從目前的情況看，盡管物價(jià)會(huì)步入負(fù)增長，但央行已經(jīng)沒有必要再采用利率手段來刺激貨幣投放，降息周期已經(jīng)接近尾聲，理由主要來自四個(gè)方面。

貨幣政策仍以數(shù)量化為主導(dǎo)

二戰(zhàn)后到70年代以前，凱恩斯主義盛行，西方國家都是以利率作為主要的貨幣中介目標(biāo)。在70年代中期以后，西方國家面臨前所未有的“滯脹”局面，以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派明確指出通貨膨脹是由貨幣供應(yīng)量過多導(dǎo)致的，為了保護(hù)物價(jià)穩(wěn)定，只需控制住貨幣供應(yīng)量，其他問題可以由市場機(jī)制去調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)也可以由此獲得穩(wěn)定增長。在這一理論的指導(dǎo)下，主要國家的中央銀行，紛紛把貨幣政策的中介目標(biāo)由利率調(diào)整為直接控制貨幣供應(yīng)量。但到80年代之后，隨著市場經(jīng)濟(jì)的逐步深入，西方發(fā)達(dá)國家再次采用利率作為主要貨幣中介目標(biāo)。

1996年以前，中國貨幣中介目標(biāo)長期使用的是貸款規(guī)模指標(biāo)，1996年以后，中國采用M1和M2作為貨幣中介目標(biāo)，一年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都會(huì)確定下一年度M2增速。但央行在選用貨幣政策工具來實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的時(shí)候，更多選用數(shù)量化的貨幣政策工具，例如信貸窗口指導(dǎo)、存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作等。作為價(jià)格工具——利率，運(yùn)用起來較為謹(jǐn)慎，其操作更具有象征意義。出現(xiàn)這一狀況的原因：首先，由于一直以來商業(yè)銀行國有化程度較高，政府的行政措施更容易起到調(diào)控效果，而行政調(diào)控對數(shù)量調(diào)控更為偏好，因?yàn)閿?shù)量型工具操作直接而且見效快；其次，由于信貸市場的市場化程度和利率市場化程度較低，而且中國這一發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，資本回報(bào)率一直較高，因此，投資者更敏感的是獲取資金及其隱形成本，而不是資金的名義成本，這必然會(huì)促使央行偏向量化管理。

貸款已經(jīng)釋放

一直以來我們主張降息是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)步入衰退的時(shí)候，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況開始變壞，此時(shí)銀行的信貸會(huì)逐步趨于控制風(fēng)險(xiǎn)，信貸的收縮必然會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退推波助瀾，因此，2008年下半年我們認(rèn)為央行應(yīng)該果斷降息，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，刺激商業(yè)銀行的信貸投放。

但由于政府對商業(yè)銀行信貸投放的鼓勵(lì)，我們以前所擔(dān)心的信貸會(huì)出現(xiàn)收縮的狀況已經(jīng)完全被政府的措施所稀釋，信貸不僅沒有出現(xiàn)收縮，還出現(xiàn)了投放規(guī)模超出市場的普遍預(yù)期，1月份新增貸款達(dá)到1.63萬億。目前，只要這種信貸的投放能持續(xù)，那么通過降息來刺激信貸的投放就沒有任何意義。

信貸的投放是具有持續(xù)性的主要原因有兩個(gè)：其一，基礎(chǔ)貨幣投放加大所帶動(dòng)的貨幣供應(yīng)量回升會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖，從而引起貨幣乘數(shù)回升，貨幣乘數(shù)的回升又會(huì)對信貸產(chǎn)生正反饋，引發(fā)后續(xù)與民間投資相關(guān)的信貸增速回升。其二，盡管各商業(yè)銀行進(jìn)行了股份制改革，但仍屬于國有銀行，“保增長”將同樣成為他們2009年工作任務(wù)的第一要?jiǎng)?wù)，可以預(yù)計(jì)2009年金融機(jī)構(gòu)的再貸款并不會(huì)出現(xiàn)大家所擔(dān)心的惜貸現(xiàn)象，但也不會(huì)回歸到2005年至2007年那樣主動(dòng)擴(kuò)張式放貸，2009年的前三季度更多的是一種與政府投資相關(guān)的被動(dòng)放貸。只要這些被動(dòng)放貸的規(guī)模足以推動(dòng)投資增速維持較高增長 （從2008年11月份以來這三個(gè)月的信貸增速和從2008年12月份的實(shí)際投資增速來看，這一條件已經(jīng)具備），那么隨著政府投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)逐步顯現(xiàn)，一些行業(yè)的企業(yè)盈利狀況將逐步改善，這時(shí)一些行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將逐步呈現(xiàn)出來，企業(yè)投資的動(dòng)能將會(huì)增強(qiáng)。與此同時(shí)，由于國家貨幣政策的放松，央行將不再對商業(yè)銀行全年的貸款規(guī)模設(shè)限，商業(yè)銀行的信貸會(huì)伴隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的改變而出現(xiàn)逐步回升。

物價(jià)將呈現(xiàn)“U”走勢

物價(jià)的走勢歷來是影響利率變化的最為重要的因素，假若出現(xiàn)持續(xù)的通縮，那么利率下調(diào)的壓力將會(huì)加大，但我們對未來物價(jià)的分析發(fā)現(xiàn)，未來CPI持續(xù)走低的可能性較小，3-4月份之后，物價(jià)將邁入正增長的通道。形成這一看法的主要理由：

第一，未來CPI的下跌，翹尾因素將起到主導(dǎo)作用。從全年的翹尾作用來看，2月份的翹尾拖累作用將達(dá)到谷值，達(dá)到-3.4%，之后盡管仍會(huì)處于零以下的水平，但作用在減弱。

第二，由于全球總需求下滑，導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格和原材料價(jià)格均出現(xiàn)大幅下滑，這會(huì)影響到CPI的下滑。但下半年，隨著全球大量投放貨幣刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來全球經(jīng)濟(jì)體將有望起穩(wěn)，那么工業(yè)品價(jià)格和原材料價(jià)格反彈向上的概率要高于繼續(xù)下探的概率。

第三，前一段時(shí)間以來，食品價(jià)格的下降特別是肉類價(jià)格和進(jìn)口較多食用油價(jià)格的下降導(dǎo)致CPI下降，同時(shí)秋糧的豐收和國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的大幅下滑也抑制了食品價(jià)格的攀升。但我們要看到，上一輪國際農(nóng)產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的時(shí)候國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格并沒有出現(xiàn)暴漲，此時(shí)國際市場價(jià)格下跌的時(shí)候，國家為了實(shí)現(xiàn)農(nóng)民增收，政策向“三農(nóng)”傾斜，將提高農(nóng)產(chǎn)品收購價(jià)格，這將出現(xiàn)與國際農(nóng)產(chǎn)品走勢相背離，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比上漲。

第四，國家為了理順多年以來的價(jià)格不合理狀況以及2009年會(huì)進(jìn)一步理順?biāo)娒簹獾染幼☆悆r(jià)格，這也會(huì)抑制物價(jià)處于通縮狀態(tài)。

銀行安全性需要考慮

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速的衰退，必然會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量的下滑。假若銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)大幅下滑，那最終又會(huì)反饋到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就是銀行會(huì)緊縮信貸，或者就像現(xiàn)在美國一樣出現(xiàn)大面積的銀行破產(chǎn)。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，銀行的作用就像經(jīng)濟(jì)體中的血液，經(jīng)濟(jì)體要想正常運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保證銀行這一血液不能斷流。因此，美國當(dāng)前面臨經(jīng)濟(jì)困境的時(shí)候，美國政府首先想到的就是救助銀行。

目前，我國的經(jīng)濟(jì)增速也在下滑，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也面臨下滑，此時(shí)，國家為了保增長，已經(jīng)要求商業(yè)銀行投放信貸。在信貸已經(jīng)大幅投放的前提下，我們也應(yīng)該考慮銀行體系自身的安全性，沒有必要再去啟動(dòng)降息來惡化銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況。

（作者為光大證券首席經(jīng)濟(jì)分析師）

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