經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 胡中彬/文 債市09年走勢(shì)繼續(xù)得到機(jī)構(gòu)們集體樂(lè)觀和肯定的預(yù)期。由于通脹專揀轉(zhuǎn)變成了通縮預(yù)期，債市有望繼續(xù)保持當(dāng)前的牛市，但不少機(jī)構(gòu)也謹(jǐn)慎的認(rèn)為，09年上半年已是債券牛市的“尾巴”。而在投資策略上，信用債得到了機(jī)構(gòu)的力捧，而長(zhǎng)債的吸引力也超過(guò)了短債。

通縮下“債牛”繼續(xù)

從國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)來(lái)看，2009年的宏觀經(jīng)濟(jì)背景依然很嚴(yán)峻。從全球經(jīng)濟(jì)周期來(lái)預(yù)測(cè)，全球進(jìn)入了一個(gè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，發(fā)達(dá)國(guó)家將陷入二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。而中國(guó)也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拐點(diǎn)，盡管國(guó)家出臺(tái)了財(cái)政刺激計(jì)劃，但經(jīng)濟(jì)的下滑趨勢(shì)仍然難以改變。

而與此同時(shí)，一個(gè)明確的預(yù)期是，通縮時(shí)代正在到來(lái)。隨著國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格的大幅回落，通貨膨脹不再成為當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)面臨的威脅，通貨緊縮反而成為主要的困難。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)指數(shù)等關(guān)鍵因素來(lái)看，從邏輯上，機(jī)構(gòu)們得出一個(gè)十分明確的貨幣政策取向：央行未來(lái)會(huì)繼續(xù)采取寬松的貨幣政策。

“1年定期存款利率也從4.14%下降到目前的2.52%，已經(jīng)到了2007年初的水平。但如果我們把我們觀察的經(jīng)濟(jì)周期拉的長(zhǎng)一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，目前最有基礎(chǔ)利率性質(zhì)的1年期存款利率還沒(méi)有降至歷史低位。”宏源證券在認(rèn)為，降息空間依然存在。

正是這種明確的利率向下預(yù)期支撐著各方對(duì)債券市場(chǎng)樂(lè)觀的態(tài)度。

在供需層面上，債券市場(chǎng)的投資者主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金，其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者所占的比例很小。三大類型機(jī)構(gòu)中商業(yè)銀行持有債券占全部債券的比例約在70%左右，因此商業(yè)銀行的資金量對(duì)債券市場(chǎng)的資金面至關(guān)重要。機(jī)構(gòu)普遍的預(yù)期是，由于存款回流銀行及加速定期化趨勢(shì)、企業(yè)信貸需求萎縮和股市房市持續(xù)低迷等因素的影響，商業(yè)銀行無(wú)疑將給債市帶來(lái)更多的資金。

招商證券表示，經(jīng)測(cè)算09年央票發(fā)行量將大幅縮減至2700億元，使09年債市總體供給縮減至3.5萬(wàn)億元；而三大機(jī)構(gòu)投資者銀行、保險(xiǎn)和基金對(duì)債券配置的需求依然相對(duì)樂(lè)觀，09年債券到期資金共約3.6萬(wàn)億元，加上機(jī)構(gòu)新增債券配置需求約2.12萬(wàn)億元，09年債市總資金供給約5.7萬(wàn)億元，相對(duì)于3.5萬(wàn)億的總發(fā)行量來(lái)說(shuō)，可謂資金充裕而供給不足。

不過(guò)，機(jī)構(gòu)對(duì)于債市判斷的主要分歧仍然在于當(dāng)前這個(gè)債市牛市能維持多長(zhǎng)時(shí)間，這主要也是由于各方對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷差異所決定的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)如果能夠逐步好轉(zhuǎn)將對(duì)債市造成重大影響，經(jīng)濟(jì)回暖回升后對(duì)流動(dòng)性的重新調(diào)控、資源價(jià)格的回升及股票市場(chǎng)起伏對(duì)資金的吸引，債券市場(chǎng)較低的收益率水平吸引力降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

國(guó)海富蘭克林基金、平安證券等機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎的看法是，債市從08年8月進(jìn)入牛市以來(lái)，09年債市將走入下半場(chǎng)，而在1-3個(gè)月甚至半年的時(shí)間內(nèi)，這種狀況能夠得以維持，但從下半年開(kāi)始，債市是否完結(jié)面臨著很大的不確定性。

因此，對(duì)于09債市而言風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，繼續(xù)向上的空間仍然值得期待，但應(yīng)該留意風(fēng)險(xiǎn)因素的變化。

信用債受寵

研究機(jī)構(gòu)對(duì)于信用債給予了較高的關(guān)注度，對(duì)于信用級(jí)別較高的信用債得到了較為一致的推薦。

平安證券認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)情況沒(méi)有好轉(zhuǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力增大情況下，信用債利差有所上升是必然趨勢(shì)。“09年最大的金礦是，穩(wěn)健的投資者首選央企3A信用債，但更積極的策略應(yīng)該是從二季度開(kāi)始提前布局投資拉動(dòng)受益行業(yè)信用等級(jí)較低券種，關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升中利差縮小帶來(lái)的機(jī)會(huì)。”

海通證券也稱，在信用產(chǎn)品上，可以重點(diǎn)關(guān)注信用級(jí)別較高的公司債，但交易性機(jī)會(huì)將更多在無(wú)擔(dān)保，或信用等級(jí)在AA+和AA-的債上。“在選擇信用債時(shí)，在考慮其擔(dān)保狀況的同時(shí)，行業(yè)的選擇也十分重要。

在金融債方面，海通證券認(rèn)為，鑒于當(dāng)前各券種、各期限結(jié)構(gòu)之間的利差已經(jīng)處于2002年的歷史最低點(diǎn)，歷史經(jīng)驗(yàn)行情已經(jīng)基本演繹完成，利率品種之間趨同程度已經(jīng)很高，2009年投資策略上半年可主要配置5-10年期的金融債和國(guó)債，而下半年則可逐漸降低久期，并開(kāi)始降低金融債的配置比例。

從久期的角度看，由于預(yù)期基準(zhǔn)利率將下降，長(zhǎng)債的表現(xiàn)將好于短債。招商證券指出，這種情況下，投資組合的久期可以稍長(zhǎng)。但是考慮到債市已經(jīng)經(jīng)歷了較大的漲幅，未來(lái)的市場(chǎng)屬于慢牛的行情，這種情況下，長(zhǎng)債也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此綜合衡量之后建議采取“啞鈴型”投資策略，兼顧長(zhǎng)債的收益和短債的流動(dòng)性，組合的久期控制在5-7年為宜。

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