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劉勁松/文  從華夏幸福違約，到恒大告急，輝煌二十余年的房地產(chǎn)行業(yè)如今為何進(jìn)入多事之秋，風(fēng)光不在？處于賣(mài)方市場(chǎng)二十年，為何行業(yè)負(fù)債率卻不斷攀升（見(jiàn)圖1），信貸環(huán)境一緊，房地產(chǎn)企業(yè)就紛紛錢(qián)荒、融資告急、違約風(fēng)險(xiǎn)激增（見(jiàn)圖2）？

圖片1 A股與H股房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR、Choice）

圖片2 房地產(chǎn)行業(yè)債券違約只數(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice）

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)長(zhǎng)期處于雙龐氏狀態(tài)

理論上，正如美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）和清華大學(xué)謝德仁教授所言，一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性取決于其龐氏融資程度，當(dāng)一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期處在龐氏融資狀態(tài)，依賴(lài)資產(chǎn)負(fù)債表右邊驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，那么這類(lèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性勢(shì)必依賴(lài)信貸環(huán)境的寬松和資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲。當(dāng)信貸收緊或資產(chǎn)價(jià)格下跌，那么這類(lèi)長(zhǎng)期處于龐氏狀態(tài)的企業(yè)哪怕是有很亮眼的利潤(rùn)指標(biāo)，也極易陷入財(cái)務(wù)困境。

最客觀、真實(shí)反映企業(yè)龐氏狀態(tài)的指標(biāo)是企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量。我們不妨構(gòu)建一個(gè)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCF2s）來(lái)度量，即企業(yè)從IPO上市年份至今“累計(jì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量+累計(jì)的投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-累計(jì)的利息支出”+本期末的理財(cái)產(chǎn)品投資凈額。

若企業(yè)FCF2s為負(fù)，則表明：企業(yè)上市多年所累計(jì)創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，不足以覆蓋其投資所需和利息償付的現(xiàn)金，企業(yè)支付的利息至少部分是靠籌資活動(dòng)融來(lái)的現(xiàn)金，企業(yè)總體上處于“龐氏利息”狀態(tài)。

進(jìn)一步，若企業(yè)FCF2s在扣除累計(jì)的分紅支出后的自由現(xiàn)金流量（FCFds）為負(fù)，則表明企業(yè)的股息分配至少部分是來(lái)自籌資活動(dòng)的錢(qián)，總體上處于“龐氏分紅”狀態(tài)。

可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)房地產(chǎn)上市公司整體長(zhǎng)期處于“龐氏利息”與“龐氏分紅”的雙龐氏狀態(tài)。

截止2020年末（見(jiàn)圖3），房地產(chǎn)上市公司自上市以來(lái)累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量（FCF2s）平均為-162億元，中位數(shù)為-35億元，經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量根本無(wú)法覆蓋其投資和利息支出，75%的房地產(chǎn)上市公司在利息償付時(shí)至少部分在利用籌資活動(dòng)的資金，處于“龐氏利息”狀態(tài)。

圖片3 A股與H股房地產(chǎn)上市公司FCF2s創(chuàng)造（數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR、Choice）

進(jìn)一步，若考慮企業(yè)分紅，截止2020年末（見(jiàn)圖4），房地產(chǎn)上市公司自上市以來(lái)累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量（FCFds）平均為-180億元，中位數(shù)為-38億元，80%的房地產(chǎn)上市公司在股息分配時(shí)至少部分依賴(lài)籌資活動(dòng)的資金，處于“龐氏分紅”狀態(tài)。

圖片4 A股與H股房地產(chǎn)上市公司FCFds創(chuàng)造（數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR、Choice）

即使針對(duì)那些上市至少10年的房地產(chǎn)企業(yè)而言，其雙龐氏現(xiàn)象亦非常凸顯（見(jiàn)圖5）。截止2020年末，“龐氏利息”企業(yè)和“龐氏分紅”企業(yè)占比分別達(dá)到74%和80%，且近些年有不斷增加的趨勢(shì)。即便是2021年前十強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其自上市以來(lái)累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量仍為負(fù)，其中恒大地產(chǎn)尤甚。

圖片5 上市至少10年的房地產(chǎn)公司的雙龐氏情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR、Choice）

圖片6 前十大房地產(chǎn)公司自上市以來(lái)的現(xiàn)金流創(chuàng)造（數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR、Choice）

為什么中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)群體式的雙龐氏現(xiàn)象？

首先，房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量創(chuàng)造力孱弱，營(yíng)運(yùn)資本吞噬大量現(xiàn)金，是典型的“紙面富貴”。中國(guó)房地產(chǎn)上市公司每年合計(jì)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)均為正（比如，2020年利潤(rùn)合計(jì)7.7千億，見(jiàn)圖7），但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量創(chuàng)造力則不足，雖然近三年與利潤(rùn)持平，但之前年份遠(yuǎn)低于利潤(rùn)，部分年份甚至為負(fù)。相反，房地產(chǎn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本卻在不斷放大，截止2020年末，營(yíng)運(yùn)資本合計(jì)達(dá)到56.51千億元。換言之，房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)多年創(chuàng)造的利潤(rùn)并未變成真金白銀，而是形成了巨額的營(yíng)運(yùn)資本。

圖片7 房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流量創(chuàng)造（數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR、Choice）

其次，融資驅(qū)動(dòng)下的投資快速擴(kuò)張。房地產(chǎn)上市公司投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是在2017年達(dá)到峰值（當(dāng)年投資凈流出10.56千億元，見(jiàn)圖8），但單純依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)根本無(wú)法支撐如此龐大的投資支出，勢(shì)必需要依賴(lài)籌資；籌資規(guī)模不斷放大，并在2017年達(dá)到峰值，當(dāng)年籌資凈流入10.38千億元，每年籌資規(guī)模與投資規(guī)模相當(dāng)。近些年，隨著信貸收緊，房地產(chǎn)企業(yè)的融資開(kāi)始縮減，因而使得債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)浮出水面。顯而易見(jiàn)，房地產(chǎn)公司一方面在迅速投資擴(kuò)張，另一方面這些投資最終又未轉(zhuǎn)化為真金白銀，所以其利息償付、股息分配乃至投資都不得不長(zhǎng)期依賴(lài)籌資融入的錢(qián)。

圖片8 房地產(chǎn)行業(yè)的投資和籌資活動(dòng)（數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR、Choice）

為什么房地產(chǎn)企業(yè)能夠持續(xù)龐氏融資如此之久？

宏觀上，這與過(guò)去二十年寬松的信貸環(huán)境、房?jī)r(jià)和地價(jià)的不斷上漲密不可分。在一個(gè)信貸環(huán)境寬松、資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的環(huán)境下，即便房地產(chǎn)企業(yè)自身造血能力不足，但仍然能從市場(chǎng)中獲得融資，用持續(xù)不斷的投資驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)和資產(chǎn)的增長(zhǎng)。而近些年，隨著信貸收緊和房?jī)r(jià)的穩(wěn)定，房地產(chǎn)行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)則開(kāi)始顯露。

在微觀上，這與金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者是否將企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力納入其決策體系有關(guān)。若市場(chǎng)參與者著重于傳統(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)，忽視自由現(xiàn)金流量指標(biāo)，那些傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)良好的龐氏化企業(yè)，自然能夠在市場(chǎng)中持續(xù)獲得融資并龐氏下去。進(jìn)而，這也與金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制相關(guān)，如果金融機(jī)構(gòu)的員工激勵(lì)是基于短期的利息收入和利潤(rùn)，則必然導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)自然會(huì)無(wú)視利息收入的性質(zhì)是否屬于龐氏利息收入（借款方處于龐氏利息支出狀態(tài)），更無(wú)視龐氏狀態(tài)借款方將來(lái)無(wú)力償還本金的極高概率。

站在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的十字路口，回顧過(guò)去，我們要認(rèn)識(shí)到：一味地依靠籌資活動(dòng)驅(qū)動(dòng)投資和資產(chǎn)增長(zhǎng)、忽視自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造，必將導(dǎo)致企業(yè)陷入龐氏狀態(tài)、經(jīng)營(yíng)脆弱。

立足現(xiàn)在，我們要認(rèn)識(shí)到：房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)的集中風(fēng)險(xiǎn)暴露的本源并非過(guò)度負(fù)債，而是長(zhǎng)期的龐氏化，著力推動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的去龐氏化乃是當(dāng)務(wù)之急。

展望未來(lái)，市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造，改革其激勵(lì)機(jī)制，把自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造衡量的總抓手，從根本上去龐氏化，維系房地產(chǎn)行業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平穩(wěn)運(yùn)行。

（作者為經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)特約評(píng)論員）