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經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 黃利明  今日，中國證監(jiān)會就《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）和《關(guān)于修改＜證券發(fā)行與承銷管理辦法＞的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《修改決定》）公開向社會征求意見。

此次改革的重點在于，一是適當(dāng)擴大參與詢價的機構(gòu)范圍，允許主承銷商推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力、優(yōu)質(zhì)長期的機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價和配售；這意味著部分私募基金將是擴大的重點，甚至成為詢價和配售的新力量。二是，不再對全部有效申購進行比例配售，而是由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量，再通過隨機搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機構(gòu)，以增加單個機構(gòu)配售數(shù)量，進而加大定價者責(zé)任和報價的合理真實；三是，要求主承銷商投資價值研究報告、參與詢價的各配售對象的具體報價予以披露，以增加透明和社會監(jiān)督； 四是完善回?fù)軝C制和中止發(fā)行機制，督促發(fā)行人及其主承銷商合理設(shè)計承銷流程，有效管理承銷風(fēng)險。

這是自去年6月證監(jiān)會啟動新一輪新股發(fā)行體制改革以來的延續(xù)，但市場熱議與期待的主承銷商配售權(quán)、存量配售等改革措施暫未推行。

證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人對此表示，這些問題證監(jiān)會將繼續(xù)進行研究，待市場條件成熟時擇機推出。從長期趨勢來看，這是市場發(fā)展的方向，但是從現(xiàn)階段來看完全放開條件尚不成熟，要逐步創(chuàng)造條件。存量配售也是同樣的問題，需要進一步統(tǒng)一認(rèn)識，完善和解決相關(guān)技術(shù)和理念、認(rèn)識等問題。

約束機構(gòu)“不差錢”

此前改革提出了最低申購量要求，基本杜絕了高報不買和低報高買的情況，由此解決了報價環(huán)節(jié)的問題。但是一級市場中，IPO發(fā)行價、發(fā)行市盈率過高，與企業(yè)超募現(xiàn)象嚴(yán)重。并形成新的IPO利益鏈，形成對推高發(fā)行市盈率和超募的膨脹。

在配售環(huán)節(jié)，單個機構(gòu)獲配股份數(shù)量較少。以中小板公司發(fā)行為例，單一機構(gòu)通常只能獲配幾萬股左右，最少的不足1萬股。因獲配股份數(shù)量太少，詢價對象認(rèn)真研究上市公司的基本面并審慎報價的動力比較薄弱，不同程度地存在報價隨意的情況，有人為抬高報價水平的傾向。

為此，《指導(dǎo)意見》進一步完善詢價過程中報價和配售約束機制，提高中小型公司新股發(fā)行中單個機構(gòu)獲配股份的數(shù)量，加大網(wǎng)下報價的責(zé)任機制。在具體操作上，不再對全部有效申購進行比例配售，而是由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量，再通過隨機搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機構(gòu)。這樣單個詢價機構(gòu)需要購買的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金會大幅增加，加大了定價者的責(zé)任，促進報價更加審慎和真實。

舉例而言，某中小板公司網(wǎng)下發(fā)行1000萬股，在現(xiàn)有配售體制下，通常有100家左右的機構(gòu)可以獲配，而且基本上是平均分配，即每家只獲配10萬股，再假設(shè)發(fā)行價為10元，那么持股成本僅為100萬元。這對于產(chǎn)品規(guī)模動輒上億或幾十億，甚至上百億的機構(gòu)而言，這是九年一毛，上市后的收益影響也非常微小。因此，有機構(gòu)出人情價等方式，幫助發(fā)行人、保薦承銷商推高發(fā)行價。

此次《指導(dǎo)意見》要求承銷商設(shè)置每筆配售的配售數(shù)量，比如每筆配售200萬股，這樣最多只能有5家機構(gòu)獲配，每家機構(gòu)的獲配金額至少是2000萬元，2000萬元的持股成本比之前的100萬元有了大幅提高。增強了利益約束，促進機構(gòu)在參與報價時更加慎重。

按照《指導(dǎo)意見》的要求，如果申報價格在發(fā)行價格以上的機構(gòu)超過5家，須通過隨機搖號的方式確定最終獲配的機構(gòu)。

新增詢價配售機構(gòu)

適當(dāng)擴大參與詢價的機構(gòu)范圍，允許主承銷商推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力、優(yōu)質(zhì)長期的機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價和配售，則是另一個關(guān)注點。這意味著有些私募基金很可能成為參與網(wǎng)下詢價和配售的新主力。

目前A股市場參與詢價和配售的對象限定為基金公司等六類機構(gòu)，同國際市場相比，可參與機構(gòu)的種類、數(shù)量相對有限，且主承銷商不能挑選。這一方面存在參與詢價的機構(gòu)不夠充分的情況，不能發(fā)揮主承銷商選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場功能，另一方面由于詢價機構(gòu)為所有承銷活動的公共客戶，使得承銷商在平衡發(fā)行人和投資人利益時，傾向于發(fā)行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。境外成熟市場一般都賦予主承銷商配售權(quán)，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售。這樣承銷商必須滿足發(fā)行人和投資人雙方的要求，可以為發(fā)行人提供相比較而言長期的、高素質(zhì)的股東群體。

從長期趨勢來看，賦予主承銷商配售權(quán)是市場發(fā)展的方向，但是從現(xiàn)階段來看完全放開條件尚不成熟，要逐步創(chuàng)造條件。在這個方面《指導(dǎo)意見》進行了一定嘗試，適度擴大網(wǎng)下詢價機構(gòu)的范圍。在具體操作上，網(wǎng)下機構(gòu)擴容采用的是主承銷商挑選推薦方式，即主承銷商推薦一定數(shù)量的具有較高定價能力、優(yōu)質(zhì)長期的機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價和配售。這樣，在發(fā)行時參與詢價和配售的除了目前的詢價對象之外，還包括由該項目的主承銷商推薦的部分機構(gòu)。

不過，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，從單次發(fā)行來看，新增的網(wǎng)下機構(gòu)數(shù)量不多，對目前詢價對象隊伍的沖擊也不大。同時，承銷商推薦機構(gòu)投資者必須公開披露挑選這些機構(gòu)的具體標(biāo)準(zhǔn)、決策過程，這些機構(gòu)投資者均由證券業(yè)協(xié)會進行登記備案管理。

報價公開

對于市場詬病的主承銷商投資價值研究報告粉飾公司價值、亂抬價的現(xiàn)象，以及機構(gòu)亂報價的情況，《指導(dǎo)意見》以提高定價信息透明度方式冀望遏制。

首先要求主承銷商披露投資價值研究報告的關(guān)鍵結(jié)論和主要參考信息。主承銷商投資價值研究報告反映的是承銷商對發(fā)行人股票的投資價值的預(yù)測，對新股定價有較大的影響作用，目前該報告僅向網(wǎng)下機構(gòu)投資者提供。《指導(dǎo)意見》要求主承銷商披露在推介路演階段向詢價對象提供的對發(fā)行人股票的估值結(jié)論、發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈率或其他等效指標(biāo)。這樣增加了透明度，也增加了約束機制。

另外，披露網(wǎng)下機構(gòu)報價情況。《指導(dǎo)意見》要求主承銷商發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價的機構(gòu)的具體報價情況，即把參與詢價的各配售對象的具體報價向社會公開，這樣不僅方便公眾監(jiān)督，也可以增強對機構(gòu)報價的“軟約束”。

證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，詢價過程是一個買賣雙方價格博弈的過程，各環(huán)節(jié)信息公開有助于提高透明度，強化對詢價機構(gòu)的約束，合理引導(dǎo)市場。

市場化的定價機制需要更加靈活的發(fā)行承銷機制與之配套。為此，《指導(dǎo)意見》要求，網(wǎng)上申購不足時，可以向網(wǎng)下回?fù)苡蓞⑴c網(wǎng)下的機構(gòu)投資者申購，仍然申購不足的，可以由承銷團推薦其他投資者參與網(wǎng)下申購。網(wǎng)下機構(gòu)投資者在既定的網(wǎng)下發(fā)售比例內(nèi)有效申購不足，不得向網(wǎng)上回?fù)埽梢灾兄拱l(fā)行。在網(wǎng)下報價情況未及發(fā)行人預(yù)期、網(wǎng)上申購不足、網(wǎng)上申購不足向網(wǎng)下回?fù)芎笕匀簧曩彶蛔愕那闆r下，發(fā)行人及其承銷商可以中止發(fā)行。中止發(fā)行后，在核準(zhǔn)文件有效期內(nèi)，經(jīng)向中國證監(jiān)會備案，可重新啟動發(fā)行。

此外，發(fā)行人及其主承銷商在刊登招股意向書后可以根據(jù)市場情況合理確定推介時間。證券交易所和證券登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造條件，進一步縮短新股發(fā)行結(jié)束后到上市的時間。