降息周期已近尾聲
從目前的情況看,盡管物價(jià)會(huì)步入負(fù)增長,但央行已經(jīng)沒有必要再采用利率手段來刺激貨幣投放,降息周期已經(jīng)接近尾聲,理由主要來自四個(gè)方面。
貨幣政策仍以數(shù)量化為主導(dǎo)
二戰(zhàn)后到70年代以前,凱恩斯主義盛行,西方國家都是以利率作為主要的貨幣中介目標(biāo)。在70年代中期以后,西方國家面臨前所未有的“滯脹”局面,以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派明確指出通貨膨脹是由貨幣供應(yīng)量過多導(dǎo)致的,為了保護(hù)物價(jià)穩(wěn)定,只需控制住貨幣供應(yīng)量,其他問題可以由市場機(jī)制去調(diào)節(jié),經(jīng)濟(jì)也可以由此獲得穩(wěn)定增長。在這一理論的指導(dǎo)下,主要國家的中央銀行,紛紛把貨幣政策的中介目標(biāo)由利率調(diào)整為直接控制貨幣供應(yīng)量。但到80年代之后,隨著市場經(jīng)濟(jì)的逐步深入,西方發(fā)達(dá)國家再次采用利率作為主要貨幣中介目標(biāo)。
1996年以前,中國貨幣中介目標(biāo)長期使用的是貸款規(guī)模指標(biāo),1996年以后,中國采用M1和M2作為貨幣中介目標(biāo),一年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都會(huì)確定下一年度M2增速。但央行在選用貨幣政策工具來實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的時(shí)候,更多選用數(shù)量化的貨幣政策工具,例如信貸窗口指導(dǎo)、存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作等。作為價(jià)格工具——利率,運(yùn)用起來較為謹(jǐn)慎,其操作更具有象征意義。出現(xiàn)這一狀況的原因:首先,由于一直以來商業(yè)銀行國有化程度較高,政府的行政措施更容易起到調(diào)控效果,而行政調(diào)控對數(shù)量調(diào)控更為偏好,因?yàn)閿?shù)量型工具操作直接而且見效快;其次,由于信貸市場的市場化程度和利率市場化程度較低,而且中國這一發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體,資本回報(bào)率一直較高,因此,投資者更敏感的是獲取資金及其隱形成本,而不是資金的名義成本,這必然會(huì)促使央行偏向量化管理。
貸款已經(jīng)釋放
一直以來我們主張降息是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)步入衰退的時(shí)候,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況開始變壞,此時(shí)銀行的信貸會(huì)逐步趨于控制風(fēng)險(xiǎn),信貸的收縮必然會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退推波助瀾,因此,2008年下半年我們認(rèn)為央行應(yīng)該果斷降息,改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況,刺激商業(yè)銀行的信貸投放。
但由于政府對商業(yè)銀行信貸投放的鼓勵(lì),我們以前所擔(dān)心的信貸會(huì)出現(xiàn)收縮的狀況已經(jīng)完全被政府的措施所稀釋,信貸不僅沒有出現(xiàn)收縮,還出現(xiàn)了投放規(guī)模超出市場的普遍預(yù)期,1月份新增貸款達(dá)到1.63萬億。目前,只要這種信貸的投放能持續(xù),那么通過降息來刺激信貸的投放就沒有任何意義。
信貸的投放是具有持續(xù)性的主要原因有兩個(gè):其一,基礎(chǔ)貨幣投放加大所帶動(dòng)的貨幣供應(yīng)量回升會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖,從而引起貨幣乘數(shù)回升,貨幣乘數(shù)的回升又會(huì)對信貸產(chǎn)生正反饋,引發(fā)后續(xù)與民間投資相關(guān)的信貸增速回升。其二,盡管各商業(yè)銀行進(jìn)行了股份制改革,但仍屬于國有銀行,“保增長”將同樣成為他們2009年工作任務(wù)的第一要?jiǎng)?wù),可以預(yù)計(jì)2009年金融機(jī)構(gòu)的再貸款并不會(huì)出現(xiàn)大家所擔(dān)心的惜貸現(xiàn)象,但也不會(huì)回歸到2005年至2007年那樣主動(dòng)擴(kuò)張式放貸,2009年的前三季度更多的是一種與政府投資相關(guān)的被動(dòng)放貸。只要這些被動(dòng)放貸的規(guī)模足以推動(dòng)投資增速維持較高增長 (從2008年11月份以來這三個(gè)月的信貸增速和從2008年12月份的實(shí)際投資增速來看,這一條件已經(jīng)具備),那么隨著政府投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)逐步顯現(xiàn),一些行業(yè)的企業(yè)盈利狀況將逐步改善,這時(shí)一些行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將逐步呈現(xiàn)出來,企業(yè)投資的動(dòng)能將會(huì)增強(qiáng)。與此同時(shí),由于國家貨幣政策的放松,央行將不再對商業(yè)銀行全年的貸款規(guī)模設(shè)限,商業(yè)銀行的信貸會(huì)伴隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的改變而出現(xiàn)逐步回升。
物價(jià)將呈現(xiàn)“U”走勢
物價(jià)的走勢歷來是影響利率變化的最為重要的因素,假若出現(xiàn)持續(xù)的通縮,那么利率下調(diào)的壓力將會(huì)加大,但我們對未來物價(jià)的分析發(fā)現(xiàn),未來CPI持續(xù)走低的可能性較小,3-4月份之后,物價(jià)將邁入正增長的通道。形成這一看法的主要理由:
第一,未來CPI的下跌,翹尾因素將起到主導(dǎo)作用。從全年的翹尾作用來看,2月份的翹尾拖累作用將達(dá)到谷值,達(dá)到-3.4%,之后盡管仍會(huì)處于零以下的水平,但作用在減弱。
第二,由于全球總需求下滑,導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格和原材料價(jià)格均出現(xiàn)大幅下滑,這會(huì)影響到CPI的下滑。但下半年,隨著全球大量投放貨幣刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,未來全球經(jīng)濟(jì)體將有望起穩(wěn),那么工業(yè)品價(jià)格和原材料價(jià)格反彈向上的概率要高于繼續(xù)下探的概率。
第三,前一段時(shí)間以來,食品價(jià)格的下降特別是肉類價(jià)格和進(jìn)口較多食用油價(jià)格的下降導(dǎo)致CPI下降,同時(shí)秋糧的豐收和國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的大幅下滑也抑制了食品價(jià)格的攀升。但我們要看到,上一輪國際農(nóng)產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的時(shí)候國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格并沒有出現(xiàn)暴漲,此時(shí)國際市場價(jià)格下跌的時(shí)候,國家為了實(shí)現(xiàn)農(nóng)民增收,政策向“三農(nóng)”傾斜,將提高農(nóng)產(chǎn)品收購價(jià)格,這將出現(xiàn)與國際農(nóng)產(chǎn)品走勢相背離,農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比上漲。
第四,國家為了理順多年以來的價(jià)格不合理狀況以及2009年會(huì)進(jìn)一步理順?biāo)娒簹獾染幼☆悆r(jià)格,這也會(huì)抑制物價(jià)處于通縮狀態(tài)。
銀行安全性需要考慮
經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速的衰退,必然會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量的下滑。假若銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)大幅下滑,那最終又會(huì)反饋到實(shí)體經(jīng)濟(jì),就是銀行會(huì)緊縮信貸,或者就像現(xiàn)在美國一樣出現(xiàn)大面積的銀行破產(chǎn)。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中,銀行的作用就像經(jīng)濟(jì)體中的血液,經(jīng)濟(jì)體要想正常運(yùn)轉(zhuǎn),就必須保證銀行這一血液不能斷流。因此,美國當(dāng)前面臨經(jīng)濟(jì)困境的時(shí)候,美國政府首先想到的就是救助銀行。
目前,我國的經(jīng)濟(jì)增速也在下滑,銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也面臨下滑,此時(shí),國家為了保增長,已經(jīng)要求商業(yè)銀行投放信貸。在信貸已經(jīng)大幅投放的前提下,我們也應(yīng)該考慮銀行體系自身的安全性,沒有必要再去啟動(dòng)降息來惡化銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況。
(作者為光大證券首席經(jīng)濟(jì)分析師)
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