之間的杠桿將消失,兩個份額與母份額同漲同跌,直到B份額超過0.1元的部分可以抵消母份額的下跌和A份額的應(yīng)計累計收益。

     目前申萬進(jìn)取的凈值為0.18,處于觸發(fā)“極端日”條款的邊緣。對于申萬進(jìn)取,如果觸發(fā)“極端日”條款,其杠桿會消失,市場下跌時與市場跌幅一致,市場上漲時也與市場漲幅一致。只有當(dāng)申萬進(jìn)取凈值上漲,直到凈值超過0.1元的部分足以抵消母份額的跌幅和支付A份額的應(yīng)計累計收益的時候,才能恢復(fù)杠桿。恢復(fù)杠桿時的凈值杠桿取決于此時A份額的應(yīng)計累計收益是多少。例如若在年底時恢復(fù)杠桿,A份額的累計應(yīng)計收益為1.065元,此時B 份額凈值為0.1元,凈值杠桿為11.6倍。這樣高的杠桿也可能是在臨近“極端日”附近時申萬進(jìn)取受到投資者追捧的原因之一。但是投資者需注意,一旦觸發(fā)“極端日”條款,何時才能恢復(fù)杠桿時個未知數(shù),這對兩個份額都是潛在的風(fēng)險點(diǎn)。

     對A類份額來說,若觸發(fā)條款,申萬收益將不再是一個固定收益的投資品種,在申萬進(jìn)取凈值低于0.1元時,以及在申萬進(jìn)取超過0.1元的部分不能抵消母份額的下跌之前,申萬收益將與母份額、申萬進(jìn)取一起上漲或下跌。這使得申萬收益不能保證在年終獲得6.5%的約定收益。雖然“極端日”條款還規(guī)定申萬進(jìn)取超過0.1元的部分都將首先用于兌現(xiàn)申萬收益的累計應(yīng)得收益,以保證申萬收益不會遭受損失,但是,這無疑會使支付時間延遲,且何時支付并不確定。這就是前文中提到的在臨近“極端日”附近,申萬收益對投資者的吸引力下降的原因。

     申萬收益對投資者的吸引力下降體現(xiàn)在投資者要求更高的隱含收益率。目前申萬收益約定收益率為6.5%,價格0.74元,隱含收益率為8.75%。遠(yuǎn)高于市場同類分級基金(約定收益率在6%-7%的指數(shù)型分級基金)的A類份額的隱含收益率(市場同類平均隱含收益率為7.08%,最大7.63%,最低6.13%)。從下圖可以看到申萬收益的隱含收益率上市之初略高于銀華穩(wěn)進(jìn),后慢慢趨于一致,后從凈值低于0.4元時開始,隱含收益率就隨著凈值的減小持續(xù)擴(kuò)大。

     因此在臨近“極端日”條款附近時,若市場發(fā)生反彈,申萬進(jìn)取觸發(fā)“極端日”條款的預(yù)期減小,投資者對申萬收益要求的隱含收益率會降低,因此申萬收益的價格也會上漲。當(dāng)前申萬收益的隱含收益率為8.75%。當(dāng)市場發(fā)生大幅反彈時,申萬收益隱含收益率將下降,至少低于8.75%。離觸發(fā)“極端日”條款越遠(yuǎn),申萬收益的隱含收益率將越接近市場平均水平。這是申萬收益因“極端日”條款而獨(dú)具的特性。

     由于配對轉(zhuǎn)換套利機(jī)制,A、B份額的價格之和幾乎與母份額凈值相等。因此市場反彈時申萬收益價格的主動上漲將吞噬部分申萬進(jìn)取上漲的空間。這導(dǎo)致申萬進(jìn)取在市場反彈時實(shí)際杠桿會低于其價格杠桿。

     而對于銀華銳進(jìn),銀華銳進(jìn)有向下折算條款,當(dāng)市場上漲時,距離向下折算的距離越遠(yuǎn),A份額對投資者的吸引力會減小,導(dǎo)致隱含收益率擴(kuò)大。銀華穩(wěn)進(jìn)的目前隱含收益率為7%,剛剛發(fā)生過折算的銀華金利的隱含收益率為7.6%。隨著市場的上漲,銀華穩(wěn)進(jìn)的隱含收益率擴(kuò)大,價格會出現(xiàn)微跌,這將擴(kuò)大銀華銳進(jìn)價格上漲的空間,因此銀華銳進(jìn)的實(shí)際杠桿將大于當(dāng)前價格杠桿。下面我們具體測算說明。

     首先我們給出隱含收益率與折價率的關(guān)系。申萬收益和銀華穩(wěn)進(jìn)目前的約定收益率為6.5%,凈值也一樣。假設(shè)凈值為1.05(當(dāng)前為1.048元,A凈值增長到1.05元大約需12天)時,我們計算隱含收益率與折價率的關(guān)系為:

     圖表3展示了在不同的市場反彈幅度下,申萬進(jìn)取和銀華銳進(jìn)的價格、杠桿的情景分析。對于銀華銳進(jìn),假設(shè)當(dāng)市場反彈幅度分別為5%、10%、15%和20%時,隱含收益率隨反彈幅度逐漸增加。其實(shí)際杠桿將達(dá)到3倍左右(圖表3-1),大于當(dāng)前的價格杠桿2.55。

     

     對于申萬收益,假設(shè)當(dāng)市場反彈幅度分別為5%、10%、15%和20%時,申萬收益的隱含收益率逐漸下降。這樣得到的申萬進(jìn)取實(shí)際杠桿均為2倍左右,小于當(dāng)前的價格杠桿2.52(圖表3-2)。而如果假設(shè)隱含收益率保持當(dāng)前的8.75%不變,實(shí)際的杠桿為2.4左右(圖表3-3)。這說明導(dǎo)致申萬進(jìn)取的兌現(xiàn)杠桿小于當(dāng)前的價格杠桿的原因正是來自于申萬收益的隱含收益率下降、價格的上漲。

     圖表 3 市場反時價格、杠桿情景分析

     1、 對銀華深證100:假設(shè)市場反彈時,銀華穩(wěn)進(jìn)的隱含收益率隨反彈幅度增加而增加。

     2、對申萬菱信深成指 :假設(shè)市場反彈時,申萬收益的隱含收益率隨反彈幅度的增大而減小。

    3、對申萬菱信深成指 :假設(shè)市場申萬收益的隱含收益率不發(fā)生變化

    注:市場漲幅和對應(yīng)的隱含收益率為假設(shè),各變量的計算公式為:

     對應(yīng)折價率由圖表二查到;

     A類價格=1.05*(1-A類折價率);

     B類價格=(B當(dāng)前價格+A當(dāng)前價格)*(1+市場反彈幅度)-A類價格;

     B漲幅=B類價格/B當(dāng)前價格-1;

     兌現(xiàn)杠桿=B漲幅/市場反彈幅度。

     數(shù)據(jù)來源:興業(yè)證券研究所

     通過上面的分析可以看到,雖然申萬進(jìn)取和銀華銳進(jìn)的當(dāng)前價格杠桿差不多,但是由于申萬進(jìn)取具有“極端日”條款,市場發(fā)生反彈時,A類份額申萬收益隱含收益率下降、價格上漲,由于配對轉(zhuǎn)換機(jī)制帶來的蹺蹺板相應(yīng),這會吞噬掉一部分申萬進(jìn)取的上漲空間,因此申萬進(jìn)取的實(shí)際兌現(xiàn)杠桿會小于當(dāng)前的價格杠桿。

     而銀華銳進(jìn)具有向下折算條款,當(dāng)市場反彈時銀華穩(wěn)進(jìn)隱含收益率增加、價格下跌,同樣由于蹺蹺板效應(yīng)使得銀華銳進(jìn)具有更大的上漲空間,實(shí)際杠桿會大于當(dāng)前的價格杠桿。從這個角度來看,在目前的市場行情下捕捉市場反彈,銀華銳進(jìn)是較好的投資標(biāo)的。

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