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　　中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的同時通脹風(fēng)險上升，從消費物價指數(shù)來看，一季度同比增長2.2%。與此同時，受需求上升以及國際大宗商品價格回暖拉動，工業(yè)品出廠價格指數(shù)從去年四季度的1.7%急升至一季度的5.2%。誠然，去年基數(shù)較低對于目前消費與工業(yè)價格指數(shù)也有貢獻，但需求快速回升推動價格指數(shù)進一步上升的態(tài)勢已經(jīng)比較明確，加之通貨膨脹預(yù)期的累積，部分城市房地產(chǎn)價格快速上漲等已經(jīng)對決策層出臺相關(guān)政策措施以應(yīng)對提出了要求。

通脹到底有多遠(yuǎn)？

追根究底，我們認(rèn)為經(jīng)濟過熱風(fēng)險的上升是通貨膨脹壓力的主要來源。

過去幾次通貨膨脹的上升都是由食品及能源價格的上漲為開端的，而食品和能源價格的上漲僅僅是經(jīng)濟過熱的一個表象。由于中國經(jīng)濟增長更多地依賴投資而不是消費拉動，投資需求上升一方面在短期內(nèi)推動投資品價格上漲，但另一方面由于當(dāng)期的投資相當(dāng)于未來的產(chǎn)能而在長期對通脹存在抑制作用，這一點主要表現(xiàn)在制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)。

從去年的情況來看，中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇最主要的拉動力量仍然是國內(nèi)投資和消費，一季度數(shù)據(jù)顯示投資和消費仍然保持強勢。前瞻地看，基建投資強勁加上消費需求平穩(wěn)就可以支撐GDP在今年達到接近10%的增長速度。而外需出口方面，去年對GDP負(fù)貢獻達到4個百分點，今年一季度出口增速已經(jīng)顯著反彈至29%，與危機前三年的平均水平基本持平，環(huán)比也錄得持續(xù)增長。

盡管目前主要經(jīng)濟體國家失業(yè)率仍然高企，需求疲弱的狀況可能短期內(nèi)難有大的轉(zhuǎn)變，但一季度出口增長態(tài)勢繼續(xù)保持下去的可能性還是很大，這樣一來就進一步增加了國內(nèi)經(jīng)濟過熱的風(fēng)險。

推出緊縮政策的時機

為配合四萬億財政刺激政策，國內(nèi)銀行去年創(chuàng)出了信貸投放的歷史記錄，全年新增貸款達到9.7萬億。過快的貨幣供應(yīng)增速如果不能在經(jīng)濟復(fù)蘇后盡快恢復(fù)正常，將成為未來通脹上升的火種。一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，盡管一季度貸款增速已經(jīng)下降到了20%的水平，但企業(yè)中長期貸款不減反增，中長期貸款中基建投資項目相關(guān)貸款的占比不降反升，顯示投資過快仍將持續(xù)，因而我們認(rèn)為目前正是繼續(xù)出臺相關(guān)政策為走向偏熱的經(jīng)濟降溫的良機。

由于中國消費物價指數(shù)中食品價格占比較高，而糧食價格走勢對于食品價格又舉足輕重，我們對影響糧價的因素進行了分析。西南五省由于不是糧食的主產(chǎn)區(qū)，耕地面積僅占全國總量的18.9%，其旱災(zāi)對于整體糧食生產(chǎn)影響不大。此外，中國連續(xù)六年糧食豐收，國家糧食儲備充足。因而從供給面來說沒有大的沖擊。從需求來看，經(jīng)濟增速加快帶動收入增長并拉動糧食需求穩(wěn)步上升，但這一上升在供給基本平穩(wěn)的前提下對于未來糧食價格不會構(gòu)成足夠大的威脅。

毫無疑問，國際大宗商品價格與國內(nèi)物價的關(guān)系越來越緊密了。上游資本品的價格上漲對于下游消費品價格傳導(dǎo)程度往往取決于受影響的行業(yè)是否存在過熱。原材料采購價格指數(shù)上漲的速度高于產(chǎn)成品價格增速意味著閑置產(chǎn)能仍在發(fā)揮抑制上游價格向下游傳導(dǎo)的作用。

當(dāng)然如果工業(yè)產(chǎn)出的增長繼續(xù)加速，同時出口保持強勢，則制造業(yè)的閑置產(chǎn)能水平很快下降，需求的上升必然給與生產(chǎn)商更高的定價能力，從而上游投入品價格的上漲將最終傳導(dǎo)到產(chǎn)成品價格上。實際上，要降低輸入通脹的風(fēng)險，其根本在于為國內(nèi)投資需求降溫。

盡管去年的天量信貸加上一線城市30%-40%的房地產(chǎn)價格增速給了人們一個資產(chǎn)泡沫的強烈印象，但我們認(rèn)為目前對于資產(chǎn)泡沫的判斷可能有夸大其辭之嫌。一方面股票市場基本沒有泡沫，PE水平仍然在歷史平均水平之下；另一方面，個別一線城市如北京、上海等的房價的確已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了居民收入增長速度，這些城市的房地產(chǎn)市場存在不少投機投資需求的成分——也就是泡沫，但就此將局部問題簡單推而廣之，認(rèn)為存在全國性泡沫則未免不夠?qū)徤鳌＝谝约按饲八雠_的一系列針對房地產(chǎn)市場虛火的政策措施，無疑將對房地產(chǎn)市場的信心造成影響，有助于抑制局部地區(qū)泡沫的繼續(xù)膨脹。

綜上所述，擴大的產(chǎn)出缺口、前期大量信貸投放的滯后影響以及上游原材料及大宗商品價格的上漲這一切都意味著未來通貨膨脹壓力的上升。鑒于此，我們認(rèn)為目前正是繼續(xù)推出緊縮政策措施以應(yīng)對，遏制通脹繼續(xù)上行的恰當(dāng)時間窗口。從貨幣政策角度仍然以公開市場操作、準(zhǔn)備金率以及信貸窗口指導(dǎo)為主，與此同時利率的調(diào)整也可適時開始以防止負(fù)利率存在時間過長并穩(wěn)定通脹預(yù)期上行。根據(jù)通脹二季度仍可能繼續(xù)上行的走勢來看，我們認(rèn)為二季度仍可能加息27個百分點。財政政策方面，對于地方政府仍然高漲的投資需求，可以通過收緊地方政府新開工基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的審批、規(guī)范地方政府土地出讓收入及加快保障房建設(shè)以及增加刺激消費領(lǐng)域的投入等措施將有助于給基建投資降溫。政策的收緊一方面有助于抑制國內(nèi)經(jīng)濟走向過熱，另一方面也會收到國際大宗商品價格增速放緩的效果。

（作者為匯豐銀行亞太區(qū)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家）