從前三季度的情況來看，拉動GDP增長的最主要因素仍然是以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目為主導(dǎo)的投資，貢獻了前三季度GDP之中的7.3個百分點。固定資產(chǎn)投資在前10個月增速達到33%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的固定資產(chǎn)投資更是以接近50%的高速增長，折算成固定資產(chǎn)形成的話增速也將達到15%左右的高水平。房地產(chǎn)投資從年初1%的低速加快到10月底的29%，意味著私人部門投資開始回暖，投資高增長的態(tài)勢有望得以延續(xù)。國內(nèi)需求的另一個方面，消費增長也得益于相關(guān)政策刺激而表現(xiàn)好于預(yù)期，社會消費品零售總額前10個月增長了15.3%，盡管較去年年底的20%仍然有差距，但已經(jīng)明顯好于年初的預(yù)期。消費市場能得以保持良好態(tài)勢的最主要兩個拉動因素是汽車和房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，其中房地產(chǎn)銷售同比增長率與一季度5%的增長水平相比在三季度達到了70%。汽車銷售在購置稅減半以及汽車下鄉(xiāng)等刺激消費政策拉動下，前10個月一直保持了百分之三四十的高增長率。

國內(nèi)需求的提速有效對沖了外需疲弱出口低迷帶來的負面影響，從就業(yè)情況來看，今年年初由于出口部門疲軟造成大量中小企業(yè)關(guān)閉破產(chǎn)，農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力失業(yè)人數(shù)上升，這一狀況在9月底已經(jīng)大大緩解，近期的媒體報道顯示90%的返鄉(xiāng)農(nóng)民工重新找到了工作，這些新增的就業(yè)機會最主要來源于政府投資主導(dǎo)的基建項目。

前期刺激財政政策之所以起效迅速，究其原因與地方政府應(yīng)要求盡快落實相關(guān)投資建設(shè)項目的配套資金密不可分。而這些短時間內(nèi)大量上馬的基建項目從地方政府的角度來講資金來源實際上非常有限，除了中央財政下?lián)艿捻椖抠Y金之外，要求地方政府配套的部分，一部分靠地方財政收入，主要是土地收入，而2008年經(jīng)濟增速放緩、房地產(chǎn)市場調(diào)整導(dǎo)致地方財政收入滑坡，決定了最主要的資金來源只能是通過地方政府融資平臺籌集的銀行信貸資金。根據(jù)人民銀行所作的一項研究估計，今年前三個季度新增貸款8萬億之中，有將近40%是與地方政府融資平臺相關(guān)的貸款業(yè)務(wù)。除了中央財政代地方政府發(fā)行的2000億國債之外，地方政府融資平臺企業(yè)通過城投債以及中期票據(jù)等方式在資本市場直接融資總量在前半年為1000億左右。其余的資金來源就主要來源于銀行信貸。地方政府融資平臺目前總量在3800個左右，總資產(chǎn)8萬億，負債總額超過5萬億，負債額較2008年猛漲近兩倍。

即使不考慮地方財政 “寅吃卯糧”這一普遍現(xiàn)象，地方政府融資平臺借貸所承擔(dān)的項目多為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，其中不少建設(shè)項目工程時間長達20-30年，而銀行貸款的期限則不超過10年，期限的錯配以及不少項目沒有足夠的未來現(xiàn)金流用于還本付息為銀行未來的不良資產(chǎn)率回升埋下了伏筆。

從銀行的角度來看，得益于過去幾年改制的成果，在4萬億刺激財政政策出臺之前，銀行的風(fēng)險管理制度建設(shè)以及資產(chǎn)負債狀況基本都處于其歷史上最好的狀態(tài)。所以銀行具備擴大貸款的能力，之前幾年經(jīng)濟處于上行周期期間，宏觀政策以緊縮為主導(dǎo)，因而銀行的貸款能力是受局限的。而始于去年年底的保增長政策對銀行系統(tǒng)提出了增加放貸的要求，加之，這一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目之中鐵路等大項目對貸款的需求規(guī)模更大，因而貸款增速受其拉動上升很快。銀行系統(tǒng)近期所進行的一項壓力測試表明，銀行現(xiàn)有資產(chǎn)之中，地方政府融資平臺的風(fēng)險需要特別注意。

日前媒體所作的一項調(diào)查顯示，中國地方政府之中，負債超出可支配財政收入的10倍甚至20倍的情況已經(jīng)相當普遍。如果決策層對這一問題不能前瞻地給出解決方案，不用很久的將來，地方政府融資平臺無法償還的債務(wù)就會從政府隱性負債轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行系統(tǒng)的壞賬，并有可能引發(fā)新一輪的銀行不良資產(chǎn)剝離浪潮。好消息是，目前央行及銀監(jiān)會已經(jīng)開始密切監(jiān)測地方政府融資平臺的資產(chǎn)負債情況，而且部分有先見的地方政府已經(jīng)開始就政府負債率進行了相關(guān)界定。但對于財政收入相對偏低、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對落后的中西部地區(qū)來說，通過相關(guān)融資平臺解決建設(shè)投資所需資金來源仍然似乎是惟一選擇。

我們認為更好的方式可能是允許地方政府發(fā)市政債，通過這一方式將地方政府的隱性負債透明化，有助于監(jiān)管部門對各級地方政府的財政負債狀況加強監(jiān)測及規(guī)范，并控制總體負債規(guī)模，避免過度負債帶來的風(fēng)險。

實際上，允許地方政府發(fā)市政債也有助于其在一定程度上改變其財權(quán)與事權(quán)不匹配的狀況。地方政府在城市水電氣熱的生產(chǎn)供應(yīng)、城市交通、環(huán)境治理等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的支出可以通過發(fā)行市政債來籌集資金，而將主要的財政收入用于教育、醫(yī)療以及社會保障等民生領(lǐng)域，這樣既能保證我們的城市化進程，又能使得平民百姓更多分享發(fā)展帶來的成果，形成可持續(xù)的發(fā)展模式。

此外，對于缺乏未來現(xiàn)金流以還本付息的在建地方基建項目，“貸轉(zhuǎn)債”——也就是將項目貸款證券化為地方政府債券——是另一個可行路徑：通過允許地方政府將部分項目貸款置換為市政債，一方面有助于降低銀行的不良風(fēng)險，實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化；另一方面緩解地方政府的貸款還款壓力，同時避免若干年后政府可能要為銀行系統(tǒng)壞賬再次買單的情況發(fā)生。換一個角度，地方政府債作為銀行及其他金融機構(gòu)進行資產(chǎn)配置的備選產(chǎn)品，在金融機構(gòu)（尤其是銀行）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險權(quán)重也較地方政府融資平臺作為企業(yè)貸款的風(fēng)險權(quán)重低得多，對于其降低風(fēng)險會有所幫助。

從長遠來看，通過對之前政府對融資平臺借貸提供隱性信用擔(dān)保的陽光化和透明化，允許地方政府發(fā)債實際上為解決后危機時代的風(fēng)險分散和轉(zhuǎn)化的問題提出了可行的路徑。一旦付諸實踐，地方政府財政負債狀況公開，有助于風(fēng)險規(guī)范可控。同時，大量市政債券供給有助于我國債券市場的發(fā)展，同時為銀行等金融機構(gòu)提高資本充足率、降低風(fēng)險提供了工具，也為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的可持續(xù)性提供了可能。

(作者屈宏斌為匯豐銀行中國首席經(jīng)濟學(xué)家，趙慶明為中國建設(shè)銀行總行高級研究員，馬曉萍為匯豐銀行宏觀分析師)

• · 結(jié)盟中國OEM廠商 “聲卡之父”卷土重來 　|　 2009-12-08
• · 中國太保香港IPO擬籌資至多38.2億美元 　|　 2009-12-08
• · 經(jīng)濟藍皮書：中國今年GDP達8.3%以上 　|　 2009-12-07
• · 華為的選擇 　|　 2009-12-07
• · “三胺事件”一年 中國乳業(yè)市場恢復(fù) 　|　 2009-12-07